2026年度策略展望：牛市第三年，时间重于空间

1、 长期牛市的基础

本轮牛市持续已经超过一年，指数表现接近结构牛市，距离全面牛市仍然有相当 的上涨空间。自去年 9 月以来，中国权益资产蒸蒸日上，牛市持续已经超过一年。 从涨幅来看，本轮牛市亦有不错表现，目前上证指数涨幅已经接近或者超过了 2016-2018 年以及 2019-2021 年两轮结构牛市，但相较于 2005-2007 年与 2013-2015 年的全面牛市仍然有相当的空间。

长牛的基础条件：预期改善与增量资金。对于本轮牛市，流动性的改善是最重要 的原因之一，“存款搬家”的进程也是近期投资者最为关注的边际变化。不过从 历史情况来看，长期牛市背后往往是基本面预期的改善。对于市场长牛而言，“预 期改善”仍然是基础。即使是历史上公认的流动性牛市，2013-2015 年部分产业 预期的改善也十分明显。

时间周期越长，基本面对于市场的影响越明显。A 股市场表现与基本面的关系在 短期内或许并不稳定，但在中长期内，二者仍然有比较稳定的相关性。基本面的 改善仍然是市场中期有较好表现的基础因素，观察的时间越长，这一规律就愈发 稳定。因此当我们期待市场长牛的时候，基本面因素的重要性不言而喻。

政策往往提供了预期改善的拐点。历史来看，关键政策推出前后往往是一轮牛市 的起点，从加入 WTO，到供给侧结构性改革政策落地，再到高规格的民营企业 座谈会，国内政策通常提供了每一轮市场预期改善的逻辑起点，但其之后不仅仅 需要政策的持续发力，也需要经济或者产业基本面的后续验证。

资金决定了市场的斜率与节奏。相较于基本面与政策，资金通常既是市场上涨的 原因，也是结果。短期内资金是市场波动最有力的解释因素之一，但中长期来看， 其往往会跟随市场波动，更多的时候是决定了市场的斜率与节奏。历史上仅有少 数时候资金成为了相对独立的影响力量（例如 2016-2017 年的外资持续流入）。

本轮长牛的基础仍较为坚实，牛市至此，未来更需要关注基本面预期的兑现。目 前市场已经反映了“9.24”以来诸多利好因素的影响，展望来年，市场或许更需 要关注基本面的变化，无论是经济总体的韧性，还是产业层面的亮点，将是牛市 持续的基础。流动性在这一过程中会影响市场的节奏与斜率，而政策则是基本面 改善的逻辑起点。三者加持之下，本轮牛市无论在时间还是空间之上，都仍然值 得期待。

2、 盈利总量稳定，关注结构亮点

2.1 政策支持下，宏观经济韧性与波动并存

回顾 2025 年，经济韧性与波动并存。在“9.24”政策组合拳之下，经济出现了 持续的改善，不过在 2025 年的下半年，经济面临一定程度的下行压力。与之相 对应的上市公司盈利也出现了波动，从总的情况来看，基本面的改善略微落后于 权益市场的整体表现。 三季度以来经济重新承压。2025 年三季度以来，经济数据再度承压，投资、消 费、出口数据都出现了一定程度的趋势下行。这也使得宏观层面的生产数据出现 了一定程度的下行。

不过，相较于三季度以来宏观数据整体承压，中观工业数据短期内并没有显著恶 化，部分数据仍然保持韧性甚至小幅改善。一方面，这或许与出口仍然保持较高 增速有关，另一方面，也与销售传导至生产的时滞以及“反内卷”政策带来的影 响有关。

关税预期压力最大的时候逐步过去。2025 年或许将是关税扰动以及出口压力最 大的一年。考虑到抢出口等因素，预计 2026 年出口增速相较于 2025 年或将下 行，但是关税带来的压力有望减轻。此外，在结构层面上，非美出口对于美国出 口的替代也将带来持续的支撑。 新兴产业投资将拉动制造业投资。伴随着新质生产力占比的不断提升，以及这一 轮技术进步所带来的相关产业投资需求的增长，新兴产业投资与产出占比均有望 持续上行，并且带动制造业投资逐步企稳回升。此外，政策对于相关领域的投资 的支持也将保持较高力度，民间行为与政策支持有望形成共振。

