2025年中美基金基准对比与启示：基准库落地，工具化时代或将全面来临

一、美国共同基金基准变迁史

1993 年，美国证券交易委员会（SEC）在《共同基金业绩与投资组合管理人披露规 则》中首次提及业绩比较基准，要求共同基金在招募说明书和年度报告中，披露其业绩与 宽基指数的比较结果，如标普 500 指数、日经 225 指数等。随后，SEC 多次修订关于基 金业绩比较基准的规则，对基准及其披露要求的相关规定逐渐细化。 1998 年，SEC 修订 Form N-1A（共同基金注册声明表），要求在“风险/回报摘要” 部分展示近 1 年、5 年和 10 年的基金业绩表格，并与广义的市场表现进行比较。此外， SEC 在 Item 5(b)中还允许使用除宽基指数外的附加指数（additional index），为多基准比 较奠定了基础。在最新一版的 Form N-1A（2023 年发布）中，基准中的市场指数被明确 定义为“宽基指数”。同时，附加指数也被明确定义为窄基指数或非证券指数（如，消费 物价指数）。 1980-2020 年，美国每年新成立的非指增类主动权益共同基金（下简称“主动权益基 金”）选择标普 500 全收益指数为基准的数量最多，但占比却呈现下降趋势。2010 年之前， 选择标普 500 全收益指数为基准的基金数量占比基本都在 20%以上。但 2024、25 两年， 这一占比已经降至 10%以下。此外，罗素 3000 全收益指数、MSCI EAFE、MSCI ACWI 等指数也是共同基金业绩基准的热门选择。

当前，设置附加指数作为第二业绩比较基准的基金数量也较多，占比约 2/3。其中， 被选择作为附加基准的多为成长、价值等风格指数。

二、中美公募基金的基准选择

当前，美国市场主动权益基金业绩比较基准以不同市场的宽基指数为主，集中度较高， 标普 500 全收益指数和罗素 3000 全收益指数合计占比近五成。除美国市场指数外，其他 国家或地区的市场指数以 MSCI 编制的指数为主，包括 MSCI 全球股票市场指数（MSCI ACWI）、MSCI 欧澳远东指数（MSCI EAFE）、MSCI 新兴市场指数（MSCI EM）等等。

近 2 年，新成立的美国主动权益基金的基准选择更为多样化，除常见的宽基指数外， 还包含中盘、小盘、微盘、价值等风格指数。

中国市场非指增类主动权公募基金（包括普通股票型、偏股混合型基金，下简称“主 动权益基金”）的业绩比较基准也以宽基指数为主，且集中度更高。以沪深 300 指数为基 准的基金占比近 4 成，叠加以中证 800、中证 500 指数为基准的基金，占比超 60%。除 宽基指数外，以医药卫生、新兴产业等行业主题指数为基准的基金数量名列前茅。与美国 市场多以风格指数为基准不同，A 股市场主动权益基金以行业主题指数为基准的占比更高。

近 2 年，A 股市场新成立的主动权益基金的基准选择同样呈多样化趋势，以宽基指数、 行业/主题指数和风格指数为基准的数量占比分别为 57.72%、29.37%和 12.90%。其中， 以沪深 300 指数为基准的基金占比仅 25.47%，集中度相较存量基金显著降低。

进一步将当前中国市场主动权益基金的基准指数按宽基、行业主题类、策略划分，并 与基准库对比，可以发现，三种类型的数量占比虽与“一+二类库”大体相当，但绝对数 量远超基准库。具体地，当前主动权益基金的 236 个基准中，有 125 个不属于基准库， 占比 52.97%。其中，行业主题类指数不在库中的数量超过 100 个。

若从基金维度统计，约 7.24%（239 只）的主动权益基金的基准指数不在基准库中。其中，跟踪中证 700 指数和 MSCI 中国 A 股指数的基金最多，分别有 39 和 19 只，合计 占比 1.75%。我们认为，这部分基金或面临一定的基准调整压力。

