2026年债市展望：稳中有变，结构为王

一、2025 年债市复盘：纯债走熊，转债走牛

（一）纯债方面:利率债与信用债震荡走熊，但收益率、利差仍在历史低位

利率债方面，2025 年 至今债 市受对等关税、政策预期以及 股债跷跷板演绎等影响收益 率呈“N” 形走势。截至 11/18，30Y、10Y、1Y 国债收于 2.14%、1.81%、1.41%，较年初分别 上 行 30BP、 20BP、34BP，10Y-1Y 期限 利差收窄 13BP 至 41BP。 分阶段来看：Q1 债市 熊陡主 要原因是春节后资 金面持续 偏紧、降准降息未落地宽 货币 预期反向 修正带动债市回调。1 月~2 月初，年初资金面持续偏紧，宏观数据表现超预期叠加特朗普就职对政 策预期的扰动，债市窄幅震荡；2 月上旬~3 月下旬，两会召开提振股市，债市交投受压，后在央行 呵护资金下债市情绪修复。Q2 央行释 放流 动 性呵 护资 金 、美 国关 税冲 击超 预期 带动 债市 利率 快速 下行，贸易政策博 弈反复下 债市利率窄幅震荡 。4 月~5 月下旬，中美关税博弈反复下债市震荡，后 降准降息同时落地，债市收益率转上走陡；6 月，国际地缘关系紧张叠加重启国债买卖预期落空， 资金宽松下债市震荡走强。进入下半年 ，中美经 贸谈判 短期落地拉 动市场风 险偏好 回升，叠加 “反 内卷”拉动权益市场 冲高，债 市主要在股债跷跷 板的演绎 影响下震荡走熊。7 月大基建+反内卷政策 的持续影响、8 月美联储货币政策态度转鸽、9 月公募费率调整引发债市悲观情绪，权益市场情绪高 涨债市交投承压。10 月以来 ，中美关税政策再 次发酵演绎 ，债市围绕多重政 策扰动窄幅 震荡，总体 呈现利率震荡偏下趋势。

信用债方面，2025 年至今信 用债市场受基金赎 回压力、股债跷跷板演绎、信 用债 ETF 扩容等 影响，收益率呈先上后下、随后震荡，整体小 幅收上。 截至 11 月 18 日，3Y AA+级中票收益率较 年初上行 5.5BP 至 1.93%，信用利差收窄 25.3BP 至 21.5BP。 分阶段来看：1 月至 3 月上 旬 ，主资金面持续偏紧 导致信 用债面临负 carry 问题，债 市持续承 压、基金赎回压力 上升，加 剧信用债市场波动 ，带动信 用债市场走弱；3 月中旬 至 7 月下旬， 央行 呵护流动性、降 准降息落地 ，叠加中美关税博弈 反复，且信 用债票息优势和科 创债 ETF 上市带动配 置需求，推动信用债市场震 荡走强，信用利差 明显收窄 ；7 月底 至 9 月底，受“反 内卷”政策提振权益市场， 股债跷跷 板深度 演绎，叠加 公募债基 费率改 革预期引发 赎回压力 ，信用 债收益率再 度上 行，利差相应走阔。10 月以 来，权益市场震荡、关税摩 擦 升级及央行重启国 债买卖，债 市情绪有所 修复，叠加 利率债震 荡环境 导致机构对 信用债配 置情绪 上升，共同 推动信用 债收益 率下行，信 用利 差收窄。

在利率债、信用债收益率 历 史低位磨底，信用利差低 位 继续压降背景下，纯债市 场的结构性特 征、利率各项驱动 的定价变 化重要程度也有所上升，我 们分别关注到以下 几点。 市场价格方面： 1、利率市场收益 率特征：收 益率处于绝对低位、横盘持续 时间拉长、波动区 间显著收窄但波动 率略高、极端定 价更明显。1）2014 年以 来中债利率中 枢 以及波动区间均在 不断下移 ，利率波动下 限一再向下突破。2021-2025 年 10Y 中枢分别为 3.03%、2.77%、2.73%、2.22%、1.72%（截至 11 月 5 日，后同）；今年以来的利率波动上下限明显收窄，波动空间也为近五年最低，今年十债波动 触及到的上限和下限分别为 1.9%和 1.6%，波动空间为 30BP，而 2021-2024 年的波动空间分别为 52BP、34BP、39BP、88BP。2）债市收益率波动 区间收窄 的基础上，收益率横盘的持续 时间拉长， 且全年波动率略高。今年波动区间为 30BP 左右，我们挑选同样在 30-40BP 基准线上波动的 2022 年对比：其一，今年的收益率横盘震荡时长拉长更明显，今年在 10BP 以内的震荡时期集中在 Q2- Q3，4/3-7/23 十债收益率在 1.62-1.72%宽幅震荡，时长约 111 天，而 2022 年的 10BP 内连续震荡 时长最长为 2/11-5/25 共 103 天；其二，今年的波动率较往年同期略高，截至 11/5，今年全年标准 差为 8.78%，略高于 2022 年同期 6.37%的水平，即在全年震荡横盘时间拉长的情况下，债市今年 的波动在放大，快上/快下的概率在增加。

2、信用利差持 续压缩，并在 6 月下降至历史低位（近五年 10%分位数内 ）后窄幅震 荡，其长 时间低位运 行的核心 是宏观 信用风险下 降、资金 面偏松、市场供需 失衡和结 构性配 置力量增强。首 先，中央一揽子化债方案的持续推进，通过为城投等重点领域注入流动性支持并优化其债务结构， 改善了其偿债能力，推动整体信用风险水平下降，2025 年 1-10 月整体信用债违约金额同比减少 73% （602 亿元）。其次，随着利率债市场自 3 月后窄幅震荡，票息不足、交易机会减少，使得机构转 向信用债市场。而且信用债供给呈现结构性分化，传统的高票息优质资产（如城投债）净供给大幅 收缩，中短久期高票息资产减少，供需失衡使得利差进一步收窄。再次，央行 3 月以来对资金面呵 护态度较为坚决，确保流动性持续偏松，信用债套息空间较大，进一步助推了利差压缩。最后，2025 年信用债 ETF 规模显著扩容，截至 10 月底，信用债 ETF 规模从年初的 541 亿元扩容至 4798 亿元， 尤其是 7 月以来共上市 24 只科创债 ETF，在抢券和被动配置需求等效应带动下，信用债配置力量 偏强，带动信用利差收窄。

价格驱动方面： 1．市场对基本面弱修复定价 钝化，向上修复的预期强 于继 续向下的预期，从“看数据 ”转向“等 政策”。今年以来，基本面数据仍然呈现缓步修复的趋势，但从市场反应来看市场情绪已经明显从 “看数据”向“等政策”转变。当单月的数据超出或不及市场预期（如 5 月社零消费增速超预期回 升 1.3pct 至 6.4%，如 7 月人民币贷款近 20 年以来首次单月负增长 500 亿元），债市反应均较为 有限，并未出现趋势性变动，这意味着经济缓修复战线拉长以及政策托底的预期下，基本面数据成 色不会持续回落成为市场基本预期，市场对单次数据与预期不符反应较钝化。7 月以来“反内卷” 政策推进加速，市场转而侧重向上定价。同时，今年以来市场对货币的预期从年初的宽货币预期的 修正带动十债大幅回调，到 10 月下旬的央行重启国债买卖带动利率中枢快速回落，意味着市场对收 益率向下定价的核心已经从经济如何表现转向了政策会怎么应对。 2．市场对外 生冲击的定 价更 快，学习效应 加强，典 型特征 体现在中美贸易摩 擦反复过 程中债市 定价幅度、时 长均有收敛。第 一次：今年贸易摩擦始于 4 月 3 日特朗普政府宣布对中国加征高达 34% 的“对等关税”，引发了明显的避险情绪，资金涌入债券市场寻求安全，导致 10 年期国债收益率从 4/2 1.79%快速下行，在不到一周内回落超 15BP 至 1.63%附近，而此次收益率的急跌，是市场对突 发性外部风险事件的典型应激反应。第二次：10 月 10 日贸易摩擦再度急剧升温，特朗普威胁对中 国进口商品征收 100%的全面关税时，尽管加税幅度更为极端，但 10 年期国债收益率在一周内仅呈 现 2BP 的小幅下行，这表明市场对于外生冲击风险的接受度在半年的事件演绎与发酵后已经拉高， 能够更快消化预期并加速回归到内生主线定价，学习效应加强下债市定价机制更为高效。

3．资产荒逻辑对 债 市利 率 下行 支 撑 力 度 减 弱， 各机 构 配置出 现分 歧。原 因在于 ：（1）量上， 供给充裕。2025 年政府债净融资规模超 14 万亿元，较 2024 年超 11 万亿元的规模明显增加，叠加 当前化债主线下银行承接化债任务，利率债的供给规模充足；而信用债今年 1-10 月来看供给规模实 际上较为充足，共发行债券 17.8 万亿元，净融资 3 万亿元，分别较 2024 年同期增长 6.9%和 38.6%。 因此当前真正的核心矛盾并非绝对供给不足，机构规模配置压力并不大，而是风险收益特征符合机 构要求的优质资产较为稀缺。（2）价上 ，纯债收益 率绝对低位叠加权益走牛 明显下，资 产荒逻辑基 础动摇。目前 10 年期国债收益率降至 1.9%以下，年内一度触及 1.6%，银行等机构配置方面临资 产收益难以覆盖负债成本的困境，叠加今年股债跷跷板演绎明显，权益和商品强势会压制债券，债 市资金配置行为趋于谨慎，从而使得“资金充裕-无序追逐资产”的传统资产荒叙事难以成立。

（二）固收+方面：权益市场带动走牛明显

转债方面，2025 年至今 偏权 市场受政策力度 、中美贸易 摩 擦及产业热点催化 等影响，整 体呈现 单边震荡上行趋势。截至 11 月 7 日，万得全 A 指数收于 6386.6 点，较 2024 年末上涨 27.2%；同 期中证转债指数收于 489.1 点，较上年末跟涨 18.0%。 Q1 避险后政策+AI 催化上 行 。1 月上旬政策空窗、美国就职扰动下，股市下跌，转债小幅回调 凸显抗跌性；下旬中长期资金入市政策落地，伴随利空出尽、市场企稳。春节后 AI 技术突破、两会 政策预期升温，权益开启春季躁动。Q2 关税 冲击后轮动 修复。3 月下旬政策真空期叠加地缘风险， 权益市场逐步下跌；4 月特朗普关税政策落地致全 A 大跌 9.3%，转债快速探底。随后汇金增持、降 准降息落地及贸易摩擦缓和，市场围绕关税与反关税主线轮动回升、震荡修复但仍偏弱。Q3 起政策 +产业驱动下开启主升。6 月地缘冲突与政策利好共振，军工、金融科技板块领涨；7 月统一大市场 建设、“反内卷”预期及关税推迟推动沪指上行，转债同步高企；8 月地产松绑、美联储降息预期托 底，国产算力突破催化行情，转债迎来主升浪，触及年内新高 491 点，后正股回调触发获利了结， 随即陷入震荡。9 月以来高位 盘整，转债表现弱于 A 股。9 月起 A 股受重大庆典、长假相关利好及 美联储降息预期支撑，震荡中延续上行；10 月下旬“TACO”交易再现，风偏反复下围绕沪指 4000 点震荡轮动。转债因高估值叠加“固收+”相关资金止盈情绪，表现偏弱。