预计基建投资有望在重大项目拉动下有所上行。考虑到明年是“十五五”开局之 年，政策或许将有一定的发力空间，以争取经济“开门红”，叠加今年投放的新 政策金融工具带来的实物工作量形成，预计 2026 年广义基建投资增速将会有小 幅上行。 消费仍然将是明年经济的重要抓手。“十五五”规划中明确提及要促进“居民消 费率明显提高”，预计明年以消费为代表的内需仍然将是刺激经济的重要手段。 除了直接的消费补贴政策之外，线下消费服务、改善民生政策、“赚钱效应”等 因素或许也将提振国内消费情况。不过从以往经验来看，效果或将有一定程度的 递减。 地产能否止跌企稳？地产下行目前仍然是制约居民财富增长与消费意愿最为直 接的因素之一，也是最值得关注度的问题，地产若企稳回升，不少问题都会出现 显著的拐点。从目前的情况来看，住宅市场的调整接近底部，给 2026 年房地产 企稳奠定了一定的基础。不过拐点何时到来，或许只能右侧确认。

2.2 关注价格回升带来的盈利弹性

展望 2026，价格变化或许将成为盈利的主要拉动因素。在经历了一轮政策端显 著拉动之后，2026 年国内经济或将重新进入到平稳运行阶段，价格因素对于盈 利的影响或许将更加明显。预计 PPI 有望在明年年末修复到 0%附近，这对于企 业盈利可能将会有明显的拉动。 价格回升部分源于“反内卷”与需求政策的共振。对于国内商品而言，“反内卷” 政策或许将是价格企稳回升的核心动力之一，配合来年需求端的拉动政策，国内 相关产业产能过剩问题有望逐步得到缓解，价格下行压力也将有显著好转。其中， 部分产能已经接近均衡的行业值得重点关注。 国际大宗商品价格逐步回升，也将有利于国内 PPI 的企稳。从历史数据来看，我 国国内 PPI 数据与国际大宗商品价格亦有一定的相关性，尤其是油价与铜价，影 响更为明显。当前油价已经处于偏底部位置，铜价也出现了趋势回升的可能，因 此外部因素对于国内 PPI 可能也有一定支撑。

2.3 2026 年盈利增速有望逐步回升

预计 2026 年 A 股盈利将逐步修复。价格的修复将是 2026 年 A 股盈利修复的重 要驱动因素，预计 2025 年 A 股盈利同比增速为 4.9%，2026 年为 10.5%，其中 非金融石油石化板块达到 11.1%。 盈利结构层面上或许将会有更多亮点。本轮牛市之中，产业层面不乏亮点，产业 层面的景气预计在 2026 年仍将延续。前期高预期的 AI 产业链、半导体产业链 等业绩或将会持续验证，而经历了一轮业绩波动周期的部分先进制造相关板块业 绩或许也将逐步触底反弹。同时还可以关注“反内卷”带来的细分领域潜在价格 修复带来的盈利弹性。

3、 关注居民资金与“十五五”开局之年的 政策方向

3.1 各类资金积极参与市场

居民是 A 股市场最重要的资金来源。A 股市场资金来源非常多样化，但如果我们 穿透式地考虑资金最终的来源，通常只有三类：居民、内资机构、外资。居民资 金是其中最重要的，其次是内资机构的资金。2016 年之后，外资在市场中也开 始占有一席之地，但是近年来边际影响力有所下降。 广义的“存款搬家”或许仍然具有持续性。今年以来，“存款搬家”成为了市场 最为关注的流动性变化之一，考虑到当前资本市场相对收益率显著提升，这一趋 势仍有望持续。从时间上来看，当权益市场显著上行时，居民“存款搬家”通常 会持续较长时间。从空间上来看，当前 A 股自由流通市值与居民存款的比值与 前几轮牛市的峰值相比，仍相对较低。 本轮牛市至今，资金入市情况类似于 2015 年。如果我们把资金分为高风险偏好 （两融、私募）、中风险偏好（主动和被动型权益基金）以及低风险偏好资金（权 益类和混合类银行理财）三类的话，可以明显的观察到，本轮至今，高风险偏好 资金是主要的增量来源，这一点与 2015 年较为相似，而与之后的牛市都有一定 的差异。因此，对于未来资金的入市情况，或许我们也应分类讨论。

