2026年度策略：经济K型复苏，股债K型交易

1 经济 K 型复苏，股债 K 型交易

经济 K 型复苏与股债 K 型交易是一体两面，股指赔率固然更高、更有想象空间， 但债市不能轻易看空。 为什么？ 我们身处一轮经济新旧动能转换的大周期，涉及到大规模产业的轮动，“破”与 “立”之间，需要以时间换空间，参照美国，一轮新旧动能转换周期的阵痛期需 要 7~12 年，阵痛期的后半段，经济可能都处在 K 型分化的过程中，很难看到全 面好转。

经济 K 型复苏，股市交易的是 K 型的上半边，比如以新科技、新消费等为代表的 经济转型概念行业。 而债市利率跟随的是 K 型的下半边。债市利率则具有向上的粘性，因为利率反映 的是广义的融资需求，大周期转换过程中的产业结构通常由重资产转向轻资产， 在一类业态没有真正落地并规模化时，经济增速很难回升，广义的融资需求更难 企稳。 再简言之，权益交易的是“少数”，债券交易的是“大多数”，短期内科技革命很 难让大多数主体广泛受益，财富效应也并不强，因此没有投融资需求，利率就很 难上得去。

第二，从资金角度，全球碎片化格局下，为防范地缘政治冲突风险、增强金融自 主实力，大国央行需要提升内部资产的占比，因此央行增持是股债双牛的最大“底 气”。俄乌冲突以后，俄罗斯央行和主权基金大额抛售美元、欧元、日元资产，随 之增持的是内部资产、黄金和人民币资产，背后突出的是避险和自主思维。我国 也有类似之处，央行从 2022 年 11 月开始显著增持黄金，去年又创设了新货币 政策执行工具，一方面是通过结构性货币政策工具增持 A 股，另一方面是通过国 债买卖增持 A 债。

更进一步，货币政策新框架仍旧在完善中，央行调控的中介目标逐渐向利率调控 转换，同时收窄利率走廊，开展金融市场宏观审慎管理，股债汇的运行区间都需 要在合意范围内运行。 潘行长在金融街论坛的主题发言，传递了对于股债汇市场的关注和动态调控，而 且明确了股债的调控工具。“探索开展金融市场宏观审慎管理。动态观察、评估债 券市场运行情况，加强金融机构风险提示，阻断或弱化风险的积累。会同证监会 设立支持资本市场的两项货币政策工具。坚持市场在汇率形成中的决定性作用， 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范大幅波动风险……人民银行 根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活 开展国债买卖双向操作。”

对股市的期待是，长牛、慢牛，承担居民财富效应和直接融资职能。 债券市场则需要沿着政策利率出发，重视不同利率之间的比价效应。 从绝对位置看，考虑到配合新旧动能转换的经济大周期，以及与财政协同、化解 债务的诉求，至少从未来 2-3 年看，降息趋势可能延续，因此利率的上限比下限 更清晰。例如考虑净息差，已经偏离合理水平 20~50bp，银行负债端成本至少还 要再降 20bp；例如观察 5y LPR 和 5y 国债的比价效应，去年 3 月以后两者利差 开始逐步拉开，极限情况下的税后收益利差在 10bp 左右，当前 5y LPR 和 5y 国债税后收益利差约在 28bp，当前的利差水平也相对合理，毕竟 LPR 还要考虑 风险溢价等因素，此外如果贷款利率继续再调降，5y 国债利率上限也比较清晰； 例如房贷利率的税费后收益、一线城市租金回报还都远低于 30 年国债收益率， 债市利率需要进一步调降。

从动态看，央行要防止利率单边行情、过度波动。参照海外经验，长端利率行至 1.5~2%，就会开启长足的震荡行情。但震荡有两种形态，一种是围绕一个中枢 宽幅震荡，另一种是跟随政策利率窄幅震荡、阶段性下台阶，我国更倾向于后者。 央行三季度货政报告明确，“如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟， 调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围， 利率传导的有效性会受影响。”

因此，权益和债券有各自的宏大叙事，都不宜轻易看空。 当然，市场可能还会有疑问，短期呢？通胀和名义 GDP 增速会不会回升？明年 还有没有降息？财政会不会超预期加码？居民存款会不会跑步入市？机构行为 又有哪些变化？

