2025年研究成果综述暨2026年转债年度策略：牛市中继，“绩”中寻机

2025年转债市场回顾

市场回顾 | AI贯穿全年，年中启动反内卷，消费医药金融有阶段性表现

AI贯穿全年，年中启动反内卷，消费医药金融有阶段性表现：在AI大模型进一步迭代、产业链业绩上修的推动下，通信、电子、传媒 和计算机行业年内涨幅均相对靠前；年中掀起“反内卷”浪潮，第一轮行情后限产、减产措施逐步落地，四季度多个细分行业价格端初现 上涨信号，推动化工等行业行情；创新药BD出海、新消费逻辑逐步清晰，推动相关行业阶段性行情；

市场回顾 | 被动化趋势深化，产品含权量定胜负

截至2025年11月18日，中证转债指数年内涨幅17.7%，与上证指数几乎持平，虽 低于成长科技类上市公司密集的创业板指和科创50，但展现出极好的风险收益比， 年内最大回撤仅-6.42%（上证指数-11.58%，科创50 -20.46%）；

年内主动型泛固收+产品规模大幅增长，Q3可转债基金规模创历史新高至678.5亿 元；而可转债ETF规模从年初的380.34亿增加至567.1亿，高点达651.77亿元；

转债仓位大于40%公募产品年内回报中位数19.26%，大多数主动型产品收益超越 指数；随转债在大类资产层面性价比降低，绩优产品在三季度减转债加股票，股 票含量高的产品获更多申购；

大势研判-牛市中继，“绩”中寻机

大势研判 | 股债走势决定转债底色

名义增速上行，10Y以2%为中枢：预计2026年反内卷带动PPI同 比回升，实际GDP相对平稳，名义增长率触底回升概率更大； 随着实体经济走出通缩，期限溢价回归历史中性水平，10年期 国债将以2%为中枢； 关注波段机会：短端以配置为主，长端存在一定波段机会，30- 10利差由长期经济预期和流动性溢价共同决定，30年国债流动 性溢价依然存在优势；

名义增速上行，10Y以2%为中枢：预计2026年反内卷带动PPI同 比回升，实际GDP相对平稳，名义增长率触底回升概率更大； 随着实体经济走出通缩，期限溢价回归历史中性水平，10年期 国债将以2%为中枢； 关注波段机会：短端以配置为主，长端存在一定波段机会，30- 10利差由长期经济预期和流动性溢价共同决定，30年国债流动 性溢价依然存在优势；

大势研判 | 牛市中继，发挥主观优势，把握业绩拐点变化

广谱利率延续低位，转债绝佳的风险收益比决定资产底部抬升：债市利率低位、房价低迷，权益资产成为满足居民财富增值需求的不二之选；转债 资产拥有上不封顶下有债底的特性及相对稳定的投资者结构和换手率，为看中风险与收益平衡的投资者提供中等波动的绝佳选项，随着转债供给收 缩、受众持续扩张，资产呈现买盘充裕回调幅度不大、价格底部持续抬升的特征；

2026年股市将从牛市第一阶段的行业轮动过渡到牛市中段的业绩驱动，而产业周期上行过程中往往存在“上修盈利+生拔估值”，：

反内卷”尤其利好转债资产，落后产能出清助头部企业盈利修复：转债作为再融资工具，龙头公司集中融资扩产后，容易形成行业产能过剩；本轮“反 内卷”短期内加快社会库存去化，转债公司受益于产品价格及出货量修复，中长期来看政策引导落后产能出清，行业竞争格局改善，龙头市占率提升， 盈利能力修复；相关行业包括水泥、炼化、农药、烯烃、长丝、光伏组件、原料药、生猪养殖等；若配合需求侧转暖，盈利弹性可观；

科技企业话语权提升，转债供给充裕：通信设备、半导体、机械等行业产业地位与利润率与发达国家龙头仍有明显差距，“十五五”期间继续补短板，而 相关领域再融资事件频繁，转债审批发行速度明显快于其他行业；从期权价值角度看，相关行业估值弹性大，正股波动率高，转债期权价值高；

地产行业整固+相关转债进入“老龄化”，发行人推动转债完成转股动力提升：地产基建等泛“旧经济”领域股价经历五年调整，目前估值处于低位，历史上 股价领先基本面，伴随政策发力或具备修复潜力；相关转债大多进入生命周期后半段，发行人促转股动力和时间紧迫性提升，若有基本面拐点配合，成 功概率更高；

资产β来自于平价（盈利估值驱动正股上涨）+估值（受众范围扩大底部抬升）双击，也可关注一些交易型策略作为补充：

赎回公告前后，若不赎回赚溢价率修复收益，若赎回按历史经验强趋势票即便有赎回带来抛盘，在最后15个交易日依旧强势上涨；优选正股趋势较强、 成交量大换手率高、转债转股稀释率低的标的参与；纳入指数前后的溢价率增厚-随着被动化趋势深化，转债ETF成为市场不容忽视的定价力量，新券上 市次月首日纳入指数，前后一周溢价率往往受ETF买入力量驱动而提升；临期转债参与正股-临期转债期权价值的收敛导致溢价率迅速坍缩，价格收敛至 转股价值/债底价值附近，参与正股可能是更好的选择；