3.2 高风险偏好资金已迅速入市

高风险偏好资金入市迅速。高风险偏好资金是本轮至今入市的主力资金之一，无 论是两融资金还是私募资金，表现都比较突出，这也与市场高风险偏好板块至今 的突出表现相一致。 高风险偏好资金未来仍有空间，但难以一枝独秀。从两融余额占比角度来看，当 前高风险偏好资金相比于历史高点仍然有相当的上行空间，未来两融资金或许将 会随市场波动。私募资金虽然没有相应约束，但其投资门槛相对较高。因此展望 未来，高风险偏好资金难以复现今年一枝独秀的情况。

3.3 中风险偏好资金或将是下一阶段主要增量

中风险偏好资金当前流入速度并不快。相较于两融与私募资金，新开户以及申购 公募机构产品的资金风险偏好整体略低一些。本轮这类资金也在入市，但进程并 不快。类似的，公募基金目前发行回升速度也与历史情况有一定差距，即使考虑 到 ETF 的变化也同样如此。 2026 年，中风险偏好资金或许将会是市场重要动力。从历史情况来看，中风险 偏好资金通常不会缺席牛市，这一轮我们认为同样也不会例外，尤其是其中的机 构资金。当前公募基金的“赚钱效应”正在逐步显现，对于中等风险偏好以及新 进入权益市场投资者来说，它们或许是下一个阶段较好的选择。

ETF 或许在这一过程中将会扮演更加重要的角色。相比于以往各轮牛市，ETF 的重要性在本轮可能会更加明显。这与过去几年来被动型权益基金整体收益更优 有关，同时也与交易成本和灵活性有一定的关系。从基金份额的情况来看，近几 年主动型权益基金份额逐步下降，而被动型权益基金份额则逐步回升。 今年以来，普通股票型基金高回报比例相对较高。今年以来，截至 10 月末，从 区间回报在 20%及以上的产品占同类基金的比例来看，普通股票型基金高于被 动型基金。而这一优势随着主动型基金的仓位调整，可能会变得更加明显。

3.4 低风险偏好资金或将是长期牛市的基础

低风险偏好资金流入速度不快，但或将是长期牛市的基础。以理财为代表的低风 险偏好资金目前进入权益市场的动力仍然不强。这或许由于对于这类资金而言， 本金的稳定性要比高收益更加重要，因此这类资金增配权益资产仍然将是一个相 对漫长的过程。不过从另一个角度而言，这类资金流入市场才是真正意义上“存 款搬家”的开始，也将是市场能够实现长牛的基础，我们有望将会在 2026 年看 到这一迹象。

3.5 其他各类资金的变化情况

个人投资者“赚钱效应”明显。伴随着市场的上涨，不同类型资产收益率的预期 开始有了显著的变化。在这一阶段之中，一方面市场个股普涨，几乎所有参与者 都有明显收益，另一方面，个人投资者占比较高的个股平均涨幅也更加明显。在 这一轮行情中，个人投资者“赚钱效应”非常显著。 基金整体表现仍然要比个股更加稳健。虽然在反弹过程中，基金整体弹性不如个 股，但从中期表现来看，今年基金表现仍然要优于个股平均表现，而这一优势随 着市场的波动，可能会变得更加明显，并且逐步被个人投资者所广泛认知与接受。 因此未来基金申购或许也将逐步上行，为 2026 年市场带来增量资金。 关注机构资金的回报情况。此外，上市公司通过分红以及回购等方式所提供的股 东回报中，除大股东之外的多数投资者或许都会以再投资的方式进入市场。在新 “国九条”对于投资者回报的持续鼓励之下，这类增量资金对于市场的贡献也在 不断提升。与此同时，在这一轮市场中，上市公司股东也体现出了更加积极的回 购热情，同时减持情况有明显好转，也为市场提供了额外的增量资金。

中长期资金仍然将是市场的“长期稳定器”。本轮牛市的起点与中长期资金的入 市息息相关，即使市场已经有了较为明显的涨幅，中长期资金仍然将在市场中扮 演“长期稳定器”的角色。虽然这样的稳定机制对于市场的影响短期内可能是双 向的，但对于市场的长期走牛仍然将有非常显著的贡献。 保险资金将是市场较为稳定的增量资金。由于政策对于保险投资于权益市场的鼓 励，以及每年新增保费的持续增长，保险资金对于权益资产的配置需求相当稳定， 而且可能由于无风险收益率的长期下行而不断提升。

