2025年债券深度报告：债市主线暂缺下的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察

一、10 月央行资产负债表和托管量解读

（一）2025 年 10 月央行资产负债表变动解读

2025 年 10 月，中国央行资产负债表规模从 47.14 万亿元下行至 47.06 万亿元，减少 765 亿元。从资产端来看，主要减项为“对政府债权”。从负债端来看，主要增项为“政 府存款”，主要减项为“其他存款性公司存款”，符合季节性变动规律。

1、资产端：投放偏积极，月末重启买债

季初大量逆回购到期回收，“对其他存款性公司债权”增量回落。跨季后资金面季节 性转松，季末投放的逆回购大幅回收，买断式逆回购及 MLF 等维持相对积极的投放， Wind 口径下全月小幅净回笼 205 亿元，与央行报表“对其他存款性公司债权”科目 146 亿 元的增量差异不大。在政府债券发行不大的情况下，央行投放相对积极，10 月上旬开展 3M 买断式逆回购投放 11000 亿元，对冲大规模逆回购到期压力，月末受税期及北交所打 新影响，资金阶段性承压，央行 MLF 积极操作，且月末重启买债，流动性逐步趋于平复。

10 月央行净买入国债低于市场预期，或诉求减少对二级市场影响。10 月央行国债买 卖重启，但当月净买入规模 200 亿元显著慢于市场预期，对中央政府债权当月减少 768 亿元，或主要受持仓短债到期影响。考虑到本轮重启买债，央行或更重视长期机制的建 设，诉求减少对于短期二级市场的影响，后续买债节奏或需客观看待，或难以类比去年 规模进行预期。测算来看，若参考美联储常规货币政策阶段的买债体量，大致占国债存 量的 10%，央行单月净买入 1000 亿元左右或是中性水平，预计至 2030 年附近可接近该 水平，若单月净买入在 2000 亿元，在今年四季度政府债供给同比减少的情况下，年末市 场行情演绎可能更顺畅。从多工具配合的 角度，也需观察央行其他资金投放总量和结构的变化，央行买债或与当月 MLF、买断式 逆回购操作灵活摆布。

2、负债端：季初缴税大月，银行体系资金流向财政存款

10 月税期大月，央行“政府存款”随季节性回升。政府存款有明显的季节性规律， 1、4、5、7、10 为缴税大月，政府存款多上升。2025 年 10 月政府一般公共预算收入单 月为 2.3 万亿，同比增速由 2.6%上行至 3.2%，创年内新高；其中，单月税收收入为 2.1 万亿，延续 8.6%的高增速，单月非税收入为 1914 亿，同比增速由-11.4%回落至-33%。10 月新增政府存款由-7804 亿元回升至 6258 亿元，符合季节性规律。 10 月央行“其他存款性公司存款”回落。缴税大月资金由银行体系流向财政存款， 2025 年 10 月“其他存款性公司存款”季节性回落至-7782 亿元。

（二）2025 年 10 月央行操作对托管量的影响

根据央行公告，2025 年 10 月人民银行开展了 17000 亿买断式逆回购操作，其中包 括 3 个月期限 11000 亿、6 个月期限 6000 亿，当月有 13000 亿元买断式逆回购到期，合 计净投放 4000 亿元；国债买卖正式重启，当月净买入 200 亿元。 央行国债买卖、买断式逆回购等操作会对托管量账户有影响。具体来看： （1）从量级来看：创新工具规模和托管量账户变动相符。10 月买断式逆回购净投放 规模为 4000 亿，国债净买入叠加当月到期合计-568 亿元，央行创新工具净投放规模合计 为 3432 亿元，而中债-其他（央行）科目余额单月增加 3226 亿元，两者较为接近。 （2）从结构来看：主要增量品种为地方债，国债转为增持。10 月中债-其他（央行） 条目主要增量为地方债（4022 亿元），主要减项为政金债（-1056 亿元）。此外，国债由减 持 1039 亿元转为增持 261 亿元。