2 基本面：强预期兑现需要诸多条件

2.1 实际 GDP 看多少？

首先看实际 GDP 的目标，可能是多少？ 从远期出发，未来 5 年的年均实际 GDP 增速要求是 4.5%，逻辑上前面两年要 略高一些，取乎其上、得乎其中，因此明年的实际 GDP 目标应该还是 5%左右。 从《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》中的解读来看，未来 10 年的 GDP 目标对应两种假设，分别是年均人均名义 GDP 增速约 3.53%，或人均实 际 GDP 增速约 4.36%，而文件中着重强调了后者，剔除掉人口变化后，要求年 均实际 GDP 增速 4.16%，因此对应十五五和十六五的年均实际 GDP 增速要求 分别是 4.5%左右和 4%左右。 能不能实现？客观评估，需克服较大困难。从宏观叙事上，要谨防 2023 年复现。 回想 2023 年初，疫情刚刚褪去，市场对全年经济和政策充满期待，但最终的表 现是地产超预期下行和海外疫后修复挤占出口份额，全年经济增速也不及预期。 今年年底市场的预期，一是出口维持韧性，二是房地产投资增速企稳，三是新科技、新基建带动投资增速回升，四是国补继续支撑消费增速稳定。 但需要注意，上述预期或者说假设，一方面建立在各分项内生动能已经基本见底， 另一方面则是政策给以更大力度的支持。 但我们认为，从内生出发，2026 年的经济不确定性甚至高于 2025 年。地产能 否自发企稳尚未可知，消费和制造业投资存在透支。 GDP 分项中的建筑业增速与地产和基建投资基本对应，显示了旧动能的疲软。 地产投资增速会回升吗？我们认为可能性不高，顶多是企稳，增速可能基本持平 于今年。

第一，土地成交是新开工的同步偏领先指标，但拿地增速似乎已经有见顶迹象， 但未来持续性需要观察，毕竟房价、地产销售和信心是拿地的先行指标。一方面， 土地购置费和地方土地出让收入背离，原因在于地方土地出让收入涵盖的范围更 加广泛，也包括基础设施领域的用地出让、制造业企业的用地等，土地购置费对 房企的经营压力和拿地情况反映可能更真实；另一方面，今年地方土地出让收入 中，有高质量土地供应比重上升、以及土储专项债的支撑，土地市场的内生动力 还需持续支撑。 第二，竣工面积增速不一定面临低基数效应，新开工与竣工增速的领先关系在变 化。市场普遍的预期是，新开工增速领先竣工增速约 3 年，因此明年竣工面临低 基数效应、增速大概率有回升。但 2023 年保交楼提振下集中竣工，随后新开工 对竣工的领先关系再度缩短到 2 年左右。因此线性外推，明年的竣工增速可能是 横向震荡。 第三，房价仍在调整，而政策层面也尚待强有力政策出台，房企的施工强度持续 下滑。

其次，我们需要谨防政策补贴对制造业投资和消费的透支。 对于制造业投资，无论从朱格拉周期（8-10 年）来看，还是企业利润、M1，明 年制造业投资都可能迎来一波上行。但需要注意，一是我国自 2022 年开始大力 度鼓励设备更新和绿色投资，至今已经 3 年，后续空间可能不足；二是产能利用 率还不高，不构成制造业投资大幅回升的先决条件，而且反内卷在短期内也会抑 制产能和制造业投资。 国补提振下，今年商品零售表现较好，但疫情以后，餐饮收入似乎更能反映居民 的信心和消费的热度，下半年以来餐饮收入增速持续下滑，需要关注商品消费的 滞后下跌。

第三，新基建体量小、可实施性可能还不强，难以撬动杠杆，叠加地方政府财力 问题和债务限制，基建增速也受一定制约。 最后，我们认为明年的出口韧性还在，产能出海可能带动中间品和资本品出口继 续高增，但企业利润不一定会有显著修复；此外今年进口增速低增长，因此净出 口对 GDP 的贡献较高，但如果明年的进口增速有提升，将拖累 GDP 增长。

综上，线性外推，我们认为 2026 年实际 GDP 增速约 4.6%左右。

2.2 通胀能否回正？

自上而下看，通胀的首要前置指标是货币扩张，钱多了总有一类资产会上涨。但 客观评估，2016 年以后、尤其是 2022 年以来，货币扩张对通胀的传导就不再 明显，而是更多反映在资产价格上，2017 年是楼市、2022 年以后是股债，为什 么？ 回归本源，还是总需求的问题，通胀扩张一定要有需求的配合。当需求不足、货 币流通速度降低，通胀的扩张就不会反映到企业的投资和居民的消费，也就不会 有通胀。