三、中美主动权益基金偏离幅度对比

3.1 跟踪误差以及和基准的相关性

除 A 股市场波动较大的 2015-2016 年外，中国和美国市场的主动权益基金相对基准 （下同）的平均跟踪误差整体均存在小幅上升的趋势。不过，中国市场主动权益基金的平 均跟踪误差明显大于美国。2025 年以来（截止 11.01），中国市场主动权益基金平均年化 跟踪误差为 13.00%，相较美国主动权益基金平均水平（9.10%）高出 3.91 个百分点。

美国市场主动权益基金中，以 MSCI 中国指数为基准的基金近 3 年跟踪误差均值最大， 以 MSCI 亚洲（除日本）指数为基准的基金近 3 年跟踪误差均值位列第三。此外，以标普 500、罗素 3000 等经典美国市场指数为基准的基金近 3 年年化跟踪误差分别为 9.57%和 9.17%，排名也较高。跟踪误差较小的基金多为 MSCI 全球股票市场（除美国）、MSCI 欧澳远东指数、MSCI 新兴市场（除中国）等不包含中美的其他市场指数。

中国市场跟踪误差较大的主动权益基金多以北证 50、数字经济、智能制造等弹性较 大的主题或板块指数为基准，近 3 年平均年化跟踪误差均高于 15%；跟踪误差较小的基 金多以消费、红利、价值等波动较低的行业或风格指数为基准，近 3 年平均年化跟踪误差 约 8.5%-11.5%。

由此可见，我们认为，中美主动权益基金相较业绩基准的偏离幅度与投资地区、行业 主题相关。美国市场中，以 MSCI 中国为基准的基金跟踪误差与 A 股以中证全指为基准的 基金相当。

3.2 偏离幅度和业绩的关系

美国市场中，主动权益基金近 3 年收益率与跟踪误差存在显著的负相关性，相关系数 为-0.08（p 值<0.001）。即，贴近基准更有利于取得高收益。

而在中国市场，主动权益基金近 3 年收益率与跟踪误差则存在显著的正相关性，相关 系数为 0.17（p 值<0.001）。我们推断，基金销售模式、ETF 类产品成熟度等因素，导致 跟踪误差-业绩相关性在中美两个市场上，呈现截然相反的特征。

四、影响偏离基准幅度的两大可能因素

4.1 基金销售模式

根据 ICI 分类，美国共同基金的销售渠道主要为雇主发起式退休计划、非雇主发起式 退休计划、由专业投资顾问组成的中介渠道和直销。根据 ICI 统计，除 401(k)等退休储蓄 计划外，超 7 成的投资者还会通过退休计划外的渠道购买基金。其中，近一半的投资者会 通过销售人员/专业投资人员购买，通过直接渠道购买的投资者仅占 27%。

中国市场基金的购买渠道主要为银行和互联网，这两类渠道的共同特点通常是更注重 收益，更愿意销售近期业绩好的基金。

特别是互联网销售平台的出现，加剧了对业绩头部基金的追逐。由于互联网销售平台 （如，天天基金、蚂蚁金服等）往往采用各类业绩排名来展示基金，这使得投资者更容易 接触到排名靠前的基金，从而放大了基金业绩的追逐效应。 根据 Jun Pan 等人的工作论文《FinTech Platforms and Mutual Fund Distribution》， 互联网销售平台放大了投资者对业绩的追逐效应。基金进入互联网销售平台 前/后，过去 12 个月业绩排名对下一季度资金流入的影响。从中可见，在进入互联网销售 平台之后，过去12个月业绩排名前20的基金的资金流入显著上升。尤其是前6名的基金， 增长幅度都超过 150%。随着排名的下降，进入平台前后的资金流入差异也逐渐缩小。而 当基金的业绩排在 50 名之后，互联网平台对资金流入的作用大大降低。

