银行业2022年投资策略：估值底锁定配臵价值，稳增长持续催化行情

一、经济动能走弱，稳增长发力

从银行业基本面和银行股投资角度，我们关注宏观：经济动力持续走弱，后续随着出口边际转弱、 企业和就业数据压力逐步显现，稳增长的力度持续加强，并进一步等待经济数据见底回升信号。在 经济动能走弱，政策稳增长背景下，银行最重要上游房地产和城投政策压力导致的风险发酵，政策 见底后，边际变化转向维稳，行业风险持续出清，后续对于行业的持续规范。作为稳增长的重要工 具，随着经济压力加大，货币政策和流动性环境随着经济走弱或持续改善。

1.1 经济动能趋弱，稳增长持续加力

2021 年经济前高后低，2 季度以来，减碳限产、疫情反复叠加地方城投和地产的限制政策，国内经济 动能持续减弱，经济更多依靠海外修复的出口韧性、制造业投资等。

（1）2021 年国内经济修复持续，2 季度以来压力加大。GDP 同比增速逐季下行，3 季度单季跌入 4.9%。 9 月 PMI 指数跌破荣枯线，10 月跌至 49.2%历史低位。工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售 总额等指标均走弱。①国内总体投资增速偏弱：三道红线以及涉房贷款上限监管约束房地产投资增 速，专项债发行节奏后臵、地方政府隐性债务监管以及限电限产等因素影响基建投资回落，制造业 投资相对略好，支撑固定资产投资。②消费修复动能偏弱：三季度散发疫情、地产监管政策抑制家 电、家具等消费品需求，7-8 月社零增速下行，9 月回升，动能仍偏弱。

（2）外需主导下，出口韧性持续好于预期。在全球疫情大背景下，国内出口成为补给全球供应链缺 口的关键，出口替代效应下国内外贸呈现高增态势。随着全球供应链的修复，出口由原先的高速增 长区间回落，疫情反复和海外刺激政策的效应下，国内出口韧性持续好于市场预期，增速仍处于较 高水平。全球供需整体修复态势下，PPI 边际趋缓，但仍在高位，企业盈利增速亦处于高位，对制造 业投资和就业形成支撑，进而对经济形成一定支撑。

随着经济压力持续走弱，稳增长的政策不断加力。

8 月政治局会议提到“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工 作量”，下半年地方债发行提速，叠加明年初信贷投放、债券发行和 2022 年较大财政投放空间，基 建增速有望趋稳。 随着房地产风险持续暴露，9 月政策表态维持房地产行业正常运行，保交房、加速按揭投放等托底地 产政策举措陆续推出，控制风险蔓延和影响，房地产压力边际趋缓。

随着出口增速趋缓，PPI 与企业盈利或回落，制造业投资和就业增速回落，后续政策在制造业投资、 房地产和基建方面或继续发力。制造业稳增长或继续发力，推动制造业转型和呵 护其盈利能力。

1.2 房地产风险暴露，政策或持续维稳

2021 年下半年以来，房地产政策压力下，房地产各项数据持续走弱。房地产销售走弱，房价向下， 房地产施工和开工在较低基数下，同比持续下行，行业 PMI 数据降至历史底部。随着销售的下行和 资金监管的加强，房地产行业流动性压力加剧，民营地产风险事件持续发生。

三季度末，房地产政策压力边际趋缓，监管表态维护房地产市场平稳健康运行。2021 年 9 月底央行、 银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，会议要求金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相 关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。一方面落实“保 交房”责任，防范烂尾；另一方面，4 季度以来多地按揭、开发贷投放速度有所加快，部分地区按揭 利率下降，缓解房地产流动性压力，促进销售、投资边际改善。进一步如果政策维稳见效，房地产 行业风险逐步出清，高杠杆快周转的经营模式可能会被监管进一步明确修正。

1.3 宽信用持续落地，货币信贷环境或改善

随着经济压力加大，监管引导宽信用，维护新增贷款的稳定性，货币信贷环境或持续改善。2021 年 1-10 月，国内人民币贷款（社融口径）新增 17.6 万亿元，较 2020 年同期多增 0.25 万亿元，对应贷款 同比增速为 12.0%。受外部环境、国内疫情多地散发、周期性因素的制约，2021 年下半年以来，经济 平稳运行难度加大。央行在 3 季度货币政策报告中，更加强调流动性跨周期调节，更加重视“增强 信贷总量增长的稳定性”，同时相较于 2 季度报告，删除了“坚持不搞大水漫灌”、“管好货币总闸 门”措辞。