展望 2026 年，市场的一致预期是通胀回正，其中 CPI 的逻辑是猪肉价格见底， 以及核心 CPI 保持强势，PPI 的逻辑是全球资本投资上升、输入性通胀、国内反 内卷和科技投资，带动铜、铝等价格全面回升，叠加低基数效应。 但我们认为除了低基数以外，其他逻辑都有待验证。 先看猪肉，我们认为猪价大幅走低的可能性不高，但反弹空间也很有限。 如果按照传统分析框架，猪肉价格中枢应该更高，能繁母猪领先猪价 10 个月左 右，目前同比已经拐头向下。但一方面是猪企产能集中化、能繁母猪去化不坚决， 另一方面问题来自于需求。 细致观察，猪价低位通常都在基本面偏弱的背景下，居民消费力减弱，商务活动 减少，都会导致猪肉需求低迷。 其次是核心通胀，今年三个主要拉动来自于衣着、家用器具和黄金饰品，都是外 生造成的，例如成本上涨、消费补贴、黄金涨价等，而真正与核心通胀走势相关 的服务分项反而表现偏弱。 向明年展望，核心 CPI 面临高基数问题，持续回升有难度。

再看 PPI，今年从 7 月开始反内卷，但 PPI 环比仅在 10 月转正，已经说明了问 题。 另外，虽然新旧动能转换已经 5 年之久，但 PPI 相关行业权重还是以石油、黑色、 煤炭为最高，有色行业权重略有上升，但还是排在第四位。 如果从底层商品出发，2022 年以来拟合 PPI 时加入铜的效果的确更好，但仅靠 铜价无法全面拉动 PPI 上涨，钢和油依旧是最重要的。 简单测算，有色金属行业环比上涨 10 个百分点，将推动 PPI 环比上涨 0.6 个百 分点。假设其余行业价格不变，有色行业价格温和回升，将带动 PPI 同比将于明 年 6 月回正。 铜价（移动平均 3 个月）上涨 10 个百分点，带动 PPI 环比上涨 0.135 个百分点。 假设油、钢、煤价格不变，铜价当月环比温和上升，可以支撑 PPI 同比在明年 7 月转正。 因此，明年 PPI 的最大拉动还是低基数效应。

简单测算，明年全年 CPI 同比约 0.4%，PPI 同比约-0.5%，GDP 平减指数约 0.13%。

2.3 经济节奏怎么看？

如果按照基数看，明年的经济应该是前低后高，但最近几年的基数效应并不准确， 还是从当年的政策目标出发。 首先，明年开门红是大概率事件。 客观评估，五年规划的第一年，开门红现象并不显著，也不一定会对经济目标有 过高诉求，政策调控也是随行就市、关注当下。 但一年之计在于春，从 2016 年以后，我们的调控思路倾向于开年抬高全年的经 济基数，给足空间，后面几个季度就可以安心“做自己的事”，例如科创转型、化债等。而且今年四季度经济还在下滑趋势，明年年初需要先稳住经济，保证基本 面不出现失速下滑的风险。 今年提前批下达较早，地方也在提前进行项目储备，客观上为明年开门红提供支 撑。 下半年政策大概率有一次追加。 综合考虑经济压力，以及今年的广义财政力度，明年还需要财政进一步发力。此 外，化债工作基本在三季度结束，四季度政策重心再度到稳增长。 因此我们倾向于认为，明年经济“非对称式的 U 型”。再综合考虑通胀，我们预 计明年名义 GDP 增速约 4.7%。

3 政策需要予以多大支持？

3.1 财政继续加力，政府债净融资在 1.55 万亿左右

今年实际 GDP 增速 5%，广义财政贡献了多少？至少在 1 个百分点。 今年年初预算安排叠加下半年追加的工具，理论上比去年多 3.9 万亿元的广义财 政，考虑通胀等因素，对实际 GDP 提振超过 2 个百分点。今年特别国债比去年 多 8000 亿元，新增专项债比去年多 5000 亿元，下半年又盘活了 5000 亿元地 方债，一般预算赤字比去年高 16000 亿元，以及下半年使用 5000 亿元政策性金 融工具，相当于广义财政工具，总共 39000 亿元。如果按照 0.6~0.8 的财政乘 数，对应提振名义 GDP 约 2.34~3.12 万亿元（提振增速 1.73%~2.31%），如 果考虑 GDP 平减指数为负，今年财政对实际 GDP 的提振幅度将超过 2 个百分 点。 如果从政府债净融资出发，对实际 GDP 的提振略微减少，但幅度也接近 2 个百 分点。今年政府债净融资预计约 14 万亿元，比去年增加约 2.8 万亿元，对应提 振的名义 GDP 约 1.68~2.24 万亿元（提振增速 1.25%~1.66%），如果考虑 GDP平减指数，今年财政对实际 GDP 的提振幅度也将接近 2 个百分点。 如果再扣掉银行注资的 5000 亿元，对实际 GDP 的提振幅度还会再有减少。 当然，上述假设都比较理想化，国内外对于财政乘数的研究结论也差异较大，我 们将今年的化债背景和货币乘数降低等因素纳入，政府债增发对投资的撬动作用 显著降低。 因此我们再进一步调降我们的财政乘数，如果按照减半估计，对应撬动的实际 GDP 增速就是 1 个百分点左右。