二、杠杆率：套息空间驱动下，机构加杠杆意愿边际回升

套息空间驱动下，机构加杠杆意愿边际回升。10 月央行延续积极投放，买断式逆回 购单月净投放创新高、国债买卖重启，资金延续平稳偏松态势，DR007 和 R007 月均值分 别在 1.46%和 1.5%附近，债市经过前期调整套息空间凸显，驱动机构杠杆意愿边际修复， 全市场质押式回购月均成交量从 9 月的 6.9 万亿上升至 10 月的 7.3 万亿，债基 10 月杠 杆率均值从 9 月的 115%上行至 116.9%，11 月上旬最高修复至 120.2%，中旬以来由于 资金面小幅收敛，债基杠杆率有所下行。

三、分机构：配置盘暂缓进场，基金配债情绪回暖，静待年末抢跑行情到来

截至 2025 年 10 月，中债登和上清所托管量共计 177 万亿元，其中商业银行（933620 亿元）>广义基金（487377 亿元）>中债-其他（106772 亿元）>保险自营（52435 亿元）> 境外机构（37299 亿元）>证券公司（32954 亿元）。

10 月主要机构债券托管量变动如下：广义基金（+10440 亿）＞中债-其他（央行等 特殊结算成员，+3226 亿）>证券公司（+1348 亿）＞保险自营（-45 亿）＞境外机构（- 542 亿）>商业银行（-2544 亿）。

从二级市场来看，10 月债市定价关税冲击以及央行买债重启，机构交易情绪回暖， 广义基金积极进场；11 月以来，债市主线缺失背景下收益率窄幅震荡，机构交易情绪转 弱。

10 月债市收益率在关税冲击和央行买债重启预期中震荡下行，机构交易情绪回暖， 主要净买入方是银行理财＞货币基金>债券基金＞保险公司＞大行，农商行是主要净卖 出方。10 月债市情绪好转，机构交易情绪修复，全市场日均成交规模由 1.38 万亿回升至 1.46 万亿。银行理财负债端较稳，10 月迎来规模增长旺季、仍是主要买入力量，债基买 债明显修复，保险伴随供给小月净买入有所缩量，大行买短国债仍有支撑，但由于存单 需求减少以及收益率下行过程中止盈长端，配债力量边际弱化，农商行是主要净卖出方。 11 月以来，央行买债低于预期、股债跷板、基金赎回新规等仍有扰动，债市交易主 线暂缺，机构交易情绪转弱，主要净买入方是银行理财>保险公司>债券基金>大行>货币 基金>，农商行仍是主要净卖出方。11 月债市主线暂缺，机构交易情绪转冷，全市场日均 成交规模由 1.46 万亿回落至 1.40 万亿。银行理财规模涨势较好，对于配债需求仍有支 撑；保险二级维持较好配债情绪，债基拉久期趋于保守、票息策略优于久期策略，央行 重启买债对于大行配债情绪仍有提振，目前净买入规模已接近 10 月全月。农商行仍是主 要净卖出方，但是卖出力度明显弱化。

（一）银行：大行配债速度放缓，农商行或仍有主动配债需求

截至 2025 年 10 月，商业银行合计持仓 933620 亿，其中地方债（371334 亿）>国债 （259492 亿）>政金债（140100 亿）>信用债（99862 亿）>同业存单（46350 亿）>其他 （9959 亿）>资产支持证券（6524 亿）。

剥离央行影响，10 月商业银行主要增持利率债、减持商金债和存单。10 月商业银行 托管量单月增量由 6067 亿下行至-2544 亿，主要减持地方债 3185 亿，增持政金债 1199 亿、国债 390 亿。若剥离央行买断式逆回购影响（主要通过利率债），将中债-其他条目 与商业银行条目的利率债分项增量合并，并排除国债买卖工具影响，则商业银行托管量 增量上行至 1451 亿，其中国债增持规模上行至 1419 亿，政金债增持规模下行至 143 亿， 地方债转为增持 836 亿，主要减持 532 亿商业银行债和 421 亿同业存单。