随着转债价格逐步 创新高并 趋近站稳，我们也关注 到转债 估值、动量、底仓结构等 方面的变化， 总结这些特征有利于我们更好地分析后市、调整策略。 1.估值 ：全市 场绝对 估值已 处历史高 位，低 平价涨 至极 值，中高 价转债 弹性未 尽但 空间有限 。 我们以转债隐含波动率与正股波动率差值（后称隐波差）来衡量转债市场估值，当前平价在 110 元 以下个券的平均隐波差已逼近历史 10 分位数（90 元以下已在极值），低平价转债及整体估值已处 历史高位。而中高平价转债当前已突破历史上 25 分位数。

2.动量结构：在剔除强赎 样 本后我们观察到 ，年内转债 涨幅显著高于中证 转债（18%）的行业 包括：1）科技产业主线的电子、通信、汽车、电力设备（锂电）等；2）政策/事件驱动的军工、电 力设备（光伏）、钢铁、建材；3）顺周期板块的有色、化工。 进一步看，年初以来及 6/24 主升浪开 启后，汽车、 军 工转债相对行业指 数与正股 均强势，美 护、传媒转 债则显著 超涨正 股，可能由 于转债的供给稀 缺与债底保 护在趋势 行情中 放大。汽车、军 工作为产业与政策核心方向，由于转债稀缺，弹性有所放大；美护、传媒正股调整深，转债凭债底 凸显抗跌性。银行、食饮转债以大盘偏债型为主，叠加机构底仓调整、缩量逻辑延续，在回调中形 成防御支撑。整体转债承接权益动量，叠加稀缺与防御溢价，呈现核心赛道超涨、弱市板块抗跌的 格局。

3.底仓切换：25Q3 以来光伏设备接棒银行成第一大转债基金底仓，主因风格同 为大盘 偏债型， 但从光伏行业及转债特征来看，底仓切换后波动或相应走扩，行业业绩拐 点确认前 下行风险仍存。 截至 11 月 7 日，银行转债规模相比去年末萎缩 53%至 898 亿，光伏设备转债环比小增 0.4%至 606 亿，基金三季报数据显示光伏成为转债基金持有转债规模第一的行业。从风格来看，光伏设备 转债发行规模（剔除 20 亿以下后）与银行持平（95 亿），以大盘风格为主；且平底溢价率角度看 光伏转债以偏债型为主（-20%），契合底仓需求。 从行业特征来看，尽管光伏正股波动率超银行两倍，但现存转债价格波动率 13%-20%（除双良 转债约 31%），银行转债在 4%-20%，当前持仓结构下市场波动或小幅抬升。而基本面角度看，当 前光伏行业未见显著业绩改善（以转债正股归母净利润来看，超半数公司 2025 年前三季度亏损，与 2024 年末比例持平）、行业内现存 AA 及以下评级规模占比仍超三成，后续仍需关注行业产能出清 进展与信用风险扰动带来的下行压力。

二、未来基本面可能博弈的定价有哪些？

（一）增长：增长较有韧性，信贷仍谨慎

2025 年总量增 长较有韧性，一揽子政策下消费贡献改善，贸易冲突加剧但出 口仍维持 高增，共 同拉动增长高位。2025 年前三个季度 GDP 累计同比增长为 5.2%，需求构成来看，最终消费拉动 2.8 个百分点，贡献 GDP 同比的 53.5%；资本形成总额拉动 0.9 个百分点，贡献 17.5%；净出口拉 动 1.5 个百分点，贡献 29%。 细分分项上，内需 端:前三个季度中国最终消费对 GDP 同比的拉动约 2.8%，较 2024 年年底 2.2%大幅提升 0.6%，一揽子扩内需政策后较明显拉动消费增速，但 9 月以来，以旧换新类消费品 增速回落，政策退坡效应显现，因而 2026 年的消费补贴规模、范围及可能的拉动效果市场较为关 注；投资端:前三季度国内资本形成总额对 GDP 同比的拉动约为 0.9%，较 2024 年底环比回落 0.36 个百分点，投向上，以特别国债化债为主，对新增投资拉动有限；外需端:尽管 2 季度以来美国对等 关税大幅拉升有效关税，但前三个季度净出口对 GDP 同比贡献率仍在历史较高水平。考虑到外围环 境不确定性加大，贸易摩擦可持续缓和仍难以实现，2 季度以来持续的抢出口、转出口后的仓储存 量及后续海外财政支撑力度与消费韧性，出口后续下行压力可能较大。

金融信贷上，企业短贷 需求较 旺盛，企业资金活化程 度或改 善，但企业中长期贷款 同比仍 少增， 居民资产负债表仍在收缩是 关键问题。分部门来看，截至 2025 年 Q3 居民杠杆率录得 60.4%，较 2024 年底环比下降 1 个百分点，居民短贷、中长期贷新增不及去年同期，背后或反映居民的收入预 期尚未出现显著改善，居民消费较低迷、谨慎性较高。企业端内外需均有扰动、企业利润磨底及反 内卷推动下仍有拖累，中长期贷同比少增，但边际上短贷需求有所改善，企业活化资金效率或改善。

（二）通胀展望：能否再通胀？"反内卷"对 PPI 的推升较上轮拐点更早、更温 和

在通缩压力总体减缓但结构性矛盾依然突出的背景下，预计 2026 年 我国通胀将温 和回升。一 方面，部分 行业产能 过剩、 居民谨慎预 期与服务 业修复 偏慢将继续 制约价格 回升空 间，尤其是 传统 “三高”行业出清 缓慢对 PPI 形成持续拖累。另 一方面，“反内卷”政策持 续发力、重 点行业供给 秩序逐步优化，将对工业品价 格企稳形成支撑 ，同时服务消 费与扩内需政策也 有助于核 心 CPI 保持 温和正增长。预计 2026 年 PPI 同比有望收窄至-1.1%左 右，CPI 同比预计在 0.4%附 近。 当前核心通胀低位稳步回升 ，尽管生产价格改 善偏缓，但整体通缩压力开 始减缓。CPI 方面， 2 月以来，核心 CPI 持续改 善。在大规模设备更新、消费品以旧换新、服务消费扩规模扩范围、商 品房限购限贷解绑、养老再贷款、生育补贴等全方位扩内需拉动下，核心 CPI 同比自 2 月-0.1%低 位后环比逐月转正并持续 8 个月正增长，至 10 月录得 1.2%。PPI 方面 ，降幅开始收 窄，生产领域 通缩压力开始减弱 。截至 2025 年 10 月，PPI 同比连续 35 个月负增。7 月以来，单月 PPI 同比开 始从-3.6%收窄至 10 月的-2.1%。

通缩的大背景是长 期以来投 资占 GDP 比重较高，产能相 对过剩，而当总需 求放缓时，中国常通 过逆周期项 （基建、 制造业 、地产等投 资）以稳 增长，疫情后、地 产超预期 下行后 居民财富效 应缩 水、谨慎预 期上升 ，内需修复 较缓。2018 年以来，由于推动地产逐步回归居住属性增速放缓、城镇 化率与财政约束下基建增量空间逐步压降，中国逆周期调控政策从传统的地产、基建的需求刺激转 向为重点工业部门（新质生产力）减税降费为主的供给刺激，推动其高速发展。一方面，当前供给 端部分行业产能过剩问题较严重，对 PPI 形成负向拖累，并随 2025 年以来贸易环境恶化，国内消 纳当前产能的难度增加。另一方面，疫情以来疤痕效应下居民谨慎性有所提高，地产超预期下行使 得居民资产负债表恶化，此外财政收入紧张下，政策主要补贴二产，服务业增长较乏力。三产作为 吸纳就业的主力军，其疲软抑制居民收入和消费需求，进而通缩压力加剧。 为解决供给端问题，整治“反 内卷”式竞争持续 推进并取 得较好效果，市场 竞争秩序得 到改善。 “内卷式”竞争作为当前我国经济转型期的重要矛盾，本质是低效重复的恶性循环，表现为资源消 耗与效益提升的严重失衡，亟须进行有效整治。对此，2024 年 7 月召开的中共中央政治局会议，首 次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。中央层面从 2024 年下半年开始密集发声，完成 了从首次提出到要求综合整治、再到 2025 年 10 月新修订《反不正当竞争法》正式施行，多项政策 持续推进。

政策敏感类行业受反内卷产 业链拉动效果较明 显。产能利用率显示“反内卷”政策正发挥作用， 尤其是在汽车和电气机械等重点领域，较好地遏制了产能利用率的单边下滑。1）汽车、电气机械和 器材制造业 （涵盖光 伏、风 电等）等政 策敏感型 行业： 效果较直接 ，产能已 出现明 确收缩。汽车制 造业产能利用率从 2024Q1 的 64.9%的低点快速拉升至 2025Q3 的 73.3%，电气机械和器材制造业 从 2024Q1 的 72.7%低点稳步回升至 2025Q3 的 74.9%。这表明价格恶性竞争在政策引导和市场出 清下得到遏制，行业供给秩序正修复；2）计算机通信等需 求韧性强行业：持续高 景气。计算机、通 信和其他电子设备制造业作为新产业投资需求相对活跃，产能利用率从 2023Q1 的 73.7%趋势性上 升至 2025Q3 的 79.0%，并始终高于制造业平均水平。这表明在消费电子复苏和 AI 算力需求拉动 下，高端供给依然紧俏；3）传统“三高”行业：持 续承压 ，缓慢出清。非金属矿物制品业（水泥、 玻璃等）产能利用率长期在 62%-65% 的低位徘徊，是所有行业中最低的，反映地产下行周期的压 力。煤炭行业产能利用率由 24Q4 的 73.9%逐季下行至 2025Q3 的 68.9%，行业产能过剩问题依然 严峻。

我们对比“供给侧 ”改革与“反内卷”比对异同 点以期获得 启示。本轮与 2012-2016 年 那轮长 周期负增（持续时 间为 54 个 月）的宏观背景有 相似之处。目标上，两者都是为了纠正市场的“过度 投资”和“无效供给”，从“量”的扩张到“质”的提升，重塑行业盈利。方式上 ，都是市场失灵 后，政府主导的供给端干预。路径上，都有相似的预期传导路径：优化供给→价格企稳→盈利修复。 两者差异点在于行 业基础、政 策工具和宏观环境。行业 结构 ："反内卷"涉及的行业（如光伏、汽车） 市场集中度更高，但国有企业占比更低，且产能相对更"新"。政策方式：本轮更强调法治化与市场化 措施，以及行业自律，以自下而上为主。需求环 境：本轮缺乏当时棚改货币化等强需求政策配合， 总需求环境不同。另外，政策时滞可以看到本轮反内卷开始较早（上轮开始于 PPI 负增的第 44 个 月，本轮第 21 个月）。综合 考虑异同点及政策 时滞，我 们认为"反内卷"对 PPI 的推 升可能较上轮 供给侧改革时期更早、更温 和。