明年怎么看？ 明年外围有美国中期选举，内部还有化债、反内卷等因素构成短期扰动，假设经 济内生的实际 GDP 增速与今年持平，约 4%，按照我们前文线性外推的实际 GDP 增速，还有 0.6 个百分点的缺口，假设财政乘数与今年持平，广义财政至少需要 贡献约 1.5 万亿的增量。 因此，我们对明年财政政策的预估是，一般预算赤字率 4%，其中国债安排约 5.15 万亿元，新增一般债安排 8 千亿元，特别国债 2 万亿元，新增专项债 5 万亿元， 特殊再融资债 2 万亿元，下半年再盘活 5 千亿元的新增专项债，不考虑地方债到 期续发的差异，总体贡献 1.5 万亿元的政府债净融资增量，对应政府债净融资约 15.5 万亿元。 此外还需要有政策性金融工具做配合。

3.2 央行继续降息，流动性环境相比今年更乐观

央行还有没有降息？我们倾向于认为有。如果从基本面出发，从 2019 年开始， 央行的降准降息，都锚定的是实际 GDP，也就是内生的经济压力。 但时点很重要，央行降准降息有一个大前提，就是稳预期，如果只是经济的边际 强弱变化，可能不足以构成总量型工具运用的条件。

什么情况下稳预期？ 用央行的表述总结，就是国内外经济金融形势重大变化，例如地缘风险、股市波 动、基本面失速下行甚至触发非经济因素。 除此之外，央行更倾向于使用结构性货币政策和国债买卖等工具配合财政，平抑 经济波动。 基于此，我们首先看明年初降息的可能性较大。 今年四季度实际 GDP 可能是 4.5%左右，房价也尚未企稳，明年初要做开门红， 各部门需要形成合力，央行也要有强有力的动作扭转预期。 再向后展望，就要走一步看一步，但极端情况下，明年的宏观环境真的向 2023 年演绎，货币政策的空间就更大。

流动性怎么看？ 货币政策新框架下，构建利率走廊的第三步走，就是收窄走廊宽度，当前 DR001 的 合 理 波 动 区 间 在 [OMO-20bp,OMO+50bp] 。 去 年 DR001 在 [OMO-20bp,OMO+25bp] 范 畴 内 ， 今 年 波 动 区 间 的 上 下 限 均 抬 升 ， 在 [OMO-10bp,OMO+50bp]区间内波动。 未来央行要优化货币政策中间目标、淡化数量型考核，虽然社融增速与总量型工 具运用可能有一定脱钩，但其与流动性变化还是有内生联系，要时刻关注社融增 速变化的方向和斜率。 考虑到明年社融增速可能震荡回落，流动性环境相比今年更乐观，DR001 的运 行区间可以参照 2024 年的[OMO-20bp,OMO+25bp]。预计央行通过 OMO、 买断式逆回购、MLF、国债买卖、降准等操作，继续维持适宜的流动性环境。

3.3 还有哪些政策可以期待？

第一是地产。 地产不是一个简单的经济分项，更是全社会的最终抵押品、居民财富的象征，参 照上个世纪的美国新旧动能转换，要走出转换期，其中一个前提条件是新开工或 者投资增速要回正。 如何回正？只放开四限是不够的，稳收入、稳预期、强信心，需要更有力度的政 策信号，一方面是关注货币化政策，另一方面是自上而下的强力兜底举措。

第二是实现地方政府财政功能性恢复，让地方政府轻装上阵，同时提高财政乘数 撬动社会杠杆。中期看需要财政改革加速推进，拓宽地方政府税源、实现财权与 事权的平衡，短期看则需要更大力度的中央政府转移支付，甚至创设新的金融工 具，以更大决心帮助地方政府“松绑”。

4 债券市场怎么看？

4.1 利率的上限比下限更清晰

既然经济不是全面回升，广义财政持续发力，还要防范金融风险，央行就会给足 配合。 在财政和货币的协调机制下，利率的上限比下限更清晰。具体可以参照今年 3 月 中下旬金融时报发文回应理财净值波动、央行例会提前召开、MLF 超量续作和改 变招标方式；以及 9 月大行大额买入 7-10y 国债、9 月下旬财政货币协同工作组 会议召开。