（1）大行：被动承接供给以及二级买债力度均下滑，债券投资增量回落

一二级配债力度均下滑，10 月大行债券投资单月增量大幅回落。10 月单月大行债券 投资规模由 8413 亿元回落至 4313 亿元，1-10 月累计债券投资规模达到 7.02 万亿元，累 计债券投资规模处于季节性最高水平，但单月配债力度明显回落。从一级市场来看，年 内政府债发行额度已不多，10 月政府债净融资由 1.17 万亿大幅下行至 5281 亿，一级承 接发行需求环比 9 月弱化。从二级市场来看，大行前期为央行重启国债买卖储备券较充 足，随着债券配置比价下降，10 月大行净买入规模从 4732 亿下行至 1126 亿，其中对 3y 以内国债净买入基本维持，存单和 3-10y 国债净买入力度明显弱化，11 月以来 1-3y 国债 净买入基本维持，存单配置规模再次放量。 近期 5y 国开-国债利差已有较大压缩，3y 以内利差仍在走扩。我们上月曾提示，6 月 以来国开-国债利差逐渐走扩至较高水平，在利空因素淡化，国债买卖重启落地提振债市 做多情绪、年末“抢跑”行为仍值得期待背景下，基金配债力量有望修复，利于带动国开 -国债利差出现压缩。截至 11 月 18 日，由于大行对 5y 以上国债的买入弱化，叠加机构 利差挖掘思路下，5y、10y 国开-国债利差相较 10 月底分别压缩 3.75BP、0.7BP，参考 2024 年以来中枢水平，后续或仍有 5-9BP 的压缩空间。短端方面，由于央行重启买债后大行 仍在持续买入短国债，1y、3y 国开-国债利差分别被动走扩 1.25BP、3BP，后续压缩或仍 需等待央行买债缩量、基金配债情绪进一步好转。

（2）农商行：存款增速大于贷款增速，农商行配债或仍有需求

10 月农商行仍保持净卖出，主要拖累项是同业存单。10 月债市做多情绪好转，止盈 思路下，农商行二级配债规模则进一步弱化，主要减持存单、7-10y 国债和政金债老券。 3 月以来，农商行二级累计净买入规模整体偏弱，截至 10 月末，年内农商行累计配债规 模较 2022-2024 年同期平均水平少增 3.2 万亿元，从结构来看，资本新规实施以及存单的 配置性价比下降，导致农商行存单配置力度弱化、二级买债整体数据偏弱。

存款增速明显大于贷款增速，农商行配债或仍有需求。若剔除存单，可以发现 2025 年农商行二级配债情绪不弱，1-8 月累计净买入规模已创历史同期新高，但 9 月之后通过 二级市场吸筹不明显。考虑 Q3 农商行存款增速从 7%上行至 8.1%、资产增速从 5.5%上 行至 6.2%、贷款增速从 6.7%下行 6.3%，存款增速明显大于贷款增速，或在一级市场仍 有配债需求，二级市场上主要等待年末抢跑行情再顺势获利止盈。

（二）保险：权益走牛背景下，保险债券投资增量回落

截至 2025 年 10 月，保险自营合计持仓 52435 亿，其中地方债（25374 亿）>信用债 （10825 亿）>国债（9491 亿）>政金债（4955 亿）>其他（1557 亿）>同业存单（220 亿）> 资产支持证券（14 亿）。

10 月供给淡季叠加债市收益率转为下行，保险配债需求弱化，主要增持交易所地方 债。10 月保险自营在银行间和交易所市场的单月合计配债增量由 1908 亿下行至 699 亿， 其中银行间市场托管量增量由 439 亿下行至-45 亿，主要增持 210 亿地方债，交易所市场 托管量由 1469 亿下行至 699 亿，主要增持 728 亿地方债。10 月供给淡季叠加债市收益 率转为下行，保险配债需求弱化，全月净买入规模由 4201 亿下行至 2153 亿。