（三）需求展望：内需有韧性，外需或边际回落

1.消费端，2025 年全国消费 表 现先上后下，整 体仍在缓步修 复的过程中。结 构上，消费 呈 现新 特征，预计 2026 年以旧换新 政策支持延续，服 务消费或 是新抓手。 总量上，1-10 月，全 国消费 表现先上后下，整体仍在缓步 修复的过程中。社会消费品零售总额 累计同比在 5-6 月升至 5%后开始回落，截止 10 月增速回落至 4.3%；环比上，社零的季调环比在 6 月为-0.3%，是近 13 个月的首次转负，且在三季度以来表现持续在正负临界点徘徊，7-10 月环比 增速分别为-0.12%、0.25%、-0.18%、0.16%。 2025 年以来，消费 内需层面 形成新特征：细项上，餐饮消费较弱，一二线城市表现劈叉，但服 务消费在向新场景转型；驱 动上，收入增长放缓，消费信心偏弱传导至居民信贷需求不振，股市拉 升下居民财富效应有效传导至线下消费有待观察。具体来看： 餐饮消费整体略疲 软，一二线城市表现显著分化。今 年以来 ，中国餐饮市场呈现增速放缓态势， 尤其是一线城市餐饮消费出现明显下滑。1-9 月全国餐饮收入为 46188 亿元，同比增长 3.3%，其中 一线和二线城市表现有所分化。从国庆假期表现来看，一线城市如上海的餐饮业在假期期间的营收 同比下降 4.4%，而同期部分二三线城市餐饮市场增长较快，如成都重点餐饮企业零售额同比增长 7.3%，显示出当前餐饮消费市场的区域分化特征。

服务消费方面 ，旅游人次增 长但人均消费下降，演唱会 经济等新消费场景 正在快速 发展。2025 年前三季度，国内旅游市场呈现“量增价减”的特点。根据文旅部数据，1-9 月国内居民出游总人次 49.98 亿，同比增长 18.0%；但出游总花费 4.85 万亿元，仅增长 11.5%，而人均出游消费为 970 元， 低于 2024 年同期的 1024 元，下降 5%。而这一趋势在国庆假期更为明显，数据显示期间人均消费 同比下降 0.55%、人均日消费同比下降 12.98%。即当前服务消费增长主要依靠人次驱动，但消费 意愿趋于谨慎。但传统服务消费以外，当前“跟着演出去旅行”的服务消费新业态正积极拓展消费 场景，根据演出行业协会的数据，一张演出票能够带动 4.5 到 5 倍的综合消费，包括住宿、交通、 餐饮、零售及周边商品购买，注重居民情绪化价值的演唱会经济逐渐成为服务消费增长的新抓手。

消费的主要 驱动方面 ，收入增长放缓，结构性就 业压力仍存在，居 民部门消 费信心 偏弱也传导 至信贷需求不振。2025 年前三季度，全国居民收入保持增长但增速放缓，全国居民人均可支配收入 同比增长 5.1%，城镇居民人均可支配收入同比增长 4.4%，均为 2023 年 Q2 以来最低水平，当前呈 现普遍的收入增长速度回落；就业方面，消费者就业信心指数处于近十年的最低水平，当前结构性 就业压力的攀升也与收入增长形成放缓形成闭环，从而共同对居民消费能力产生影响；因此，二者 带动消费信心整体偏弱，也传导至信贷需求不振。居民部门贷款前三季度累计 1.1 万亿元大幅低于 去年同期 1.94 万亿元，短贷、中长贷需求均较低迷，居民部门当前多倾向于优先还贷而非新增借贷， 也导致信贷对消费的拉动作用减弱。

当前居民财富（股 市财富效 应）尚未能有效传 导至线下 消费。2025 年权益市场表现拉升明确， 但与以往不同的是本轮股市上涨暂未有观察到效拉动线下消费，财富效应传导不强。其一，当前权 益市场处于近 10 年高点，但牛市初期机构资金补仓往往更迅速，个人投资者常在赚钱效应后置，因 此个人账户获利尚未形成广泛消费动力；其二，房地产市场仍然疲弱，地产拖累会抵消部分股权资 产收益；其 三，收入与就业谨慎预期下，居民更倾向于将收入和投资收益投向储蓄或再投资，而非 即时消费。央行数据显示截至 Q3 倾向更多消费的居民占比 19.2%比上季下降 4.1pct，是 2022 年 Q3 以来首次低于 20%。因此，当前财富效应传导机制受阻，经济良性循环仍需进一步的整体提振 与畅通。

对于 2026 年 ，根据银河总 量 预测社会消费品零 售总额同 比增速约为 4.7%，较今 年预 计 4.2% 的全年增速 将有明显 提升， 背后的驱动 点一是大 力提振 消费专项行 动下以旧 换新补 贴等支持延 续， 二是服务消 费新业态 转型下 居民服务类 消费意愿 较商品 消费更高， 消费结构 升级下 政策向服务 消费 倾斜。具体来看： 1）预计以旧换新 政策补贴仍 有 3000 亿元及以上 规模，或将有效拉动居民 消费率。2025 年以 来，3000 亿元以旧换新资金下达，而安排上呈现较明显的节奏感，1 月下达 810 亿元、4 月下达 810亿元、7 月下达 690 亿元，10 月下达 690 亿元。分批次下达的方式更大程度上能够保证政策的持续 性和稳定性，同时为 2026 年政策接续留有窗口。而根据发改委数据，今年 1-8 月，全国共有 3.3 亿 人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过 2 万亿元，其中家电、汽车、数码产品是 核心拉动品类。我们预计在大力提振消费专项行动下以旧换新补贴支持将延续，或仍有 3000 亿元 将下达使用，在保持当前节奏不断档的同时，覆盖范围可能进一步涵盖至智能家居、绿色建材等新 兴领域及可能向服务消费进行扩容，预计可继续带动 2-2.5 万亿消费规模。 同时，“十 五五”建 议规划 中要求“居 民消费率 明显提 高”，关注政策效果 。当前中国消费率 仍低于主要发达国家，以世界银行统一口径数据横向对比，美国消费率目前在 68%左右，日本在 55% 左右，而我国虽然从 2008 年以来持续回升，但目前仍在 40%以下的水平。而以旧换新通过补贴杠 杆直接撬动耐用品更新需求，结构性提升效应将持续显现，一方面，补贴推动消费升级（如生态环 境部数据，2024 年一级能效家电销售额占比高达 90%，2025Q1 2000 元至 6000 元的中高端机型占 比约 76%），智能产品渗透率提高；另一方面，绿色与资源循环体系加速构建（如 2024 年汽车以 旧换新中购换新能源汽车比例超过 60%、2025Q1 报废汽车回收量增 58.6%），降低绿色消费门槛。 若 2026 年政策持续，且继续通过 9:1 甚至更高的央地共担机制减轻地方财政压力，可进一步优化 供给结构，十五五时期“补贴-消费-产业升级”的链条形成，关注居民消费率提升效果。

2）消费结构新 格局下，服务 消费成为提振内需 新抓手，表 现或强于商品消费 。一方面，服务消 费相关政策逐步加力，9 月商务部等九部门联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出 培育服务消费平台、扩大服务业开放、加强财政金融支持等 19 条具体举措，明确支持文化演出市场 供给扩容，如优化大型演唱会审批流程、鼓励文商旅体融合，直接疏通制约服务消费的供给瓶颈。 同时，政策要求“加大服务消费信贷支持力度”，通过“政府补贴+金融支持+商家优惠”组合拳降 低消费门槛，为服务消费注入流动性。另一方面，当前需求侧正发生结构性变化，居民消费理念从 “拥有商品”向“体验服务”变化也驱动新消费场景和经济模式扩容转移。近年来情绪价值型“悦 己”消费逐渐主流，演唱会经济、IP 潮玩快闪等消费快速扩张，如今年 9 月 19-21 日济南演唱会累 计带动文旅消费超 10 亿元，累计综合消费超 30 亿元，新的消费增长抓手正形成。因此，叠加当前 商品消费趋于理性化和更受制于耐用品周期性饱和的情况，预计后续服务类消费需求相对更强势。

2.出口：世界经济增 长动能不 足、国际贸易秩序 严峻挑战影响下预计 2026 年我国出 口增速将 有所放缓，但在结构优化的支撑下或维持一定韧性。一 方面，更高关税的 影响将在 2026 年中充分显现，叠加 前期需求 前置的 高基数以及 全球贸易 环境的 脆弱性将使 得出口增 速承压。另一方面 ，我 国出口地区的优化和出口产品竞争力的提升将提供结构 性支撑。预计 2026 年出口增 速约为 4.4%。 2025 年中国出 口在外部关税 冲击下表现出较强 韧性，这主 要得益于“抢出 口”效应 ，以 及出口 市场多元化有效对冲了对美出口的下滑，2025 年 1-10 月，我国出口累 计同比增速 5.3%。一方面， 受美国对等关税于 4 月落地的预期影响，关税不确定性导致企业提前备货以规避风险，我国 1-4 月 出口累计同比增速 6.2%（过去 3 年均值为 4.3%）。另一方面，尽管关税落地导致对美出口承压， 1-10 月累计同比-17.8%，拖累整体出口增速 2.56 个百分点，拖累程度较去年同期加深 3.14 个百分 点，但随着对非美国家转口需求的提升及出口市场的持续开拓，东盟、非洲、欧盟对我国出口的合 计贡献率显著提升，合计贡献出口增速 4.7 个百分点，较去年同期上升 2.86 个百分点，对冲了对美 出口的下行压力。

对于 2026 年 ，受政策不确 定性导致的需求前 置和全球 贸易环境相对脆弱 的影响， 我国出口将 面临挑战。一方面，2025 年 上半年基数偏高， 而且抢出 口下海外需求前置 。自 2024 年 10 月特朗 普胜选预期上升后，关税政策不确定性加大导致我国抢出口效应明显，2024 年 10 月-2025 年 3 月 间对美出口对我国出口平均贡献率较 2024 年 1-9 月平均值上升 0.77 个百分点至 1.03 个百分点。 同时，美国企业在不确定性下普遍提前需求，其抢进口行为导致 2024 年 11 月至 2025 年 3 月期间 进口金额明显提高（较趋势线合计提高 1539 亿美元）。抢出口与抢进口的共同作用，导致 2025 年 上半年出口基数偏高，并一定程度透支了未来的需求。在 2025 年 4 月关税落地后，对美出口金额 和美国进口金额均已出现大幅回落现象。另一方面，全球 贸易环境相对脆弱。WTO 在 10 月发布的 全球贸易展望中将 2026 年全球贸易增长预测大幅下调 2 个百分点至 0.5%，其指出由于价格传导较 慢，更高关税对全球总需求的影响将在 2026 年集中显现，并导致贸易增长放缓。