海外资金的流入或许具有一定的不确定性。总体来看，2026 年海外流动性的宽 松是高概率事件。但这部分资金对于中国资产的增配意愿可能仍然会受到资产相 对稀缺性以及美国中期选举背景之下的对华政策影响，因此仍然具有一定的不确 定性。不过在成交热度持续提升的背景下，A 股市场对于海外资金的敏感性有所 下行。 港股市场或许对于海外资金的流入更加敏感。相较于 A 股市场，海外资金无论 从持仓还是交易占比角度，对于港股市场的影响都更加明显，而且港股中也有部 分海外投资者偏好的稀缺资产，因此港股市场对于海外资金的敏感性以及弹性或 许都会更高。

3.6 关注“十五五” 开局之年政策共振

“十五五”规划建议为未来五年的经济与产业发展提供了重要的政策基础。伴随 着“十五五”规划建议稿的发布，我国经济与产业发展规划进入新一个五年，相 关政策既是我们未来五年发展的政策基础，也为我们展望 2026 年的政策基调提供了出发点。作为“十五五”的开局之年，2026 年的经济与产业政策均值得期 待。 结构上，建议关注产业结构升级、科技自主创新、内需消费提振三个方向。《建 议》稿提到的方向值得关注，未来各省市与相关部委“十五五”规划建议或将为 市场提供更加明确的政策指引方向。当前来看，建议关注产业结构升级、科技自 主创新、内需消费提振三个方向。产业结构升级方向关注矿业、化工、机械、船 舶等板块，科技自主创新方向关注新能源、新材料、低空经济、人工智能、集成 电路、工业母机等板块，内需消费提振方向关注商贸零售、社会服务、食品饮料 以及部分新消费方向。

历史上五年规划第一年市场总体表现值得期待。从“十四五”以及“十三五”开 局之年来看，市场整体表现值得期待。无论从经济情况来看，还是股票市场表现 而言，过去两个五年规划开局之年都有不错的表现，虽然每一年的表现都与当时 的实际情况有关，但也与政策的积极支持有着直接的关系。 开局之年，市场表现往往与五年规划新增重点方向一致。“十四五”重点强调“高 质量发展”，对应的先进制造板块有不错的表现；“十三五”新增“供给侧改革”， 消费与周期均有不错的表现，虽然政策不是唯一的原因，但接下来的市场表现的 确与政策重点指引方向相一致。

来年经济政策展望：开局之年期待经济政策“开门红”。由于 2026 年是“十五 五”规划的开局之年，预计将会有大量相关政策推出，且对于经济的支持政策预 计也将保持积极。考虑到 2025 年经济目标完成情况较好，政策保留了相对较多 的潜在经济支持方案，因此若经济持续面临压力，2026 年的经济政策或许仍然 有较充分的发力空间。 金融政策预计仍然整体处于放松周期之中。相较于相机抉择的经济政策，金融与 资本市场监管政策则呈现出一定的周期属性，这也与其他行业的监管政策变化有 一定的一致性。从 2012 年以来，金融监管大致出现了三轮周期性的波动，同时 也对于当期的市场产生了一定影响。预计 2026 年在新“国九条”与提升居民财 产性收入的大政策框架之下，金融市场仍然将处于相对稳定的放松周期之中。

4、 牛市第三年，时间重于空间

4.1 市场估值在长周期起点

如何评价当前市场位置：短期高点，长周期起点。对于当前市场的估值而言，如 果从近三年的视角来看，正处于偏高水平。但如果从长周期视角来看，未来估值 仍然具有较大的上行空间。 关注产业变迁带来的估值变化。在总体估值的视角之外，还应该关注 A 股市场 内部的产业结构变化，伴随着新质生产力以及新兴产业的发展，短期高估值产业 在市场中的市值与权重也有所提升，这也提高了市场整体的估值水平。 从股东回报视角，市场股息率仍然在 60%左右分位数水平。从海外经验来看， 股东回报的提升也是市场估值提升的重要驱动因素之一。在股息率视角之下，当 前市场股息率仍然在 2010 年以来 60%分位数水平，所对应的市场估值也同样有 提升的空间。