随着经济压力加剧，政策托底经济意图明确，宽信用、稳货币政策导向下，预计 2022 年人民币信贷 增量（社融口径下）为 23 万亿，较 2021 年（预计为 20.5 万亿）多增 2.5 万亿，对应信贷增速与 2021 年（12.0%）持平。此外，预计央行将充分发挥再贷款、碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再 贷款等结构性工具的作用，继续引导金融机构对小微企业、中长期制造业、双碳等领域的支持。

从社融增速来看：

2021年1-10月，国内社融新增24.6万亿元，较2020年同期少增5.32万亿元，对应社融同比增速为10.0%。 我们观察过去社融同比增速与名义 GDP 增速的关系，2015 年-2019 来差值不断缩减，2018 年、2019 年社融增速-名义 GDP 增速的差值分别为 1.41、0.63 个百分点；2020 年疫情扰动下，该差值扩大为 10.76%；2021 年 3 季末该差值为-3.88%。社融同比增速与 GDP+CPI 也不断接近（除了疫情扰动的 2020 年）。展望 2022 年，我们认为随着基数的消退、经济下行压力加大以及稳健货币政策的实施，预计 社融增速将与名义 GDP 增速基本匹配。根据中银宏观团队预测，2022 年名义 GDP 增速约 9.6%，我们 预计 2022 年社融同比增速约为 10.5%（vs2021 年社融预计为 10.2%），对应社融增量为 33 万亿（vs2021 年社融增量预计为 29 万亿）。（报告来源：未来智库）

从社融细项来看：

表外融资方面，资管新规过渡期截至 2021 年末，预计 2022 年非标调整压力改善。2021 年为资管新规 过渡期最后一年，根据理财半年报，2021年半年末非保本理财穿透各类资管产品后持有资产余额 28.66 万亿元，其中配臵非标的比例为 13.08%，即 3.75 万亿元。资管新规出台以来，非标资产规模不断压 降，2021 年 1-10 月委贷、信托（两者为非标最常见通道）压降 1.46 万亿，与 2020 年全年压降规模（1.50 万亿）相近，一定程度上也反映出资产整改的有序完成。

我们认为 2022 年表外融资压降的压力较 2021 年缓解，尤其是委托贷款整改预计已临近尾声，2022 年存量规模或与 2021 年相近。预计 2022 年委托、信托和未贴现承兑汇票压降规模较 2021 年降至 1.7 万亿左右（2020 年压降 1.32 万亿，2021 年前 10 个月压降 1.78 万亿）。

政府债方面，今年以来财政力度低于市场预期， 2021 年前十个月新增规模为 5.02 万亿。其中，财政 部数据显示，截至 2021 年 10 月末，全国地方政府新增债券发行 3.51 万亿元，其中专项债券 2.76 万亿 元，发行进度为 76%。考虑到政府债务管控趋严以及基建结构调整，我们认为 2022 年政府债新增规 模（6.5 万亿）略低于 2021 年（6.8 万亿）。 企业债方面，2021 年前 10 个月净融资规模为 1.74 万亿元。我们认为在跨周期调整政策以及宽信用定 调下，2022 年企业债券融资环境或好于 2021 年，2022 年企业债融资规模较 2021 年（1.85 万亿）改善， 预计为 2.5 万亿左右。

二、盈利回归常态化，预计同比增6-8%

2.1 银行板块走势回顾：具备绝对和相对收益，个股分化持续

银行板块 2021 年以来（截至 11 月 28 日）上涨 0.7%，跑赢沪深 300 指数约 7.4 个百分点。按中信一级 行业分类标准，银行板块涨跌幅在所有行业中排名 16/29。

今年以来，受疫情、地产和政信监管政策、限电限产政策、货币政策预期等多因素影响，银行板块 走势波动。其中，银行估值修复、跑出明显的超额收益的阶段分别是：

（1）年初流动性收紧预期叠加银行 2020 年业绩快报陆续披露时期（年初至 3 月中） 年初市场一致认可国内经济复苏且增速在上半年达到顶部区间，但通胀担忧渐起，预计货币政策和 流动性收紧，因此，前期高估值板块调整，而银行的估值安全垫高，且业绩快报显示银行业绩向好、 资产质量清澈，银行板块的配臵吸引力提升；