4.2 如果名义 GDP 回升，债市有压力吗？

如果是短暂的名义 GDP 回升，债市并不必然构成压力，更需要关注的是未来的 趋势。 但有一点需要注意，如果今年岁末年初利率下行，叠加 1 月降息落地、后续开门 红兑现，配合明年一季度名义 GDP 增速上行，债市还是需要注意阶段性风险。

4.3 机构行为博弈是重点

伴随利率持续向下，机构行为博弈也愈发激烈。纯粹的配置盘越来越少，需要把 握机构交易行为的新特征。 从过去两年看，2023 年下半年到 2024 年上半年利率看农商和保险，2024 年下 半年到 2025 年的利率看券商，往后怎么看？ 我们倾向于认为，还是需要关注有主动负债管理能力的机构，明年券商行为还是重中之重，此外还需要关注理财行为的边际变化。 金融高质量发展逐渐进入深水期，基金销售新规、取消免税等监管冲击下，公募 基金负债端愈发不稳定，规模扩张有一定阻力。 银行、尤其是中小行经营压力较大，持续兑现浮盈，叠加债券票息走低，因此其 AC 账户占比持续下降；但金市部门需要博弈资本利得、同时适度规避利率波动， 因此 OCI 投资占比持续提升。此外，银行还需要考虑杠杆水平、期限错配管理和 窗口指导等宏观审慎工具，叠加中小银行合并等因素，银行对债券的增持已经难 以主导债市。 保险一方面是负债端增长较慢，另一方面对权益的配置比例逐渐上升，因此增持 力度也在趋于弱化。 券商虽然也大举增配权益，但其债券投资的杠杆和工具更加灵活，自主性也更强； 而理财作为居民存款出表的最大受益方，负债端增量较多，因此这两类机构最值 得关注。

4.4 居民存款入市与股债跷跷板，关注短期扰动

股债跷跷板为什么存在？短期内源于对增长/通胀判断或风险偏好的一致，从资金 流向也是一样，短期内高风险偏好的散户或机构快速流入。 股债跷跷板为什么不可持续？因为股债定价本身就有差异，在增长或通胀没有形 成趋势性变化前，债市大方向还是要看央行。从资金角度，可以理解为中低风险 偏好的投资者入市速度很缓慢，对债市的影响有限。 今年居民存款出表，主要的流向是理财，而非直接入市。我们看到的 7-8 月和 10 月居民存款少增、非银存款多增，并不能解读为居民存款跑步入市，而是今年 的金融数据新规律。由于居民存款出表到理财较多，因此季末月回表也会更明显， 3、6、9 月居民存款多增、非银存款少增，非季末月则相反。 理财增量结构可以体现居民偏好，虽然今年年中的理财投资者风险偏好有提升， 但增量产品主要还是低风险评级的固收类产品。因此，居民存款可能会流入股市， 但后续节奏不能高估。

4.5 信用性价比怎么看？

票息仍然是最大的确定性，需要积极把握。今年信用债表现较好，前提是稳定的 相对票息价值。参照美国，低利率时期债基的标准答案是增持信用债、下沉博票 息。但如果机构负债或者账户不稳定，信用策略需要考虑流动性补偿以及交易时 点，持有过程中要有波段考量。 此外，虽然四季度以来信用利差下行较多，但如果明年降息预期兑现，叠加资金 利率下限下移至 OMO-20bp，我们认为信用债资本利得空间依旧可观，综合表 现不逊于利率债。 二永债、超长信用债仍值得波段博弈。二永债流动性较好预计将延续，品种仍将 具备一定的交易属性，可关注市场情绪，积极参与；超长信用债整体跟随利率波 段波动，票息之外，仍有望提供资本利得空间。

5 转债市场，坚定看多

对于转债，我们认为 2026 年可以更加积极。第一，股市上涨，是转债最大的基 本盘；第二，资产荒逻辑可能深化，转债“化债”策略可以持续关注；第三，三 季度以来基金持仓占转债市值比重持续走高，目前已经在 40%左右，明年可能有 基金抱团行情。 此外，我们回顾 2020-2021 年的转债行情，牛市中机构总有犹豫，或因为估值过高、以及技术面与基本面的错配，或因为外部不确定性，又可能是机构抱团止 盈兑现。但投资要把握第一性原理，在一个由增量资金定价的市场里，估值不是 静态的，而是动态的，新资金会用自己的方式重新定义“合理估值”，用旧地图 找不到新大陆。

编辑：火腿肠