我们建议采取非教条式策略，在存在不确定性的环境中重点强调选股。我们采取紧贴基 准指数的市场风险敞口。 摩根士丹利的核心投资主题⸺多极世界、技术扩散、长寿趋势以及能源未来⸺本质上 都围绕一个快速变化的世界：涵盖地缘政治、人口结构和技术视角。 2025年是一个表现异常的年份。参见 Exhibit 2 ，2020年是唯一也呈现类似轨迹的一 年：3/4月大幅抛售后，市场从左下角急速攀升至右上角。2020年的拐点源于新冠疫情 及后续政策响应；而今年则是由美国关税、财政政策和货币政策推动。在2020年末及当 前阶段，估值飙升至远高于长期均值，在基准情景下这限制了明年尤其是新兴市场的前 景。
2026年回报率将继续显著分化
我们的核心主题在2026年仍具相关性，暗示投资环境将呈现高度不确定性，可能出现广 泛的结果区间。这与早期单极、趋同时代截然不同，正如我们在2020年蓝皮书Investing For a Multipolar World中首次探讨的那样。 我们预计市场、行业及股票回报率将继续显著分化，这也是2025年的关键特征。参见 Exhibit 3 ，展示亚洲及新兴市场主要市场的年度回报历史，突出领导地位频繁轮换的现 象。
我们认为，亚洲及新兴市场的投资者应在2026年构建能够跨越关键不确定性领域的稳健 投资组合，具体包括以下六个路径：1) 美国经济增长与通胀走势；2) 美元走势；3) 中国 再通胀进程；4) 美国利率路径；5) 多极世界格局演变；6) 人工智能资本支出及半导体 需求。我们的五大焦点名单⸺全球新兴市场、亚太地区（不含日本）、中国/香港、日 本及主题投资⸺从自上而下的角度构建稳健性，同时体现行业分析师的自下而上的信 心。我们将在下文详细讨论。
新的基准目标点位及乐观/悲观情景
我们将所覆盖市场的基准情景目标点位延展至2026年12月（见 Exhibit 4 ），并较此前 对2026年6月目标价显著上调。这反映了我们的经济学家对全球增长的建设性展望，尤 其考虑到2027年温和再加速的潜力。我们同时将基准情景的估值假设上调0.5倍（新兴 市场）到1.5倍（CSI300）。这考虑到美联储及新兴市场的降息周期、量化紧缩结束、长 期债券实际收益率在2026年中期逐步下降，以及区域内持续推进的资本市场与治理改 革。然而，这些目标倍数仍低于当前实际水平，反映出我们认为市场已计入未来1-2年的 强劲盈利预期，因此估值将温和回归至10年区间的75-85百分位。 在盈利方面，我们也上调了预测，尤其是日本，而中国及新兴市场的调整幅度较小。这 反映了我们经济团队对全球增长与通胀更乐观的基准观点、金融板块的韧性，以及对半 导体/硬件EPS的更强基准预测。我们对日本的预测略高于市场一致预期，体现对大范围 改革与再通胀故事的信心，以及持续超预期的模式。相比之下，我们2027年的EPS预测 比市场一致预期低6个百分点，这仍优于过去10年新兴市场总共下调两年后盈利预测24 个百分点的历史平均水平。 我们在基准、乐观及悲观情景下新的目标点位，以及驱动它们的盈利建模与估值假设， 详见 Exhibit 4 。
乐观和悲观假设下的目标价差显著扩大
我们对新兴市场和TOPIX的目标价历史见 Exhibit 5 和 Exhibit 6 。2026年，我们模型下 的乐观和悲观情景区间比往年更宽，反映下文讨论的六大宏观不确定性维度。2025年初 至今，MSCI 新兴市场的高低区间波动达40%，TOPIX更高，达到45%。
我们对新兴市场和TOPIX基准情景的前瞻EPS路径进行建模（中国覆盖指数详见中国部 分），并在 Exhibit 7 和 Exhibit 8 中展示其与乐观/悲观情景的偏差。至2027年12月底， 我们对新兴市场的累计预测比一致预期低6%，而我们对TOPIX的预测则比市场高 出3%。