（2）银行中期业绩披露阶段（8 月份） 受下半年稳增长压力加大、7 月以来“恒大事件“发酵以及“15 号文”的影响下，银行板块估值下 行；但 8 月以来，“15 号文”靴子落地缓释市场担忧，与此同时，银行陆续披露中报业绩，基本面 保持优异，且 2020 年基数影响下，上市银行利润同比高增，不少优秀银行的净利润同比增速超 20%， 中报优异的业绩表现短期催化银行行情；

（3）4 季度（9 月下旬-10 月末）房地产政策边际宽松 4 季度以来，监管释放维稳房地产市场的信号。9 月末央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈 会，表态保持房地产金融政策连续稳定；10 月中，央行会议上表示恒大风险对金融行业的外溢性可 控，且恒大集团问题在房地产行业是个别现象。同时，银行 10 月以来陆续披露 3 季报情况，业绩持 续靓丽，息差企稳，市场关心的资产质量指标进一步向好，营收和利润增速进一步提升。

2.2 盈利回归常态化，预计 2022 年净利润同比增长 6-8%

（1）息差：延续企稳态势，2022 年有望保持平稳

2021 年以来上市银行季度息差呈现小幅企稳态势，根据银保监会公布数据，银行业 3 季度净息差 2.07%，较 2 季度提升 1BP，较 2020 年 3 季度下行 2BP。从季度表现来看，2021 年以来息差收窄压力 较 2020 年缓解，2021 年国内经济修复下，更重视成果的巩固，关注控制负债端成本上升，前期让利 实体已经较为充分，银行息差处于历史低位，在负债端成本相对刚性情况下，资产端收益率下行空 间有限。2021 年息差收窄主要体现在 1 季度，主因 1 季度存在 LPR 切换因素，息差环比下行 3BP 至 2.07%，2-3 季度息差基本企稳。

从不同类型的银行来看，股份行改善明显，3 季度股份行息差较 2020 年 4 季度提升 8BP；大行、城商 行、农商行 3 季度息差分别较 2020 年 4 季度收窄 2BP、11BP、23BP。

展望 2022 年，我们认为行业息差有望与 2021 年保持稳定或小幅收窄，负债端成本优化有助于对冲资 产端收益率的下行，具体核心判断如下：

资产端来看，3 季度金融机构贷款加权平均利率较 2020 年 4 季度下行 3BP 至 5.00%；一般贷款加 权平均利率与 2020 年 4 季度持平为 5.30%，绝对水平降至 2015 年以来低位。我们认为在重定价 因素消除后，2022 年资产端收益率或小幅下行，主因在于：

1）经济结构调整，下行压力加大，企业融资需求走弱，银行风险偏好亦降低。从 3 季度以来披露的 各项经济数据可以看出，国内经济稳增长动能减弱；市场对经济悲观预期下，国债收益率下行。结 合前文分析，2022 年经济下行压力加大，企业有效融资需求走弱，银行风险偏好亦降低。

2）货币政策边际宽松，流动性难有明显收紧。监管愈发重视跨周期调节以及熨平经济波动，考虑到 2022 年经济下行压力加大，预计将出台托底经济、支持信贷的举措，以期实现宽货币向宽信用的传 导。我们认为货币政策边际宽松、流动性环境总体充裕环境下，新发资产收益率存在一定下行压力。

3）资产端优质资源更为稀缺，经济下行环境下资产端投放更趋谨慎。考虑到宏观经济环境的变化， 预计 2022 年银行对于较高收益率资产投放态度审慎，较低风险的优质资产争夺更加激烈，不利于资 产端定价的抬升。2021 年，地产和地方政府平台监管政策下，涉房贷款、基建类贷款增速放缓，银 行出现有效信贷需求不足、票据冲量情况，票据贴现利率下行。我们认为 2022 年上述领域监管大方 向不变，或更加重视政策的软着陆，银行资产端优质资源更为稀缺。

负债端来看，我们认为 2022 年负债成本率或继续小幅改善，主要受益于存款利率定价机制改革 对带来的成本改善。

1）存款定价机制革新，重定价后中长期存款成本压力缓解。2021 年以来银行揽储压力加大，存款成 本存在上行压力， 2021 年 6 月存款利率定价机制改革文件落地，新定价方式下，1 年期以上存款利 率较原有定价水平下行。因此，考虑到重定价因素，银行存量存款成本压力缓解有望在 2022 年显现； 同时年初开门红情况下，新增存款成本预计改善。