权益走牛背景下，2025Q3 保险配债增量和二级买债规模出现倒挂。根据金融监管总 局披露的 2025Q3 人身险、财产险资金运用情况，可以测算保险资金整体的资产配置变 化，结果显示，Q3 保险资金增量为 1.23 万亿，其中主要增持 5747 亿股票、3314 亿债券、 3240 亿基金，可以发现在中长期资金入市的政策导向，以及 Q3 股市走牛背景下，保险 积极加大权益资产配置。针对债券资产，通常保险资金运用余额口径下债券投资增量要 大于当季度保险资金二级买债规模，2025Q3 保险配债增量由 9086 亿大幅下降至 3314 亿，二级买债规模则由 8424 亿进一步上行至 1.17 万亿，自 2022Q3 以来首次出现债券增 量与二级配债规模倒挂的现象，原因或是部分持仓债券资产到期后保险并未选择续作， 体现了权益走牛背景下保险资产配置思路的变化。 后续来看，四季度保费或仍维持一定增速，考虑风险偏好较前期缓和，超长利率债 收益率已回到保险预定利率（2%）+增值税（10bp）之上，增量资金或对债市仍有配置 需求，2023-2024 年保险通常在年末存在加杠杆和提前配置行为。

（三）广义基金：配债情绪好转，年末仍有抢跑倾向但力度可能边际减弱

截至 2025 年 10 月，广义基金合计持仓 487377 亿，其中信用债（190764 亿）>同业 存单（128920 亿）>政金债（79587 亿）>地方债（49039 亿）>国债（30351 亿）>其他 （6992 亿）>资产支持证券（1724 亿）。

10 月广义基金托管量重回增长态势，受理财力量支撑主要增持存单。10 月广义基金 托管量单月增量由-2510 亿大幅上行至 10440 亿；分券种看，主要增持 7712 亿同业存单。 分机构来看，10 月以来债市收益率转为下行，基金配债情绪好转；存款搬家效应持续显 现，跨季后理财规模迎来大幅增长，配债需求维持强势。

基金：（1）规模：10 月债市环境好转，债基规模维持增长。10 月以来，债市收益 率转为下行，债基规模整体处于增长态势，全月债券 ETF 份额增长 1.86 亿份。（2）债 券投资行为：10 月以来债市情绪好转，尤其是月末央行官宣重启买债，基金净买入规模 回归季节性偏高水平，主要增配 7-10y 政金债老券、3y 以内中短票；11 月以来，债市主 线暂缺背景下，债基拉久期趋于保守、票息策略优于久期策略，对于 7-10y 政金债和国债 的增持规模下降，主要买入 3y 以内中短票。后续来看，在降成本主线下仍处降息周期， 基金年末或仍有抢跑倾向，但央行 Q3 货政报告强调“跨周期”调节，降息空间或不及 过去两年，市场预期减弱或拖累基金年末抢跑的力度。

银行理财：“存款搬家”仍对规模有所支撑，配债力度略超季节性。目前银行理财 净值较稳定，“存款搬家”支撑三季度银行理财规模上升至 32.13 万亿，同比增长 9.42%。 10 月根据普益标准披露高频规模数据的样本推算全行业，银行理财单月规模或上升 1.4 万亿，处于季节性高位，对应银行理财买债力度有所提升，直投+委外的二级净买入累计 同比增速从三季度末的 10%进一步上行至 20%附近，有利于年末以委外资金（其他产品 类）为主的抢跑行情再现。

（四）外资：投资存单综合收益下降，外资维持净流出

截至 2025 年 10 月，境外机构合计持仓 37299 亿，其中国债（20435 亿）>同业存单 （7828 亿）>政金债（7238 亿）>信用债（1026 亿）>其他（596 亿）>资产支持证券（88 亿）>地方债（88 亿）。