尽管外部环 境承压， 但出口端在结构优 化下仍有 支撑， 其主要体现 在出口区 域结构 的持续优化 和出口产品竞争力提升两个方面。 出口区域上，中国 对美国、 新兴市场占比一降 一升，对 美出口比例较 2018 年下降 7.8 个百分 点至 11.4%，对新兴市 场占 比、增速跃升明 显，新兴 市场 逐渐成为稳定出口 的基石，占 我国出口金 额比例超三成。自 2018 年贸易战以来，中国对美出口占比从 2018 年的 19.2%下降 7.83 个百分点 至 2025 年的 11.4%，美国更高的关税对我国出口影响边际减弱。同期，我国多元化拓展成效明显， 新兴市场逐渐成为稳定出口的基石。其中，东盟的出口占比从 2018 年的 12.8%上升 4.7 个百分点 至 2025 年的 17.5%，成为中国第一大出口地区。同时，对拉丁美洲和非洲的出口占比也分别从 6.0% 和 4.2%上升 1.97 个百分点和 1.64 个百分点至 8.0%和 5.9%，三者占中国出口总额超三成。

在国 家强 调科 技创 新与 产业 升级 的战 略导 向下 ，我 国相 关出 口品 的竞 争力 持续 提升 ，2025 年 1-10 月“新 三样”累 计出口 1402 亿美元 ，同比增速 20.3%，占比总 出口的 4.6%，为 2020 年以 来同期最高水平。2025 年以来出口结构有所分化，1-10 月间劳动密集型产品出口金额同比增速持 续负增长，月均同比增速为-4.75%，为出口的拖累项，而机电产品和高新技术产品月均同比增速分 别为 7.45%和 6.26%，为出口的支撑项，显示出我国高技术产业快速发展和自主创新能力正转化为 产品竞争力。其中，以电动载人汽车、锂离子电池、太阳能电池为代表的“新三样”表现较为突出， 2025 年 1-10 月“新三样”累计出口 1402 亿美元，累计同比增长 20.3%，出口金额为 2020 年以来 同期最高水平。随着“十五五”规划中将“科技自立自强水平大幅提高”定为主要目标之一，技术 升级带来的产品竞争力上升仍有望上拉出口。

（四）投资：地产止跌回稳待关注，“十五五”开局重大项目有望形成支撑

房地产方面，在价格调整、库存高企与需求疲软的多重压力下，预计 2026 年我 国房 地产市场 仍处于探底 与出清阶 段，但 下半年有望 逐步企稳 。一方面，投资与销售持续负增长、库存去化周期 偏长以及居民购房意愿低迷将继续对地产复苏形成压制，价格下行与“利率倒挂”也制约真实需求 释放。另一方面，随着价格逐步调整至合理区间、政策持续托底以及部分城市租售比趋于平衡，市 场有望在经历充分出清后迈向真实需求驱动的缓慢修复。预计 2026 年房地产投资增速有望收窄至10%左右。 当前地产仍旧是投 资端主要 拖累。2025 年 1-10 月的固定资产投资增速来看，年初至今持续同 比增长在负区间磨底且 3 季度以来继续走扩的地产投资是投资端的主要拖累项。截至 2025 年 10 月， 地产投资、制造业投资、基建投资累计同比增长分别为-14.7%、2.7%、1.5%。7 月以来，地产投资 单月同比开始从 6 月的-12.4%走扩至 10 月的-23.1%，再度走弱。

地产销售延续跌势。新房受核心城市新项目入市带动，新建住宅价格结构性上涨，1-10 月百城新建住宅价格累计上涨 2.67%。2025 年以来新房成交面积持续承压。1-10 月商品房销售面积同比 累计下降 6.8%，10 月当月同比下降 19.6%，自 4 月的-2.9%持续降幅走阔。二手房方面，10 月， 百城二手房价格同比下跌 7.6%，市场延续“以价换量”行情，至 10 月，百城二手房价格环比已连 跌 42 个月。

地产新开工 和建设活 动显著 放缓，其中 新开工略 改善， 竣工放缓。从房地产新开工、施工情况 来看，2025 年 1-10 月份的累计新开工面积、施工面积为 4.91 亿、65.29 亿平方米，同比下降 19.8%、 9.4%。房地产竣工情况方面，1-10 月的累计房屋竣工面积为 3.49 亿平方米，同比下降 16.9%。 另外，商品房库存 仍有压力 。上半年供应缩量明显，带动库存规模呈小幅回落，截至 9 月，供 应缩量带动可售面积同比回落 8%。出清周期方面，截至 9 月，50 城平均出清周期为 19.9 个月，较 2024 年末缩短 0.4 个月，以历史经验 12-18 个月是健康的出清周期来看，库存去化仍有压力。

考虑到地产的持续 下跌不仅 使得居民财富缩水 ，也对实体 经济有广泛持续的 外溢性影 响。另外， 房价自 2021 年年 中高点下跌 至今已经累计 4 年多时 间， 地产能否止跌再度 引发讨论 。

NFR 工作论文《长尾——一 个关于地产泡沫破 裂的跨国 观察》对 1970 年以来国际 上 22 次房 地产泡沫破裂的数据进行梳 理，可以看到国际经验下房价下跌一般持续 5 年、跌幅在 30%左右。从 房价走势看，如果把房地产危机发生时的实际房价统一定义为 100，则样本的实际房价在危机前的 5 年（20 个季度）平均上涨近 50%，而在危机后的 5 年，平均实际房价持续下降，最终从高点下降 了 31%，价格平均水平与之前相当。 此外历史经 验显示地 产下行 周期对实体 经济影响是广泛 且持续的，对增长、 消费、 投资等影响 至少 18 个季度后才有 所恢复。GDP 增速：危机后持续下降 8 个季度才触底，之后 4–6 个季度仍处 于底部区域，直至 18 个季度后才能恢复稳态，且增速永久性低于危机前约 1 个百分点。消费增速： 危机后急剧下跌持续 2 年，消费增速比危机前平均下降 3.5 个百分点。此后的 5 年时间，消费增速 缓慢回升，但仍会比危机前平均低约 2 个百分点。完全恢复需 9–10 年。投 资增速：危机后连续 3 年 负增长，增速最低点出现在危机后第二年，此时的增速比危机爆发前的高点要低 17 个百分点。危机 后的 4-7 年，投资增速会转正，但仍比危机前的高点要低 7 个百分点左右。完全恢复需 8 年以上。

历史经验来看政策 的刺激只 能“托底”，地产市场真正的复苏需要经历价格 下跌、库存 消化（供 给端出清） 和家庭去杠杆（ 需求端修复），才能完 成出清 。具体来看，1）价格出 清：房价下跌到足 以吸引新的投资者和自住需求者的水平；2）库存出 清：消化掉市场积压的空置房屋和待售房屋；3） 杠杆出清：家庭和房地产企业通过破产、债务重组等方式降低负债率。

从美国房地产市场经验（2008 年至 2012 年）来看， 在经历了近 6 年的房价下跌（美国全国 房价指数从峰值 2006 年 7 月到谷底 2012 年 2 月，经历了 68 个月的下跌和磨底，累计跌幅 27%） 后，住房库存在 2012 年降至历史低位（新房月度供应即待售房屋库存从 2008 年 7 月的 11.9 个月 降至 2012 年 12 月的 4.5 个月，新房月度供应小于 6 个月为健康值），家庭杠杆率也显著下降（美 国家庭债务占 GDP 比由 2008 年 Q1 的 99%的峰值通过紧缩开支、偿还和违约等持续的“去杠杆” 降至 2013 年 Q1 的 82%），房地产市场开始进入由真实需求驱动的复苏周期。 对应中国房地产市场，目前看 仍在出清过程中，见底回升或 关注 26 年下半年。价格方面，绝对 值比较上，从租售比与理财收益率、房贷利率与理财收益率来看，2025 上半年，全国 50 个重点城 市平均租金回报率为 2.08%。同期银行理财产品平均年化收益率为 2%。租金回报率与主流理财收 益基本持平，这意味着在一些房价较低的城市，仅从收益角度看，"买房收租"的吸引力正在回归。截 至 2025 年 11 月 5 年期以上 LPR（房贷利率基准）为 3.5%，与平均租金回报仍存在明显的“利率 倒挂”。全国平均的租金收益无法覆盖房贷资金成本，也即当前买房出租在多数地区仍是一笔“亏 利息、亏现金流”的生意；库存方面，目前 50 城平均出清周期为 19.9 个月，较健康值 12-18 个月 仍有距离。

基建方面，政策资金护航、政 府投资意愿与项目 储备双强，“十五五”开 局可期。2026 年作为 “十五五” 开局之年 ，政府 投资意愿与 项目储备 双强， 叠加超长期 国债、新 型政策 工具等资金 形成 支撑，但化债 推进下 ，地方投 资意愿或仍较低 ，基建投 资内 部分化格局或延续 ，预计 全年 增速在 4.5% 左右。 2025 年 基建 投资 增速 回落 ，其 核心 拖累 在于 地方 政府 在化 债压 力下 投资 意愿 审慎 ，同 时水利 管理业和铁路运输业等中央资金参与度较高的行业阶段 性饱和而增长乏力。2025 年 1-10 月狭义基 建投资累计同比增速-0.1%，自 4 月高点持续回落 5.9 个百分点，下行趋势明显。结构上，通常由地 方承担投资责任的行业下滑较为明显，如道路运输业和公共设施管理业投资增速持续下滑，均已降 至负增长区间，1-10 月累计同比增速分别为-4.3%和-4.4%。这主要由于化债压力下，地方政府对于 新增项目普遍保持谨慎。同时，中央资金参与度较高的行业动能同样回落，水利管理业投资连续 9 个月下滑，1-10 月累计同比增速 0.7%；铁路运输业投资增速年内先上后下，目前连续 3 个月下滑， 累计同比增速 3%。这可能由于自 2023 年以来持续高速增长的国家重点支持领域已趋于阶段性饱 和，对整体基建的支撑效应有限。