2）在 2022 年流动性合理充裕背景下，市场资金利率或区间震荡。2021 年以来，在监管保持流动性 环境松紧适度的情况下，市场资金利率保持区间震荡。我们认为 2022 年货币政策、流动性环境均较 2021 年边际宽松，有助于保持银行市场化负债成本的相对稳定。

（2）规模：规模预计增 6.9%，略低于 2021 年 今年以来行业规模增速放缓。

根据银保监会数据，截止 3 季末银行业总资产规模同比增 8.33%，增速 较 2020 年（10.98%，YoY）放缓 2.65 个百分点。分银行类型来看，不同类型银行规模增速均有所放缓， 3 季末大行、股份行、城商行、农商行的同比增速较 2020 年下行 3.05、3.94、0.42、1.19 个百分点至 6.95%、7.76%、9.78%、10.41%。

2021 年前三季度信贷资产是拉动规模增长的主要因素。信贷是实体经济最主要的资金来源，并且监 管积极引导银行回归业务本源加大信贷投放，压降非标资产。上市银行 3 季度信贷同比增 11.1%，增 速超过生息资产，带动信贷占生息资产比进一步提升至 57.4%。

展望 2022 年，我们认为经济下行压力加大环境下，银行资产端有效融资需求走弱，但托底经济政策 呵护银行资产端规模的稳健扩张，结合信贷平稳增长以及政府债发行力度略不及 2021 年，我们预判 2021 年上市银行口径资产规模扩张增速约为 6.9%（vs2021 年约 7.2%）；预计上市银行口径信贷扩张 速度约为 11%（与 2021 年基本持平）。

（3）非息收入：手续费收入增速改善，其他非息收入贡献度减弱

2021 年前三季度上市银行手续费净收入同比增 7.0%，增速较上半年（8.3%，YoY）放缓 2.8 个百分点， 预计 3 季度代理业务发展放缓（2020 年 3 季度为基金发行高峰期）。其中，大行、股份行、城商行、 农商行前三季度手续费净收入同比增速分别较上半年放缓 1.3、1.7、0.7、5.6 个百分点至 5.4%、9.4%、 8.5%、2.8%。

展望 2022 年，我们认为银行的手续费收入增速有望较 2021 年（6%）提速至 8%，主要考虑到前期对 实体企业经营减费让利影响的逐步消退、后疫情时期信用卡业务回暖以及财富管理转型下收入或继 续保持较快增长。

从其他非息净收入表现来看，在去年低基数影响下，上市银行前三季度相关收入同比增长 32.1%，表 现较上半年（9.3%,YoY）改善。其中，投资收益、公允价值变动合计同比增长 39.6%。从收入结构来 看，前三季度其他非息净收入占营收比重为 12.8%，较上半年(12.4%）小幅提升。展望 2022 年其他非 息收入表现，我们认为市场利率或保持区间震荡，相对平稳的利率走势下，其他非息收入对营收的 贡献或不及 2021 年。

（4）资产质量：不良生成或加快，关注政策调整

2020 年疫情冲击下，行业夯实资产质量基础，加大不良认定和出清力度，资产质量清澈。2021 年以 来，国内经济稳步恢复，上市银行资产质量表现稳健，指标向好，不良贷款率呈现下行趋势，3 季末 上市银行不良率较年初下行 9BP 至 1.39%；我们测算的 3 季度上市银行年化不良生成率环比 2 季度下 行 16BP 至 0.86%，同比下行 41BP。从银保监会公布的不良率、关注率表现来看，前三季度亦呈现下 行趋势，3 季末商业银行的不良率+关注率较年初下行 0.33 个百分点到 4.08%。

从行业目前风险抵补能力来看，3 季末商业银行拨备覆盖率为 197%，较年初上行 13 个百分点，拨备 水平总体处在历史较优水平。我们使用过去 4 个季度平均信贷成本与核销前不良净生成率的比例来 模拟行业拨备计提的充足性，以 100%为分界线，以上为拨备能够覆盖当期发生不良，以下为不能覆 盖新发生风险，即净利润增长在透支存量拨备。目前各类上市银行该指标均维持在 100%以上，显示 出银行的拨备对当期不良的覆盖水平安全边际较高。