4.2 牛市持续时间比涨幅更重要

牛市仍将持续，时间或许比点位更重要。当前位置有望是长期牛市的起点，基本 面的逐步好转与产业亮点仍然是市场长期牛市的基础，居民资金的流入与“十五 五”开局之年的政策支持将决定市场的斜率与节奏。与往年全面牛市相比，当前 指数仍然有相当大的上涨空间，但是在政府对于“慢牛”的政策指引之下，牛市 持续的时间或许要比涨幅更加重要，稳定的市场或许将会有更显著的“赚钱效应” 与持续性。

港股市场是否会展现出更高的弹性？2025 年上半年，港股市场涨幅显著超过 A 股，这也使得一度处于高位的 AH 溢价回落到了均值附近。从历史情况来看，H 股弹性持续高于 A 股的情景并不常见，除了 2025 年上半年外，仅发生在 2016-2017 年，期间还伴随着经济的周期性改善与 10 年期国债收益率上行。 预计 A 股与 H 股将携手上行。考虑到 2026 年经济修复弹性相对有限，或许难以 复现 2016-2017 年或者年初的基本面预期改善行情，预计恒生指数在弹性方面 相比于 A 股或许并不会有显著优势，而恒生科技在港股上涨时可能会更有弹性。

关注接下来两个季度重要事件节点。牛市背景之下，春季行情或许将是指数中枢 提升的重要时间阶段。市场未来将进入到一个政策预期的密集博弈期，国内政策 将以“十五五”规划建议以及年末中央经济工作会议为核心，海外政策将以中美 关系以及美国中期选举可能带来的政策波动为核心。市场或将围绕这些重要事件 波动，此外，2025 年的年报业绩预告以及之后的年报/一季报或许值得重点关注， 届时产业端的景气将会进一步得到验证。预计未来两个季度，市场将围绕以上重 要事件节点波动。

5、 行业主线与切换可能

5.1 风格与行业的估值有比较明显的分化

行业估值分化较大。在不考虑无风险收益率的情况下，目前 TMT、金融、周期 等板块 PE 与 PB 均较高，先进制造 PB 仍然有一定的空间，而消费板块估值相 对偏低，其他板块估值分化也比较明显。 成长相关行业交易热度较高，但仍未超越历史极值。从交易角度来看，前期市场 热度较高的成长方向交易拥挤程度已经接近高位。不过从牛市视角来看，交易拥 挤度接近高位仅是波动率上行的信号，在超越历史极值之前，交易层面的风险相 对可控。

5.2 板块主线打分关注 TMT 与先进制造

板块配置方面，我们将通过基本面、资金面、估值面三个维度打分对明年表现做 出展望。从年度维度来考虑，基本面、资金、估值这三个维度或许相对更为重要， 而情绪、交易因素由于影响可能更偏短期，且在长期视角下难以预测，因此我们 在年度展望时将不会纳入打分体系。 综合来看，2026 年 TMT 以及先进制造板块或许值得投资者进行重点关注。

评分维度之基本面：优先考虑需求驱动板块，其次为供给改善板块。对于每个板 块的景气，其驱动因素可分为宏观经济部分及独立景气两部分，在对各板块明年 的景气进行预测时，也主要通过对宏观经济以及独立景气两部分进行分析。在板 块间比较评分的过程中，我们将对需求驱动型板块给予更高分数，其次为供给改 善板块，最后则为供需改善都不明显的板块。 评分维度之资金面：关注主导资金偏好的板块。一般而言，主导资金对市场风格 及行业表现存在明显的影响。经过前文的分析，我们认为明年居民资金或许将成 为主导资金，尤其是中风险偏好的居民资金以及高风险偏好的居民资金，因此， 对于居民资金比较青睐的板块，我们将会赋予更高的分数。 评分维度之估值面：从估值高低、与此前牛市高点差距两个维度进行打分。历史 来看，非经济基本面改善的牛市中，高估值板块往往表现更好。考虑到本轮牛市 可能为非经济基本面改善驱动的牛市，因此我们将对高估值板块打高分，低估值 板块打低分。除估值的高低外，我们还可以将各板块当前估值与此前牛市最高估 值进行对比，以此作为潜在最大上行空间或风险指标。