从资金端来 看，在维 持积极 的财政政策 的背景下 ，受到 超长期特别 国债投向 “两重 ”项目规模 上升、新型 政策性金 融工具 的杠杆效应 、新增专 项债规 模上升的支 撑，预计 将有增 量资金流入 基建 投资，对基建增速形成支撑。 1、超长期特别 国债预计将 延 续支持力度，其 内部结构变化 有望提升投向“ 两重”项 目规 模，为 基建提供增量资金。2025 年中央共发行 1.3 万亿元超长期特别国债支持“两重两新”项目，具体分 配为设备更新 2000 亿元、消费品以旧换新 3000 亿元及“两重”项目 8000 亿元。在保持积极财政 政策的考虑下，预计维持超长期特别国债整体金额不变（1.3 万亿元），投向“两重”领域资金边际 上升至 1 万亿元左右，而投向“两新”领域资金边际下降至 0.3 万亿元，超长期特别国债支持基建 领域的规模上升。

2.凭借新型政 策性金融工具的高杠杆效应，其 2025 年投放逐步落地，叠 加 2026 年的潜在续 作，将共同对明年基建投资 形成拉动。2025 年 9 月，国家发改委明确设立 5000 亿元新型政策性金 融工具以补充项目资本金。截至 11 月，三大政策行披露已完成所有投放任务，其预计可拉动项目总 投资超 7 万亿元，以合计拉动总投资规模除以本轮新型政策性金融工具投放规模计算，本轮合计撬 动倍数为 14.16 倍。由于项目建设周期较长，部分投资额将于 2026 年落地。同时，为确保“十五五”规划开局项目顺利落地，2026 年该工具可能续作 2000-3000 亿元，若按同等杠杆倍数估算，有 望拉动投资规模约 2.8-4.2 万亿元。

3.2026 年新增 专项债规模上 升 0.4 万亿元， 在投向比例 维持不变的情况下 ，预计将 给传统基 建带来 0.18 万亿 元增量资金。在 2026 年维持积极财政政策的背景下，新增地方专项债额度预计将 边际上升 0.4 万亿元至 4.8 万亿元。以 2025 年的经验来看，土地收储挤占部分新增专项债投向基建 的比例。截至 11 月 11 日，2025 年专项债投向传统基建的占比降至 46%，较去年同期下降约 15 个 百分点，而土地储备项目占比则达 16%，约等于传统基建下降比例。目前，部分地区已启动 2026 年 土地收储相关实操工作（如韶山市已公布相关地块收储价格），因此预计 2026 年土地收储类项目仍 将挤占投向基建的比例。在新增专项债投向比例维持不变的情况下，预计投向传统基建的规模将增 加约 1800 亿。

2026 年作为“十五五 ”规划 的开局之年，政 府投资意愿与 项目储备预计将迎 来双强的 局面，银 河总量判断全年狭义基建投资增速有望达到 4.5%左右，基建投资增速在“十五 五”期 间前高后低。 由于“十五五”时期宏观经济环境面临内部潜在增速放缓和外部地缘政治复杂的双重挑战，使得基 建投资定位从短期“托底”转变为中长期“强基”和保障国家战略韧性，因而开局之年的投资意愿较高；同时，五年规划初期公布的“重大工程项目”清单（类似“十四五”的 102 项重大工程）则 丰富了项目储备，确保了资金与优质项目的对接。而随着开局阶段的投资动能逐步释放，且前期项 目陆续进入收尾阶段导致新项目储备接续不足，规划后期的投资动能将有所回落。这也与“十三五” 规划以来（除“十四五”首年受外生冲击外）基建增速整体前高后低规律一致。

制造业方面，在整 体增速温 和放缓但结构持续 优化的背 景下，预计 2026 年我国制 造业投资将 保持稳健增 长，结构 上继续新旧动能切 换。一方面，部分传统行业需求疲软、企业短期融资边际收 缩以及外部环境不确定性，仍将拖累制造业整体增速。另一方面，高技术制造、装备升级与新兴产 业领域景气度持续高企，“反内卷”政策助力重点行业供需秩序改善，政策上企业中长期贷款与直 接融资渠道对实体经济形成有效支撑，共同推动制造业向高质量方向发展。伴随“十四五”胜利收 官，制造业投资整体中枢温和回落，消费、制造及高技术领域现结构性亮点，根据 银河总量预 测， “十五五”年度增速中枢或在 5%-6%。 2025 年 1-10 月制造业固定 资产投资累计同比 增长 2.7%：正增行业集中在消费（农副食品加 工、食品、纺织）与制造板块（通用设备、汽车、铁路等运输设备）；高技术产业表现突出，信息 服务、航空航天器及设备制造、清洁能源分别同比增长 32.7%、19.7%、10.4%。亮点主 要集中在出 口链、设备更新、科技创新与产业融合领域，而化工、医药、电气机械行业显著拖累总增速。

就企业融资 表现看， 当前中 长期贷款增 速放缓至 近五年 同期低位， 但投融资 意愿边 际改善释放 积极信号，核心关 注中期利润 改善的持续性及能 否传导回融资端。社融分项显示实体融资需求放缓， 今年 1-10 月企业中长期贷款累计新增 8.32 万亿，同比少增 15%，处“十四五”同期低位。短期贷 款 1-10 月新增 4.34 万亿元，上半年增长明显，但 7 月以来边际收缩态势显现。债券融资、非金融 企业股票融资 1-10 月新增 2.21 万亿，同比去年增长 0.32 万亿，或体现新旧动能切换中企业的直接 融资意愿抬升与渠道的有效性逐步改善。值得关注的是，BCI 前瞻指数显示今年 7 月份以来呈现企 稳回升走势，其中投融资分项斜率更高，或显示制造业经营扩产预期边际改善。投融资的核心动能 仍在于盈利改善，2025 年全年或实现单位数温和增长，后续需关注由新旧动能拉动的利润修复态势 能否持续并传导回融资端。

从利润端看 ，前三季 度整体 小幅修复但结构分化 、中游 相对占优， 有色、环 保、运 输设备、电 子设备等产业拉力 突出。工 企 利润数据显示，前三季度制造业累计同比增长 9%，其中上游有色（33%）、 环保（38%）表现突出，中游化纤（15%）、电力（16%）、通用设备和电气机械（9%）增长明显， 下游农副食品（12%）、运输设备（37%）、电子设备行业（10%）增速较快。而消费、地产相关制造业利润增速显著下滑，纺服、家具等行业累计同比双位数少增。 PMI 视角下新兴产业景气修复、需求快于库存，扩张预期明显；传统制造业低位运行、库存调 整平稳。PMI 视角下，制造业景气度自三月以来持续低位徘徊，其中高技术制造、装备制造两大类 重点行业起到支撑作用，但 10 月以来拐头向下、贴近荣枯线，而代表新兴产业（人工智能、高端装 备、新能源、新材料、航空航天等）的 EPMI 相对背离、持续高企。从库存和新订单分项来看，新 兴产业整体需求上行且快于库存，或从主动去库后期转向被动去库状态，景气度修复动能正在逐步 强化。而传统制造业整体或处于被动去库存或弱主动补库存的平稳阶段。

从政策端看 ，“反内 卷”政 策作用到的 以民企为 主的汽 车、光伏行 业和国企 为主的 煤炭行业等 均有初步成效，后续传导到收入和利润端的效果仍待观察。如前文 2.2 节所述，民营企业为主的汽车、光伏行业有效遏制恶性竞争，产能利用率自 2024Q1 起低位改善，行业 PPI 显示价格同步修复， 其中汽零制造今年 5 月以来企稳抬头，整车制造年初以来低位震荡回升，输配电（光伏）2024Q3 以 来逐步抬升。而从“反内卷”作用到的行业产品价格来看，煤炭、碳酸锂、磷肥价格低位企稳有小 幅抬头趋势，而螺纹钢价格整体在低位仍处下行通道，或主要受地产需求疲软拖累。当前部分相关 行业价格和产能端已有初步反应，后续 仍需持续 追踪政 策对此前亏 损行业（ 如钢铁 、煤炭、光 伏） 整体营收、利润的改善效果。

三、政策空间如何？保持积极、适度、连续

（一）财政政策：总量适度扩张、结构精准优化

财政政策：总量 适度扩张、 结构精准优化， 延续积极财 政的政策方向下赤字率预计 保持 4%左 右，化债仍是重要方向。 2025 年财政政 策“更加积极”，通过大幅提升赤字规模、强化逆周期调节来 稳增长、防 风险是 主要政策方向。1）整体来看，今年赤字率 4%、规模 5.66 万亿元，均达到改革开放以来新高，财政 发力较强；2）专项债及特别国债发行方面，今年规模也明显扩大，新增地方政府专项债 4.4 万亿元、 超长期特别国债 1.3 万亿元（8000 亿元用于“两重”项目、5000 亿元用于“两新”），并首次发行 5000 亿元特别国债补充银行资本金；3）此外，在化债方面，今年力度在去年“6+4+2”化债政策组 合拳的布局下较去年更加给力，使用也更加靠前。2 万亿置换隐债专项债额度和 8000 亿元用于化债 的新增专项债额度在 8 月左右基本都使用完毕，且 10 月 17 日财政部额外下达了 5000 亿元结存限 额专门用于化债、扩大有效投资和补充地方财力，整体额度较去年 4000 亿元也明显增加（去年 4000 亿元额度未全部用完，今年 3000 亿元用于化债等、2000 亿元用于支持项目建设），化债作为当前 财政主力方向之一，力度仍在进一步深化。因此，对于 2025 年的财政政策，主要是有的放矢的两条 主线，一手积极扩张抓逆周期调节，一手抓债务风险严控存量避免增量。 对于 2026 年，积极财政将保 持连续性，赤字率预计保持 4%左右，化债仍是重要 方向，预计整 体呈现总量适度扩 张、结构精 准优化的特征。根据银河总量测算，1）一般公共预算支出增速预计保 持在 5%左右，对应狭义赤字率约 4%，一般债与普通国债合计规模适度扩张至 5.9 万亿元左右；2） 在专项债和特别国债方面，新增专项债额度有望进一步提升至 4.8 万亿元，并继续拓展使用范围， 在支持传统基建的基础上继续针对化债、土储方向形成合力，且今年专项债提前批在 9 月下达较往 年更早，因此项目储备靠前的情况下明年开门红可能性更大。超长期特别国债方面预计维持 1.3 万亿元规模，其中约 1 万亿元用于“两重”，3000 亿元投向“两新”领域（以旧换新为主）。此外， 为连续支持银行体系稳健性，特别国债补充商业银行资本金支持规模或仍有 2000 亿元左右。3）化 债方面，2 万亿置换隐债专项债将继续靠前发行，接续年底结存限额用于化债的政策窗口，同时 8000 亿元化债专用新增专项债也将继续落地，二者协同下明年化债有望提速，2.8 万亿化债资金使用的 多数使用落地或提前至上半年。4）此外，其他广义财政工具也将协同发力，如 2025 年新设立的新 型政策性金融工具、PSL 额度等或安排约 5000 亿元，继续支持保障性住房、城中村改造等“三大 工程”建设。因此，总体来看，2026 年财政政策不仅在总量上维持适度扩张，也将更注重与货币、 产业项目政策等协调配合，通过多种工具组合增强政策合力，为稳增长和防风险两个宏观叙事重要 目标提供有力支撑。