投资者行为 | 交易所口径：大股东与保险减仓转债

公募基金为最大增持主体，持仓规模从2847.76 亿元增至2993.41亿元，涨幅5.11%，占比从33.18%跃升至39.75%，成为第一大持仓机构； 券商集合理财持仓规模的提升幅度最大，由207.53亿元增至257.07亿元（+23.87%），占比由2.42%提升至3.41%；

受转债市场规模收缩影响，多数机构持有规模下降，一般机构（-42.47%）、QFII、RQFII、沪股通（-38.17%）、保险机构（-36.33%） 持仓降幅最大，另外社保基金（-29.77%）、自然人投资者（-24.21%）、基金专户（-16.80%）持仓占比均下降；看中绝对收益的保险、 券商自营主要在转债价格快速提升的7-8月减仓；

投资者行为 | 发行人年报看各类机构转债价格及行业偏好

保险及社保基金：保险及社保基金明显超配高评级、大余额转债密集的电力设备、 石油石化、钢铁、非银金融行业，对于弹性较弱的顺周期偏债型个券持有较多。低 配农林牧渔、公用事业、电子、机械和轻工行业。超配中低价转债，高价转债中仅5 只主题标签鲜明的AA级别转债有保险/社保出现。头部保险机构转债配置模式存在明 显差异，部分持仓集中大余额标的，部分采取分散投资策略，换手率各异；

公募专户：绝对收益导向，但评级规模比保险“下沉”。行业相对均衡，价格偏好 105-110价格带，从具体个券看，有不少公募专户产品2024年实践转债信用替代策略；

券商自营：大幅超配电力设备，偏好115元以下中低价格个券，但对高价的容忍度明 显高于保险及社保基金。券商类投资者年底倾向于降低仓位；

外资：超配电子医药电力设备和化工，低配金融和资源品，偏好110-130元平衡型转 债，低配超低价和超高价，持有规模占转债余额比例较高的个券都有相当比例海外 营收；

个人投资者：低配银行、煤炭、石油石化、建材等顺周期行业，超配计算机、基础 化工、轻工制造、医药生物等小余额转债密集的行业。持仓个券偏高价；

私募：低配价格弹性较小的建材、电力设备、有色、食品饮料、交运、石油石化等 行业，超配化工、电子、轻工、机械、汽车、医药等小约标的较多、正股波动率较 大的行业。价格偏好两头配置，结合具体个券可以推测，私募投资者对弹性的诉求 较强，而弹性来源于博弈有信用资质瑕疵的转债发行人困境反转，或者高价转债相 对于正股交易层面的优势（T+0交易、流通盘更小）。

投资者行为 | ETF扩容，市场“审美”会发生什么变化?

结合彼时市场情况来推断，转债ETF工具的使用方式可以总结为以下几 类：1.股市寻底期寻求权益资产曝露，同时降低等待时的下跌风险；2. 权益上涨时分享收益；3. 减少信用风险曝露；未来随着大余额底仓品 种到期退出，对险资、理财等个券入库标准较高、投研人员数量难以 支撑个券跟踪的机构而言，转债ETF或将承担起补足底仓的作用； 

转债ETF申赎是否能影响单日转债走向？事实来看可转债ETF单日赎回 规模最大的日期中证转债指数涨跌幅没有明显规律，甚至在部分交易 日出现较明显涨幅，说明ETF定价作用随着规模提升而增加，但也非绝 对主导；

被动化比例提升后市场“审美”会发生什么变化？市场对低价和低溢 价率的偏好或减弱。在主动投资的时代，转债投资者的“平均转债策 略”（即最多人使用的策略）是双低中选正股上涨概率最大的品种， 看重选券时转债价格和正股向上空间，本质在于利用转债收益的不对 称性，赚取正股波动率带来的收益，即，策略采用转债价格逆序和正 股波动率正序“加权”进行个券配置。此外，信用替代和条款博弈策 略的基础也是在相对低价买入，亦用价格逆序“加权”。而可转债ETF 用市值（价格正序*余额）加权，对于各类价格和溢价率的态度都变得 相对中性，且在个券价格上涨的过程中会因市值增加而加大买入力度， 操作思路与低买高卖的“双低”策略相反，有“越涨越买”的倾向， 故被动化比例提升后，市场“平均策略”对低价与低溢价率的偏好或 减弱，高价转债溢价率中枢可能提升；

2026年转债新券供给预览：增量规模有限

2021年以来符合转债发行条件的公司家数下降，截至当前符合转债发行条件的公司共有774家;

目前转债预案数量为98只，合计规模1465.8亿元，从当前预案规模来看2026年转债供给相对有限；预案中董事会预案阶段16只，股东大 会通过阶段30只，交易所受理阶段40只，上市委通过7只，同意注册5只；预案数量最多的行业为电子（按申万一级行业），共计18只， 规模达到161.87亿元；基础化工行业预案数量紧随其后，高达17只；预案规模最大的行业为银行行业，5只转债共计达到338亿元，其中 规模较大的单个预案包括银行行业长沙银行（110亿）、有色金属行业紫金矿业（100亿，公司主营业务为金、银矿产开发）、银行行业 西安银行（80亿）、电力设备行业特变电工（80亿，公司主营业务输变电、新能源业务、新材料）；

报告节选：

编辑：火腿肠