5.3 TMT 与先进制造仍将是牛市主线

从过往持续时间较长的产业行情来看，行情整体可分为三个阶段。参考 2013 至 2015 年的 TMT 行情，以及 2019 至 2021 年的新能源行情，整个行情的股价表 现可分为三个阶段：第一阶段在市场预期抬升下，主要涨估值；第二阶段随着盈 利逐渐兑现开始动态消化估值，主要涨盈利；第三阶段情绪逐渐演绎到极致，则 继续涨估值。 目前 TMT 及先进制造或许正处于行情的第二阶段，未来或仍然有较大空间。如 果将 24 年 9 月份定义为行情的开始，可以发现在 24 年 9 月份至 25 年 8 月期间， TMT 及先进制造板块的行情均主要由估值贡献，表明行情或处于阶段一。而在 25 年 9 月至 10 月期间，板块的涨幅则主要由盈利贡献，这意味着目前 TMT 及 先进制造或许正处于行情的第二阶段，未来或仍然有较大空间。

TMT 及先进制造板块也有望得到政策的持续催化。 科技自立自强是“十五五”规划的重要任务之一，未来有望持续出现政策催化。 在大国博弈与科技革命相互交织的背景下，科技创新成为推动高质量发展的核心 动力，二十届四中全会指出“十五五”时期经济社会发展需要实现“高质量发展 取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高”等主要目标。在“十五五”规划指 引下，科技板块未来有望不断出现政策催化。 “稳增长”、“反内卷”等政策则有望对先进制造板块形成利好。今年以来，“反 内卷”政策持续推进，多个行业也发布了“稳增长”工作方案。在“稳增长”及 “反内卷”等政策的逐步落地与催化下，先进制造板块股价或将得到提振。 从资金面来看，2026 年潜在主要资金或最偏爱 TMT 及先进制造，相关板块未来 有望获得资金持续流入。经过前文的分析，我们认为明年居民资金或许将成为主 要资金。从居民资金对各板块的配置情况来看，其对于 TMT 及先进制造最为偏 爱，未来若出现净流入，大概率将会更多加仓相关板块。且从居民资金持仓市值 占自由流通市值的比例来看，居民资金对于 TMT 及先进制造板块的话语权也相 对较高，这意味着对于股价的影响可能也会更大。

TMT 细分领域重点关注 AI、存储。AI 方面，作为新一轮科技革命的核心驱动力， AI 正持续推动技术创新与产业变革，其应用空间极为广阔。全球主要经济体也 在积极支持 AI 产业发展，海内外互联网巨头也纷纷加大在 AI 领域的投资与研 发投入，AI 有望成为长期主线；存储方面，未来则有望受益于 AI 需求的持续增 长，且由于存储扩产需要较长时间，存储市场的景气度或也将维持较长时间。 先进制造细分领域重点关注人形机器人、液冷、固态电池、PCB 等。先进制造 领域，优先关注具有独立景气、成长性高的方向，如人形机器人、液冷、固态电 池、PCB 等。人形机器人方面，2026 年将会是量产突破性的一年，产业有望迎 来关键催化；液冷方面，芯片功率密度提升与数据中心 PUE 下降驱动液冷行业 渗透率提升；固态电池方面，多家电池厂明确全固态电池量产计划，产业链需求 预期升温；PCB 方面，AI PCB 景气度已传导至上游设备端，国内厂商积极抢占 高端 PCB 设备市场，国产设备市场空间广阔。