（二）货币政策：“逆周期和跨周期调节”下配合积极财政

货币政策：“做好逆 周期和 跨周期调节”，总量 政策与 结构性工具 并举，其 中与创 新、消费、 小微、外贸等重点领域结构性货币工具的力度、范围或更值得期待。 2025 年，央行 的货币政策“适时适度、精准发 力”。具体来看，总量上：适 时实施降准 降息， 继续奠定宽货币条 件，为经济持续复苏提供流动 性支持。降 准：5 月 15 日，下调金融机构存款准备 金率 0.5 个百分点，同期下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率 5 个百分点。兼具总量宽 松与结构性支持，前者直接释放长期、低成本资金，后者体现了对特定薄弱环节和消费领域的精准 支持。降息：5 月，政策利率与 LPR“双降”0.1 个百分点，直接降低了企业和居民的整体融资成 本，与降准形成合力，共同应对经济下行压力和通缩风险。结构上：支持力 度持续、范 围扩围。5 月， 设立服务消费与养老再贷款，激励引导金融机构加大对服务消费重点领域和养老产业的金融支持扩 容。5 月，增加支农支小再贷款额度 3000 亿元、科技创新和技术改造再贷款额度 3000 亿元。支持 加力扩围实施“两新”政策，引导金融机构加快相关领域贷款投放。5 月，下调再贷款利率 0.25 个 百分点。激励商业银行以更低的成本将资金贷给目标客户，增强了结构性工具的牵引和激励作用。 利率传导机制上，从政 策利率 到市场利率的传导 路径日渐通畅。央行通过优化政策利率体系和 报价机制，着力疏通利率传导渠道。其一，中 标机制改 革。3 月 25 日，将 MLF 操作由“单一价位 中标调整为多重价位中标”。9 月 19 日，将 14 天期逆回购操作也调整为多重价位中标。这一改革 使利率形成更贴近市场真实供需，提高了操作的市场化程度和灵敏度。其二 ，公开市场 操作灵活化。 9 月 19 日的调整还明确 14 天期逆回购“操作时间和规模根据流动性管理需要确定”，增强了央行 短期流动性调控的灵活性和精准性。 结合 11 月 11 日央行发布《2025 年 第三季度中国 货币政 策执行报告》中时 隔 5 个季度再提 “跨周期调节”， 为政策思 路边际变化与 2026 年货币 政策展望提供指引。央行表示将实施好适度 宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调 节，持续营造适宜的货币金融环境。央 行重提“做好逆 周期和跨周 期调节”，意味 着下一阶段 货币政策需兼顾 短期经济 波动与 中长期结构 优化。相较前期“逆周期调节”侧重熨平短期波动，“跨周 期调节”的提出意味着政策天平也需均衡中长期考量，这与“十五五”中期规划要求一致。

预计 2026 年货币 政策仍将保 持宽松，总量 政策与结构性工 具并举，其中 与创新、消 费、小微、 外贸等重点 领域结构 性货币 工具的力度 、范围或 更值得 期待。最新央行三季度货币政策执行报告重 提“稳增长、稳就业、稳预期”（新增稳就业）、“做好逆周期和跨周期调节”（新增跨周期）， 意味着兼顾短期、中长期考量政策空间，货币政策支持经济侧重托底，以平衡短期的周期性波动与 中长期的结构性问题；其一，政策定调 上，内外部评估视角由短期切换至兼顾中长期。外部世界经 济增长动能不足、国际经济贸易秩序严峻挑战，内部回升向好基础仍需要加力巩固，兼具逆周期与 跨周期调节对应政策锚定目标从短期经济外生冲击转向兼顾中长期结构优化，政策以“底线思维” 注重统筹推进稳增长与防风险；其二，目标与空 间上，一方面，稳增长与物价稳定目标下，宽货币 条件仍是必要，为进一步满足实体经济有效信贷需求，政策利率仍有调降空间。但另一方面，考虑 到实现全年预期目标有基础有支撑，以及政策剩余空间（不论是政策利率 0 下限或是金融机构的 5% 存款准备金隐形下限），政策利率调降空间可能有限； 其三，方式 及路径上 ，继续淡化数量目标， 货币政策中间目标由量转价，完善市场化利率形成传导机制，降低银行负债成本，推动社会综合融 资成本下降。

配合积极财政下，国内 货币政 策延续适度宽松，预计 2026 年货币政策宽松路 径如下：总 量上， 降息降准适度，预 计政策调降 在 10-20BP、降准幅 度在 50BP 左右。综合前述目标与空间考量，预 计降准降息幅度与 2025 年持平。降息方面 ，考虑到 2026 年美联储仍在降息周期，汇率约束不明显， 因而国内货币政策目标以我为主。预计促增长稳物价目标下政策空间持平 2025 年，底线思维下稳 就业及防风险有可能触发额外政策空间，或对应结构工具，或二者兼有；降 准方面，配合财政协同 发力，需匹配发债节奏保持流动性稳定充裕的必要性仍在，预计幅度 50BP 左右，同时通过常态化 国债买卖投放长期流动性、MLF 和买断式逆回购投放中期流动性，预计资金面稳健充裕，在实体经 济融资需求出现大幅改善前，大概率难以关注到资金持续、大幅收紧的情况。结构 上，创新性 货币 工具继续使 用、关键 领域精 准滴灌。“大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字 金融”。突出金融服务实体经济重点方向，指导金融机构围绕重点领域提升金融服务业专业化精细 化能力和水平，聚集科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向，强化财政、货币、产 业等政策协同联动，重点领域结构性货币工具的力度、范围或更值得期待。

四、市场与策略展望

（一）利率债展望：收益率或仍在历史低位，再通胀或是主要向上驱动

以 2025 年年 初水平来看，中美关税摩擦波折叠加“反 内卷”驱动通胀升 温及股债 跷跷板影响 下债市走熊 ，但收益 率绝对 水平上仍在 历史低位 。市场 对基本面弱 修复定价 钝化、对外生冲击 的定 价更快、资产荒逻 辑难以驱 动利率再下行是 2025 年利 率低位且横盘持续 时间拉长 、波动区间显著 收窄但波动率高（极端定 价明 显）的主要 因素。而随着股市 创近十年新高 、海外 AI 科技 叙事强抱团 有所松动，股债溢价率上纯债性价比阶段性回升，股债 再均衡重回讨论。 预计长债中枢仍在历史低位震荡，十债收益率区间或在 1.6%-2.0%。各方面具体来看：

1) 基本面趋势上仍利 多债市，但 预期定价逆风。趋势上，短期旧动能锚-地产或有企稳难止跌， 中期经济结构转型、产业升级仍在继续，考虑到地方财政在地产链条失效后尚未形成新的 支撑路径，新动能贡献占比不足两成，新旧动能切换仍是中期过程，利率中枢或维持在历 史低位。预期 定价上 ，反内卷拉动下“再通胀”叙事叠加宽信用逐步兑现，类似今年 3 季度的逆风场景或常态化。关 注债市底层逻辑的切换，市 场对基本面及预期 的定价由 向下转 为向上。

回顾上一轮供给侧改革周期，市场的定价核心主 要围绕“政 策-通胀-利率 ”变化展开 ，上 轮经验 显示改革中期政策 效果显现，通胀预期升温，债市走熊。上一轮分时期来看：初期（2015 年底-2016 年中），中央正式部署供给侧改革工作，尽管 PPI 仍处通缩区间（2015 年 12 月当月同比-5.9%）， 但市场预期已开始定价通胀回升，十年期国债收益率震荡上行 16 个 BP 至 3.0%附近，这一阶段主 要是政策转向的初步影响；中 期（2016 年中-2018 年初），随着“去产能”效果显现，PPI 在 2016 年 9 月同比增速由负转正（+0.1%），并持续攀升至 4%以上。通胀预期升温，叠加货币政策中性偏 紧与金融监管收紧，共同推动债市进入明确熊市，十年期国债收益率大幅上行 93BP，于 2018 年初 反弹至 3.9%以上的周期顶部；后期（2018 年 1 月 后），随着改革进入新阶段，强调“进退并重”， PPI 同比增速开始回落，通胀预期随之降温，货币政策边际转松以应对经济下行压力，驱动债市转 向。十年期国债收益率从高点震荡下行 74BP，至 2018 年末回落至 3.2%左右。 本轮反内卷 改革来看 ，正处 于与上轮对 应的初期 到中期 阶段，此前政策密集 出台， 明确“防止 资本无序扩张”，而今年下半 年政策及预期影响 开始有所 显现。对应行业格局重塑，PPI 在 2025 年 8 月出现拐点回升，且连续三个月跌幅收窄至 10 月的-2.1%。尽管仍未回升至正区间，但市场已经 边际定价通胀回升预期，十债收益率从 7 月中旬低位 1.66%上行 24BP 至 9 月下旬的高点 1.9%。 因此，线性对应来看，当前基 本面反转风险积聚，若明年 PPI 持续修复、通胀预期逐 步 兑现，则不 排除驱动债市走熊。

2) 政策利率方面，一方面，我国行业产业正处于动能转换、制造业数字化转型中，需政策长 期扶持，这一过程需相对稳定的低利率环境配合。另一方面，企业、居民部分融资需求谨 慎，尽管会观测到通胀逐步回升但全年大部分时间仍在通缩环境中，宽货币条件仍在，进 一步的降准降息均有空间。 过往 季度 维 度上 基本 面+资金 面对 债市 定 价胜 率较 高，为 0.79， 也即 在前 述基 本 面偏 下、 政策利率偏下的基 准假设下 ，债市仍偏多。以 GDP 当季同比、7 天逆回购利率分别作为经 济基本面、资金面代理指标，下季度相比上季度环比变化作为指标多/空信号，并 10 年期 国债收益率作为债市价格指标，下季度相比上季度环比变化作为多/空结果，2012 年 Q3 至 2025 年 Q3 数据显示以基本面+资金面信号定价当季债市收益率胜率为 0.79。

3) 机构配置上，十债绝对低位下各类机构如保险、理财等的收益成本倒挂或仍将有演绎，但 负债端压力可能逐步回落。一方面，对于保险，2024 年中国保险资产管理业协会副会长表 示寿险资金平均负债成本可能接近 4%，但去年 9 月监管规定传统险预定利率上限为 2.5% 后，今年年初再次要求保险产品预定利率与市场利率挂钩，因此今年以来新单负债成本在 回落，成本内卷引导的收益倒挂压力在边际下降；但另一方面，理财的成本收益倒挂压力相对更显著，今年上半年银行间质押式回购 7 天加权利率持续高于十债收益率，资金成本 带来的负债端压力更大。而下半年二者利差逐步由倒挂回升至 30BP 左右，但更多受到长 端收益率脉冲影响，债券类理财包括纯债基收益受损（Q3 中长纯债基收益-0.33%），整 体偏债产品在收益低位的影响下压力相对更加明显。若明年十债宽幅震荡为主，收益率绝 对低位难以再向下突破，则理财等收益成本倒挂压力也将有所缓解。