在中国和美国市场，投资者都会追逐业绩排名更高的基金，但互联网销售平台对业绩 追逐的放大效应在中国市场比在美国市场要大得多。在互联网销售平台出现 之后，A 股市场过去 12 个月业绩最好的 1/10 基金的资金流入占比接近 20%，是平台出现 之前的 7-8 倍，而美国市场则无显著差异。

我们认为，互联网销售平台对业绩追逐的放大效应，使得基金经理更倾向于通过大幅 偏离基准，以获得更高的风险暴露，从而提高进入排名前列的概率。引入互联 网平台之前（2008-2012 年）和之后（2013-2017 年），t 季度初（横轴 0 点）按基金过去 12 个月的业绩排名从高到低分成 10 组，前 1/10 和后 1/10 基金在前（横轴-4~-1）、后（横 轴 4~1）1 年各 4 个季度的波动率之差。 平均而言，中国市场排名前 1/10 的基金经理大约会提前两个季度主动放大投资组合 风险。我们推测，其目的可能是博取短期收益，快速提升排名，从而能在互联网销售平台 上获得更多曝光，吸引更多资金流入。 而美国市场上，似乎并无这种现象。互联网销售平台出现后，业绩前后 1/10 基金的 波动率差异较为稳定。我们认为，一个可能的原因是，投资者若想获得更高的风险暴露， 完全可以选择费率更低、投资目标更明确、透明度更高的工具型产品。

4.2 ETF的发展和多样化

美国市场 ETF 的发展较为成熟，产品类型丰富，且具备较为明显的费率优势。截止 2025.10.31，共有 2860 只权益型 ETF，合计规模 7.99 万亿美元。其中，被动权益 ETF 平均管理费率为 0.39%，显著低于主动权益共同基金的 0.72%。

美国市场的 ETF 产品类型丰富，涵盖杠杆 ETF、Smart Beta ETF、商品 ETF、另类 策略 ETF（如，市场中性、宏观策略）等多种另类 ETF。

以杠杆 ETF 为例，截止 2025.10.31，总数已达 499 只，合计规模 1668.60 亿美元， 近 5 年发展十分迅猛。代表性产品有，3 倍做多纳斯达克 100 指数 ETF（TQQQ）、 2 倍做多纳斯达克 100 指数 ETF（QLD）、3 倍做多 ICE 半导体指数 ETF（SOXL）。我们 认为，若投资者想追求收益弹性，尤其是希望在牛市中放大收益，杠杆 ETF 是一个不错 的选择。

由此我们推测，因美国市场季度披露全部持仓的要求，如果某只主动权益基金长期、 持续、大幅超配某个板块，很容易被投资者知晓，并找到相应的低成本被动产品或弹性更 好的杠杆产品。在这样的环境下，主动权益基金经理大幅偏离基准的动力较小。在与基准 保持相对紧密跟踪的基础上，力争获得更稳定的超额收益，有助于共同基金保持长期市场 吸引力。 综上所述，我们认为，基金销售模式的差异以及 ETF 产品类型的多样化程度，可能 是影响中美公募基金偏离基准幅度的两大重要因素。

五、总结：工具化时代或将全面来临

随着投资者的专业化和资产配置需求的精细化，我们认为，中国市场公募基金工具化 时代或将全面来临，并逐步形成“获取稳健超额收益”和“追求高弹性”两种形态。即， 对于基准为宽基、价值、消费等低波动指数的基金，获取稳定超额收益或将成为核心目标； 对于基准为科创、创业、科技、成长等高波动指数的基金，追求高弹性除了有可能获得更 高的收益，还有利于强化其战术配置功能。 2025 年前三季度规模增长最多的 10 个主动权益基金，它们 2025 年度 （截止 09.30）相对各自基准的平均跟踪误差为 30.66%，平均 Beta 为 1.67。我们认为， 固然这些基金的高收益确实吸引了大量关注，但规模的大幅增长并不完全来源于此。其高 Beta 的属性为投资者提供了参与高成长赛道的优良工具，也反映出牛市中投资者对高弹 性工具的配置意愿。

编辑：火腿肠