Exhibit 9 展示主要地区12个月前瞻市盈率市场一致预期及我们对2026年12月的基准假 设。目前，近期估值飙升已开始缓解。然而，我们预计估值可维持在远高于长期均值的 水平，受益于ROE趋势整体改善、实际收益率下降以及我们利率团队预期的更宽松金融 条件（详见后文）。这意味着：新兴市场基准前瞻市盈率目标为13.0倍，处于10年区间 的第85百分位；TOPIX目标为15.0倍，处于第83百分位；MSCI中国目标为12.7倍，处于 第75百分位。
总体而言，这意味着在近期市场强劲上涨之后，新兴市场和中国的新基准目标点位上行 空间有限，而日本可能达到约10%。反映不确定性主题，我们对2026年的乐观与悲观情 景区间设定比往年更宽。乐观情景⸺再次参见 Exhibit 4 ——反映2026年全球增长更普 遍加速，以及人工智能应用带来的早期收益，同时估值持续回升至周期高点。悲观情景 假设美国经济陷入温和衰退，美元和日元同时走强，同时全球金融条件因多极世界动态 或信用利差扩大及公共和私人市场融资可得性下降而持续收紧。
为何我们在基准情景中略微偏好日本而非新兴市场，以及其 他市场建议总结
相比新兴市场，我们在基准情景中略微偏好日本。再通胀在日本仍是主题，同时伴随生 产率和ROE的结构性提升。我们对TOPIX的盈利预测至2027年12月累计比一致预期高约3 个百分点，而新兴市场则低约6个百分点。估值较历史不那么极端，同时修正广度整体 强于新兴市场。TOPIX在国内和出口收益类股票方面均具深度⸺后者受日元走强的潜 在影响较我们此前预测更小。我们认为，股票回购和新NISA资金流入等结构性国内资金 流到股市，以及日本金融厅推动的企业改革，是支持估值倍数的吸引因素。
当前，日本股市提供了对多种关键主题的广泛敞口。这与另外两个北亚市场⸺韩国和 台湾⸺形成鲜明对比，我们认为后者需要在多个主题上保持基准信心才能实现良好表 现（例如，AI资本支出持续强劲、韩国价值提升改革落地以及地缘政治风险保持低 位）。日本新任高市政权预计将实施有利于市场的政策，包括略为宽松的财政立场，并 强调国防开支、国内技术投资和放松监管。此外，2026年上半年存在提前选举的可能， 而这通常与短期积极的市场环境相关。 与不确定性主题保持一致，我们继续建议在亚太地区（不含日本）和新兴市场的主动市 场权重及行业配置上保持比往年更紧缩的策略（见 Exhibit 12 ）。这延续了我们在2025 年采取的方法，即将中国和韩国调整至平配，并适度降低现有超配。总体而言，相较新 兴市场，我们对日本（不对冲汇率）维持小幅超配+75个基点，反映出对稳健盈利增长 和持续企业改革的预期。我们同时维持印度的超配（+75个基点），因为高频数据中出 现了增长复苏的迹象。新加坡在我们的框架中也是超配（+50个基点），受益于ROE改 善和MAS改革。我们的韩国策略师Joon Seok认为，改革将在2026年成为韩国股市的重 要驱动因素。印尼仍是我们最不看好的市场，配置为低配75个基点。
对于中国市场，我们维持平配，原因是通缩压力仍然影响企业盈利，但我们确实看到个 股机会。我们偏好：1）具备强大技术和创新能力的高质量公司；2）合理分红的标 的；3）主题性投资机会。更多详情请参阅我们的报告China Equity Strategy - From Leap To Sustain。我们继续维持对韩国的平配，并对台湾市场保持适度低配（-75个基点）。 韩国和台湾的12个月前瞻市盈率分别处于过去10年区间的第81百分位和第98百分位，且 市场仓位仍然较高。 在拉美和东欧、中东和非洲，我们偏好巴西（+50个基点）和阿联酋（+25个基点），并 维持对沙特阿拉伯的低配（-125个基点）。
从行业角度来看，我们继续在金融、可选消费/电商、通信服务和工业板块保持核心超 配，并在能源和材料板块维持低配。自2025年3月起，我们在焦点名单中重新增加了半 导体/信息技术板块的敞口，原因是AI资本支出加速，但我们采取选择性策略，谨慎考虑 估值（目前市净率约7倍），这要求该板块当前相对于市场突出的ROE和EPS增长溢价能 够持续至2027年及以后。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