此外在多 空交 织的 市场 环境 中仍需适 当平 衡风 险与 收益 。2014 年至 今， 我国 经历 四轮 利率中 枢下行周期，通 过对过往三 轮以及今年以来的债 牛-熊切换 要素复盘，我们 发现触发要 素 主要集中在： 1）宏观政策及 基本面预期 ；2）货币政策及 流动性；3）外围风险及国际资 金流向；4）股债跷跷板 的演绎。具体来看： 2016/10：其一，信用债违约风险升高，整体债市情绪受到较大扰动；其二，货币政策逐渐转向 稳健中性，流动性持续收紧；其三，外围美联储开启新一轮加息周期，国际资金边际流出。 2020/4：其一，疫情防控逐步常态化，基本面政策基调逐步转向；其二，利率债供给放量，流 动性由疫情初期快松到政策边际转向后快紧；其三，股债跷跷板深度演绎，理财破净负反馈。 2022/9：其一，基本面政策超预期转向，防疫政策大幅放开与优化、地产政策超预期出台；其 二，资金流出债市，流入股市、楼市；其三，理财产品大面积赎回抛售形成债市负反馈。

对比今年，随着债 市收益率 再创新低， 十债收 益率一度 下至 1.6%以 下，机 构情绪 主导债市行 情，机构年 初在抢跑后修正政策预期、 下半年则 是权益 强势下情绪 高涨导致 股债跷 跷板切换， 预期 的抢跑与兑 现、反内 卷政策 与外围关税 政策扰动 股债情 绪切换，使 得债市波 动加大 ，利率急涨 急跌 风险积累。那么在当前市场环境下，重新观察以上债熊触发要素当前进展，预计明年中长期债市行 情主要从事件驱动切换至看政策及基本面变换，而短期则仍主要观察股债跷跷板的演绎： 其一，基本面上，关注如 PMI 重回扩张区间（通常 领先 债市变化 1-3 个月） 、PPI 同比负转 正。PMI 自 Q2 以来持续在荣枯线以下徘徊，截止 10 月仍在 49%，明确的前置要素变化暂未观察 到，需关注内外需修复对 PMI 拉动进度与程度，如持续在扩张区间，或为关键信号；10 月，PPI 仍 在负区间-2.1%，目前已连续改善 4 个月，银河总量的基准预测假设下，2026 年 PPI 同比先上后下 收于-1.3%，类别 2016 年供给侧改革期间债市经验不构成基本面驱动的显著走熊风险，但也需紧密 关注本轮会否在 PPI 转正前债熊定价。 其二，货币 政策宽松 路径扩 大，关注央 行非常规 操作的 边际变化信 号。货币政策预计在宽货币向宽信用传导未落地的阶段将继续落地，一方面短期内在外围事件冲击仍有扰动下，适时宽货币以 发出稳预期信号的作用将更加强烈，另一方面将更加注重配合财政发债节奏，降准降息均大概率继 续，买卖国债或称为常态化流动性投放工具。此外，参考往年，货币的非常规操作发出的信号值得 关注（如此前重启 14D OMO 资金价格抬升、降息 OMO 不降 MLF 等），但当前在宽货币还未向宽 信用有效传导的情况下，预计明年货币边际转向收紧的概率不高；

其三，外围 扰动或驱 动收益 率再向下， 但市场学 习效应 加强下更偏 向短期脉 冲。当下外围的持 续扰动因素仍集中在特朗普政府对中国加关税的压力，尽管今年双方博弈已在两轮后取得阶段性积 极结果，但市场仍对中长期再次出现摩擦存有预期。但若中美关税摩擦再起，经过今年市场两轮学 习效应后，避险情绪可能更偏向短期脉冲、债市短牛，再次形成合力牵引债市利率向下的可能有限； 其四，股债跷跷板频率 更高，持续时间较长下，关注 股债 ERP 指标的提示。一方面，我们以上 证指数与 1/十债收益率的滚动 20D 相关性系数表现定量确定股债跷跷板演绎时间，以负相关性为 0.85 以上为标准初筛股债跷跷板演绎的绝对时段，在此基础上再次以负相关性在 0.7-0.85 之间筛选 并视重合度和补充后长度至少在 5 天及以上的时段补充股债跷跷板的前后时段。以近三年的结果来 看，今年 1-10 月的股债跷跷板次数较多达到 5 次（2023-2024 年全年分别为 4 次和 3 次），且股债 跷跷板的平均时长上今年也在近三年高位，1-10 月平均达到 15 天（2023-2024 年全年分别为 16 天 和 10 天）。因此，今年以来的股债相对表现上，呈现此消彼长频率更高、持续时间较长的特征与趋 势。另一方面，从股债性价比的角度来看，根据历史经验，当沪深 300 的股债性价比指标（ERP） 突破 3 年移动均值两倍标准差时，往往预示着股票和债券市场或将出现反转，当前沪深 300ERP 指 标持续位于-两倍标准差左右震荡，并于 10/22-10/30 日下破两倍标准差，其显示债市性价比相对较 高，也需关注股债跷跷板下债市再波动中的机会。

（二）信用债展望：关注科创债的政策溢价、ETF 扩容的结构机会

2025 年 信用债市场净 融资在 科创债和金融债的 支撑下表 现强劲，但城投债 的持续净 流出导致 供给结构出现显著分化。截至 10 月 31 日，2025 年信用债市场共发行债券 17.8 万亿元，净融资 3 万亿元，分别较 2024 年同期增长 6.9%和 38.6%。从主要品种看，产业债和金融债是净融资的主要 支撑，分别净融资 2.2 万亿元和 1.2 万亿元；而城投债则为主要拖累项，净融资-0.5 万亿元。一方 面，产业债成为信用债供给主力主要受到以产业债为主的科创债快速发展，今年 5 月以来监管机构 推进加速构建债市“科创板”，科创债发行加速，叠加科创债 ETF 上市，科创债供需两旺；同时， 金融债净融资同比大幅上升 26.6%，其主要因为 7 月以来在“反内卷”等主线的影响下，权益市场 持续走强券商普遍需要补充运营资金，因此大量发行证券公司金融债，净融资额由负转正，较去年 同期上升 4000 亿元至 2696 亿元。另一方面，由于中央持续化债的影响，在严控新增用途和主动化 债的政策组合下，城投债净流出规模较去年同期扩大 21.9%至-5060 亿元。

展望 2026 年，在 城投债延 续严控新增、金融 债融资需 求减弱、产业债中 科创债发 行需求维持 旺盛的情况下，预 计信用债 供给总量将不高于 2025 年 水平，其内部结构 性分化特 征将持续。具体 来看：城投债方面，严监 管 持续，严控新增。在抑制增量的背景下，截至 2025 年 11 月，年内城投 债募集资金 82.2%为借新还旧，较 2024 年边际上升 1.8 个百分点。10 月 28 日，《中共中央关于制 定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确“提高防范化解重点领域风险能力，统筹推 进地方政府债务等风险有序化解，严防系统性风险”，在化债目标持续的情况下，预计 2026 年监管 部门将延续此前的严监管基调，严控新增债务。金融债 方面，融资 需求减弱 ，供给 中枢下移。受益 于 2025 年 5000 亿元注资特别国债落地及截至 11 月二永债和 TLAC 债净融资超 6000 亿元，银行 资本充足率有所改善，二季度商业银行资本充足率达到 15.58%，为近 10 年二季度新高；同时，央 行于 9 月确认我国系统重要性银行 TLAC 已全部达标，监管刚性缺口消除。在此背景下，明年银行 大规模净融资需求减弱，发行将更多转向存量滚续，全年净供给中枢预计下移。产 业债方面，科创 债发行需求旺盛，为明年供给主要支撑。在政策聚焦支持科创债的背景下，截至 2025 年 10 月，年 内科创债净融资较去年同期增长 6689 亿元，为产业债主要供给来源。“十五五”规划建议强调， “提高资本市场制度包容性、适应性”，其核心目标在于更高效地服务实体经济与培育新质生产力。 在加快建设现代化产业体系与实现高水平科技自立自强的战略重心下，预计 2026 年科创债的发行 需求将保持强劲，继续担当产业债乃至整体信用债供给的主要来源。

在政策支持与产品创新推动下，2025 年信用债 ETF 规 模呈现爆发式增长 ，已成为 债券 ETF 市场的核心构成（占比 70%），并有望延续高速 发展态势。截至 2025 年 10 月 27 日，信用债 ETF 总规模从 1 月 1 日的 540.7 亿元增加至 4817.85 亿元，年内净增近 4300 亿元，信用债 ETF 成为债 券 ETF 的核心构成，其规模和只数分别占总债券 ETF 的 70%和 66%。信用债 ETF 规模的高速增 长主要由三个因素推动：首先，1 月 8 只基准做市 ETF 的集中上市奠定了市场基础，同时，证监会 发文提到推进信用债 ETF 纳入回购质押库；其次，3 月信用债 ETF 被正式纳入质押回购范围，提升 了其作为配置工具的流动性和吸引力；最后，7 月以来，在监管部门推进完善科创债产品体系的背 景下，7 月和 9 月分别发行 8 只和 14 只科创债 ETF，进一步吸引了增量配置资金。从科创债 ETF 上市公告前五大持有人来看，券商和银行持有规模占总规模近五成。在科创债发行需求旺盛和发展 指数化投资的背景下，未来科创债 ETF 仍有较大概率持续扩容，叠加公募费率新规利好被动指数型 基金发展，预计 2026 年信用债 ETF 将持续有资金流入。