5.4 风格是否会出现季度级别的切换？

牛市中季度级别的风格切换并不罕见。虽然每轮牛市都有相对确定的主线方向， 但也不乏季度级别的风格切换。而且在切换的进程中，前期主线往往会面临一定 的压力。 相对业绩往往是切换最稳定的动力。牛市中期的板块切换通常与业绩或者预期的 变化有关，从数据来看，相对业绩的变化往往是板块切换最稳定的动力，因此季 报前后也是风格切换的重要时点。 从过往规律来看，风格切换时金融领涨概率相对较高，此外也可能切换至周期、 先进制造等。从此前几轮牛市中主线切换时期各板块的表现来看，金融板块成为 阶段性主线的概率相对较高，此外，周期、先进制造等板块也成为过阶段性主线， 而医药则几乎没有成为过切换的主线。 风格切换的方向一方面可能与“高切低”有关，另一方面也可能和景气预期有关。 “高切低”或许是切换方向的重要线索之一，当主线出现波动时，此前在主线上 盈利的投资者出于止盈动机可能会更偏好此前涨幅较低的板块，并推动风格进行 切换；此外，景气预期或许也是影响切换方向的原因，例如受 2020 年前后新能源产业快速发展影响，先进制造板块也成为过风格切换时的阶段性主线，甚至在 市场整体牛市结束后，先进制造板块行情仍然持续了较长时间。

5.5 周期与金融或许是潜在切换方向

“反内卷”政策持续推动下，周期板块整体景气或将会出现抬升。今年以来，“反 内卷”政策在持续推进，在此背景下，周期板块供给端有望出现改善。参考前一 轮供给侧改革，未来 PPI 同比增速或许也会出现一定改善，但是考虑到本轮尚未 有需求端的强力改善，预计本轮 PPI 修复的力度可能会不及前一轮供给侧改革时 期。 当主线板块表现出现波动时，周期板块由于基本面存在一定改善预期，或许会成 为接替 TMT 与先进制造的阶段性主线。 细分行业方面，关注铜、铝、煤炭等板块。从上一轮供给侧改革的情况来看，煤 炭行业在周期板块中的表现相对靠前，对于本轮“反内卷”政策而言，煤炭或许 也值得投资者重点关注。铜、铝方面，当前两个板块的供给端均偏紧，铜冶炼厂 TC 当前仍然为负，而电解铝的产能利用率也接近 100%，在供给偏紧的背景下， 铜、铝明年景气或许也会有不错的表现。

历史来看，金融板块在风格切换时排名靠前的概率更高。从此前几轮牛市中主线 切换时期各板块的表现来看，金融板块成为阶段性主线的概率相对较高，因此金 融板块在市场风格出现切换时值得投资者高度重视。 另一方面，当市场出现波动时，金融板块作为稳定市场的“压舱石”，更有望得 到资金的青睐。从上证指数的权重来看，金融板块权重占比约为 1/4，其股价波 动对于市场整体存在较大的影响。因此当市场出现波动时，金融板块具有稳定市 场的“压舱石”作用，可能会受到中长期资金以及各类资金的青睐。 金融板块内部行业差异相对较大，银行板块可在市场波动时进行配置，券商板块 则在市场交易热度上升时配置为佳。金融板块内部不同行业之间存在较大的差 异。对于银行板块而言，其近些年来受中长期资金流入的影响，股价整体持续向 上，但是在牛市中市场关注度相对较低，今年表现也出现了一定波动，展望未来， 当市场出现波动时，银行板块或许更值得投资者关注；对于券商板块，情况则与 银行不同，券商作为进攻板块，股价表现受市场成交额影响明显，可在市场交易 热度上升时积极配置。

5.6 主题机会关注科技成长、消费、资源品三大方向

科技成长自带主题投资属性，关注 AI 应用深化及前沿科技两个方向。科技成长 板块由于技术持续迭代以及高成长性，自带较强的主题投资属性，叠加政策对于 行业发展的积极支持，相关主题也值得投资者关注。细分方向上，可重点关注 AI 应用深化（AI 医疗、AI 教育、AI 金融等）及前沿科技（低空经济、量子科技、 脑机接口、核聚变能、固态电池等）两个领域。 消费板块整体在 2026 年或许缺乏弹性，但其中一些主题机会值得关注。一方面， 消费部分领域与宏观经济相关性较弱，自身或存在一定增长空间，如新消费、服 务消费、银发消费等。另一方面，国内外政策的催化或许也会给消费板块带来阶 段性行情，如促消费政策的持续深化、海外关税政策的扰动等。 资源品方面，关注有望受益于“反内卷”催化的资源品及高战略价值的稀土。资 源品的全面复苏或许存在一定难度，但是在“反内卷”等供给端政策的刺激下， 或许会存在一些阶段性的机会；稀土作为重要的国家战略资源，在地缘政治局势 趋紧时有望受到资金面更多关注，投资机会也值得重视。

编辑：火腿肠