外资买存单综合收益延续下降，维持净流出状态，主要减持同业存单、政金债，国 债转为增持。2025 年 10 月，人民币兑美元月均锁汇收益由 2.04%下行至 1.83%（年化收 益率，下同），1 年 AAA 同业存单月均收益率由 1.68%下行至 1.67%，外资买存单综合 收益由 3.72%下行至 3.50%，套利收益由 0.07%下行至-0.04%，外资延续净流出态势。10 月境外机构债券托管量增量由-446 亿走扩至-542 亿，主要减持 733 亿同业存单、171 亿 政金债，增持 387 亿国债。

四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是存单和政府债

10 月债市托管量增量环比回升，存单和政府债是主要支撑项。10 月债券市场托管量 增量由 9212 亿回升至 13124 亿，处于季节性中性水平；分券种来看，存单和政府债是主 要支撑项，其中存单增量为 7214 亿，地方债、国债增量分别为 2619 亿、1973 亿。

利率债：政府债净融资规模回落，政金债供给小幅增加，10 月利率债净融资规模由 12631 下行至 6230 亿。 （1）国债：发行规模减少，净融资规模下行。10 月国债发行规模环比减少 2949 亿 至 11956 亿，到期规模环比增加 2089 亿至 9710 亿，净融资规模从 9 月的 7284 亿下行至 2245 亿，与 2020-2024 年同期 2567 亿的净融资水平相近，托管量环比增量从 7613 亿下 行至 1973 亿。 （2）地方债：发行规模减少，净融资规模下行。10 月地方债发行规模环比减少 2914 亿至 5605 亿，到期规模环比减少 1490 亿至 2569 亿，净融资规模从 9 月的 4460 亿下行 至 3036 亿，托管量环比增量从 4542 亿下行至 2619 亿。 （3）政金债：到期规模减少，净融资规模上行。10 月政金债发行规模环比减少 1012 亿至 4705 亿，到期规模环比减少 1073 亿至 2573 亿，净融资规模从 887 亿上行至 948 亿，托管量环比增量从 1143 亿下行至 592 亿。

同业存单：央行加大流动性投放，存单发行诉求下降，但到期压力缓解程度更为明 显，导致存单净融资大幅上行。10 月初 3M 买断式逆回购前置操作 1.1 万亿对冲大量逆 回购到期的摩擦；月中在缴款压力相对有限的情况下，资金价格延续平稳运行；月末， MLF 积极投放，金融街论坛宣布将恢复国债买卖，进一步确认央行呵护思路，税期资金 价格短暂波动后回归平稳。10 月存单到期规模由 3.5 万亿大幅下行至 1.8 万亿，发行规 模由 3.2 万亿下降至 2.6 万亿，净融资规模由-3844 亿大幅上行至 7969 亿，托管量增量由-4075 亿上行至 7214 亿。

后续来看，（1）年末银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形 成保护，基金可能仍有提前交易宽松预期的抢跑行为，但降息预期不及过去两年，抢跑 力度或更为有限，因此年末抢跑行情仍可期待，但幅度上需理性看待。（2）目前影响债 市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末抢跑，由于宽信用及供给冲击已 过，风险偏好和费率新规的负面扰动逐步减弱，收益率上行超过前高风险可控，但费率 新规落地前债市仍有观望情绪，短期或围绕 1.8%窄幅波动，等待基金费率新规落地的 同时，叠加下旬或迎来配置行情驱动收益率小幅下行。（3）结构性策略而言，3~5y 政 金债品种利差仍有阶段性的利差挖掘空间，中端可关注 7y 国开，超长端 30-10y 国债期 限利差有望继续压缩，关注 30y 国债换券策略，15~30y 地方债可等 11 月供给高峰过后 再参与。

编辑：火腿肠