展望 2026 年 ，在负债端稳 定性减弱、被动型 投资崛起 以及“资产荒”逻 辑弱化的 影响下，信 用债需求端将呈现结构分化 和波动加剧的态势 。 首先，负债端稳 定性减弱 ，加 剧信用债市场波动 。随着 2025 年底银行理财净值化整改和历史浮 盈释放的完成，2026 年理财产品净值波动将边际增大，与存款等产品的比价优势缩小，导致其规模 增长大概率放缓，且赎回风险上升。同时，尽管市场预期公募费率新规较征求意见稿有所宽松，但 新规落地后仍将造成一定赎回扰动。在两方面影响下，2026 年负债端稳定性渐弱，导致市场稳定性 资金减少，对信用债总需求形成制约，并在市场调整时放大赎回负反馈。 其次，信用债 ETF 的扩容将 提供结构性支撑 ，但也存在一 定波动风险。公募费率新规（征求意 见稿）中关于赎回费的差异化安排可能成为信用债 ETF 新的增长催化剂，新规下普通债基面临更严 格的短期赎回费，而 ETF 费率则更灵活，这一制度有望推动部分短债基金的需求向信用债 ETF 迁 移，叠加信用债 ETF 具有低费率、高流动性等优势，且受到监管支持，预计其在 2026 年延续增长 趋势。信用债 ETF 规模的扩张将为科创债等特定成分券带来明确的增量需求，提供结构性支撑。但 在市场转向时，ETF 的高流动性也将使机构投资者的集中赎回行为通过底层资产传导，放大市场波 动。 最后，信用债“资 产荒”逻 辑在 2026 年将趋 于弱化。2026 年信用债供给将较 2025 年边际降 低；同时，需求端面临稳定性减弱的问题。此外，若权益市场继续表现较强，则债市将面临资金分 流压力。多重因素共同作用下，此前需求大于供给的供需失衡格局将有所弱化。 综合来看，预计 2026 年信用 利差大概率将延续 低位震荡 格局，但利差波动风险放 大 ，策略上建议关注 ETF 扩容带来的结 构性机会。一方面，支撑利差维持低位的核心逻辑（信用风险下降、资 金面偏松、票息策略有效性及结构性配置力量增强）短期难以逆转，2026 年信用利差大幅走阔概率 不大。另一方面，2026 年负债端稳定性或将减弱，若遭遇资金面意外收紧、市场风险偏好转向或大 规模赎回等利空冲击，利差或将快速走阔。策略上，建议关注 ETF 扩容带来的结构性机会。从历史 经验看，今年两次科创债 ETF 上市曾带动成分券利差较其它普通信用债（中短票）收窄 9BP 和 4BP。 随着明年科创债供给持续放量，其 ETF 扩容空间也将扩大，科创债存在阶段性机会。另外，也可以 关注其它信用债 ETF 发行带来的成分券利差收窄机会。

（三）可转债展望：受益于政策托底、资金入市，趋势仍偏上，风格有望切换 业绩驱动方向

站在当下，如何迎接 2026 年可转债市场？接 下来我们 将从供需格局、机 构行为、 风格特征、 估值环境、配置主 线和条款 机构等维度出发， 抽丝剥茧 ，系统梳理市场趋 势、展望 明年投资机会。 新发审核显著提速但尚未传导到发行端，市场规模萎缩趋势未改，供需缺 口改善或 在 2026 年 下半年体现 。转债市场近两年规模负增，当前存量券逐步老龄化、强赎风险抬升，尽管监管受理至注册的平均速度提升至 110 个工作日，但季度发行来看尚未完全传导至供给端，预计下半年上市规 模增量上或有所体现。从今 年新发个券来看， 风格上多 为 10 亿以下 小盘转债，新 发行业以公用事 业（27%）、电力设 备（21%）、电子（16%）为主 ，银 行转债未见增量供 给。展 望 明年，机构底 仓切换趋势有望进一步确认，仍需持续关注供给端修复力度及新发风格与机构持仓契合度。

转债市场被动化趋势与“固 收+”基金规模扩张形成合力，低利率环境下偏权资产吸引力延续， 供需两端共同支撑转债估值。含权产品端，转债 ETF 规模高企凸显被动化配置特征；“固收+”基 金规模扩张斜率显著抬升，广义转债基金新发/增发同步回暖。主动管理层面，转债基金保持 93%+ 高仓位，“固收+”基金转债仓位年内逐步止盈后企稳，在 2026 年低利率、权益大概率延续牛市的 环境下仍具备参与动力。 机构仍集中 持有中高 价标的 ，风偏扰动 下警惕高 价段止 盈的局部抛 压。从基金三季报看，当前 转债基金和“固收+”两类产品持仓中 110-130 元价格段转债占比近半，130 元以上占比约四成。若 明年因风偏反复出现集中止盈现象，或加剧高价段抛压而对局部估值形成扰动。

风格上，转债市场整 体股性 抬升，正股行业和波 动率视 角下仍偏成 长、双创 、小微 盘。当前中 高平价与低平价券规模四六开，相比去年末平价中位数由 82 元大幅上行至 105 元，平底溢价率显 示偏债型占比较去年末萎缩超两成；行业上，银行与电力设备占比超三成，CR5 集中过半，行业风 格偏成长；正股规模加权后平均年化波动率 35.4%，分布上集中在 30%-50%，波动率视角下整体风 格仍与双创、小微盘更加契合。

从估值维度看 ，2026 年 转债 市场或呈“高位波 动、结构 制 胜”格局，对 投资者择券能 力 提出了 更高的要求。纵向看，当前转债全市场绝对估值已处历史高位，但偏股型高平价品种仍存小幅空间。 2019 年以来，牛市区间高平价转债的隐波差中枢通常在-30~-20%，当前中枢约-18%，仍处历史 75 分位数附近，相较 2023 年初权益牛市高点时的-10%极值水平空间有限，因而明年高位波动环境或 导致择券容错率下降。横向看，全球科技顺周期下，纳斯达克、恒生科技点位高企（突破历史上 10 分位数），科创 50（半导体等硬科技代表）估值已接近历史上 20 分位数，创业板指（新兴产业代 表）估值未至中位数，但后续上涨动能或更加回归基本面节奏。 展望明年，偏权市场 整体估 值上行空间 有限，大 概率高 位企稳或结 构性消化，机构 在风偏范围 内需更加精细化参 与、适度 控制回撤。

2026 年偏权市 场或在政策托 底、资金入市 、风格再平 衡等线索共振下，呈 现整体高位平 稳、结 构分化特征，转债投资在成长与价值的再平衡中挖掘政策与产业驱动的结构性机会。 1）政策端为 市场风险偏 好托 底，基本面定 价存在一定不 对称。去年 9/24 一揽子政策缓解地方 债务尾部风险，驱动本轮权益牛市。资本市场枢纽定位明确，从土地财政向金融资本转型的底层逻 辑进一步强化，政策对权益市场“慢牛”的呵护力度持续提升。叠加国内新旧动能持续转换，长期 向下定价后市场偏于向上定价。 2）资金端 ，险资、社 保等中 长期资金加速入市 ，安全边际 诉求仍在。自年初来中长期资金入市 政策落地以来，中报数据显示五大保险公司权益投资规模及占比持续攀升，相较去年末股票增持超 四千亿、权益基金增持近 500 亿，权益投资规模较去年末增长超两成，增量资金对高评级、高流动 性转债的配置需求仍存。 3）从风格 周期看 ，A 股市场 或走向再平衡 ，成长内部 分化 、价值边际 修复，关注防御类 风格配 置价值。成长风格年内极致演绎，价值/成长比回落至历史中低位，价值板块相对性价比凸显，而大 小盘方面整体均衡轮动，大盘在慢牛环境下仍有支撑。映射到转债，成长风格的偏股型转债（如科 技、新能源等题材）虽仍有博弈价值，但需警惕风格切换带来的回调，而价值类转债（红利、低估 值等标的）仍具配置价值，债底保护支撑下在风格再平衡中波动相对可控，作为防御性配置方向。

4）具体配置层面 ，关注两大 主线：国产替代与 基本面盈 利定价。 主线一：国产 替代。G2 博弈 下的硬主线，中美科技竞争 加 剧，关注高端 制造与专精特 新。半导 体设备、军工电子、工业软件等卡脖子领域，政策支持下技术突破确定性较高，相关标的在成长风 格整体波动下仍有走出独立行情的可能。另外，国产替代内部同样存在基本面分化。尤其半导体、 算力、AI 等硬科技领域的实际应用落地、订单、定价情况需紧密跟踪，关注正股业绩能否支撑估值。 映射到转债市场，聚 焦相关题 材标的：①半导体产业链（半导体设备/材料/设计/制造/封测等）； ②信创与电子设备（软硬件/通信设备/消费电子/PCB 等）；③医疗（高端器械/医疗设备/体外诊断 /医疗耗材）；④先进制造与能源（高端装备/光伏、电池、储能/新材料）。

主线二：基本面改善分化，中游仍有较高确定性，关注 细分行业增长机会。 展望 2026 年，产 业链盈利修 复或呈现上游筑底 、中游领 跑、下游结构性增 长的特征 。 上游整体仍 延续筑底 ，有色 表现亮眼。当前上游行业盈利、收入拐点仍需进一步确认，煤炭、 石油行业未走出亏损区间，有色行业顺周期延续，政策托底下关注明年钢铁、煤炭行业利润修复进 展。 中游制造表 现亮眼， 新质生 产力或仍是 排头兵。当前电子、军工、机械和汽车行业盈利确定性 较强，化工、建材等周期行业修复显著，仍结合“反内卷”政策推动汽车、光伏等行业产能利用率 提升，叠加再通胀预期升温、明年名义 GDP 增速预计高于 2025 年等背景，明年中游行业或仍为增 长引擎，尤其关注高端装备、半导体设备等新质生产力，盈利扩张动能突出。 下游整体偏 弱，明年出口链 、科技、服 务消费相 关或有 结构性亮点 ，关注地 产消费 政策力度。 受地产拖累、居民消费谨慎影响，整体内需疲弱，多数行业盈利增长承压；结构上，出口链、科技、 服务消费或仍有结构性机会，关注家电、计算机、美容护理、农林牧渔、社会服务等盈利预期靠前 的细分赛道，以及地产与消费补贴政策对行业增长的边际支撑。

映射到转债市场，关注盈利、收入改善预期确定性更强的二级行业相关标的： ①上游——金属新材料等； ②中游——军工（军工电子/航空装备）；电子（半导体/消费电子/光学光电子/元件/其他电子）、 电力设备（电池/风电）、汽车（汽零/乘用车/摩托车及其他）、化工（化学制品/塑料制品/电子化学 品/橡胶）、机械（通用设备/专用设备/工程机械/轨交设备）、环保设备、计算机（软件/IT/计算机 设备）、数字媒体、证券等； ③下游——医药（医疗器械/化学制药/生物制品）、小家电、教育等。

条款方面， 转债市场 平价升 至高位后强 赎风险持 续演绎，下修机会 和空间相 对有限 ，后续博弈 难度加剧。2026 年条款博弈参与难度或较大。一方面，2024Q4 以来开启强赎潮，今年前三季度累 计强赎超百支，公告不强赎率波动降至 5-6 成，明年权益牛市预期、转债老龄化趋势下强赎风险仍 在累积。另一方面，当前平价 90 元以下转债占比仅 30%，相较去年年末的 69%大幅压缩，触发下 修的基础更加薄弱；另一方面，以季度发行人公告下修及与公告不下修次数比值统计，今年以来下 修成功及下修比例显著降至低位（中枢 10%），下修意愿整体低迷，后续博弈下修到底的难度或进 一步抬升。

2026 年的转债 市场或将告 别 低位普涨行情里相 对易得的 beta，大概率是更加需要“精耕 细作” 的一年，以政策与 产业主线为“矛”，以安全边际 与盈利验 证为“盾”——这一年可能 是 风格切换、 均值回归的 过程，更 可能伴 随风偏反复 、波动放 大的特 征。投资者不妨保持积极审 慎的态度， 在不 确定中寻找相对的确定性，主动破局、结构制 胜。

编辑：火腿肠