展望 2022 年，我们认为行业资产质量仍需关注潜在风险点：一方面，2022 年国内经济增速下行压力 加大，且近期多地散发疫情，银行作为经济体系的重要组成部分，资产质量往往受经济走势的影响； 另一方面，尽管 9 月以来地产融资政策边际放松，销售承压、资金监管趋严，银行对于地产信贷投 放也更加谨慎，房地产仍处于底部，民营地产的风险或仍持续暴露，建议持续关注房地产领域的资 产质量表现。我们保守预计 2022 年上市银行不良生成率较 2021 年提升 10BP 至 1.0%左右；不良率较 2021 年（1.40%）提升至 1.42%左右；在 2020-2021 年夯实拨备基础情况下，2022 年信贷成本或较 2021 年下行，具体的资产质量动态有赖于经济形势变化和政策（托底政策、地产监管等政策）调整。

但也需考虑到积极因素，一是监管对于经济的预期管理加强，政策根据经济走势相机抉择，维护经 济的平稳发展；二是银行经过上一轮资产质量风险爆发（2013-2014 年）后，不断加强自身的风险管 控能力。三是保交房、并购贷款等托底政策，即便部分地产公司出现风险事件，实际损失率可控， 按揭利率下行有利于销售修复。（报告来源：未来智库）

（5）净利润：利润回归常态化，预计 2022 年净利润增长 6-8%

总体来看，预计 2022 年上市银行资产规模保持稳健扩张，同比增速为 6.9%（vs2021 年，7.2%），结 构上信贷占比进一步提升；息差方面，资产端收益率存在下行压力，但负债端成本或改善缓解息差 收窄压力，预计上市银行 2022 年息差与 2021 年持平或小幅收窄；疫情平复后信用卡、消费等相关手 续费收入表现或有改善，预计 2022 年手续费增速较 2021 年（6%）小幅回升 8%。资产质量方面，考 虑到经济下行压力加大，我们保守预计 2022 年不良生成速度（1.0%）较 2021 年小幅提升 10BP。在 2022 年息差较 2021 年收窄 0-2BP 的假设下，我们估计 2022 年上市银行营收同比增 5-6%（vs2021 年为 7.2%）。考虑到 2021-2022 年银行风险出清、资产质量优化，我们判断 2022 年信贷成本略低于 2021 年，预计 2022 年上市银行归母净利润增速较 2021 年（+12.1%）放缓至 6-8%，盈利回归常态化。

三、估值底部锁定配臵价值，稳增长或催化行情

3.1 悲观预期充分，估值底部的确定性

银行目前的估值处于历史底部，我们测算行业估值（静态市净率 0.63x）隐含不良率约 12%，充分反 映了市场对资产质量的悲观预期。政策已经企稳，经济底部尚待明确，银行板块估值已处于底部区 间，安全边际较高。 银行业 3 季度重仓持股比例明显低于标配，估值为所有板块最低。根据我们的统计，2021 年 3 季末 股票型、偏股混合型基金重仓股配臵中，持有上市银行股的总市值占基金总市值比重较 2 季末下行 0.41 个百分点至 1.97%，仍低于标准配臵（A 股银行股自由流通市值占比约 6.7%）。

板块持仓比重低、估值低，反映银行股相关的悲观预期充分。前期担忧的因素包括：（1）短期地产、 政信监管下，市场对于银行资产质量的预期悲观，掣肘板块估值修复弹性；（2）国内经济结构调整 阶段，新老动能切换，银行资产端业务同样面临转型调整，制约银行估值抬升；（3）理财资金池等 长期持有、抗资产波动的资金减少，公募的考核和排名趋于短期化，低估值配臵力量减弱。而银行 板块估值的持续下降，或反映出市场对这些因素的逐步消化。

3.2 配臵价值确定，稳增长或催化行情

（1）盈利的确定性支撑股价：随着疫情和让利影响边际减弱，稳增长的发力，息差、规模整体平稳， 中收修复，收入端增长恢复正常，拨备充足应对后续风险暴露，盈利仍有保证，即使在估值维持情 况下，股价仍有支撑。

（2）估值底部，悲观预期充分，配臵价值的确定性逐渐显现。银行板块持仓低、估值底，充分反映 市场对于经济、地产等悲观预期，负面信息难以进一步引发冲击。银行板块股息率优势凸显，截至 12 月 2 日，银行板块近 12 个月股息率达 4.7%，在所有中信一级行业中仅次于煤炭板块，较无风险利 率高出 1.8 个百分点。2022 年流动性边际宽松情况下，板块股息率具备吸引力。

（3）稳增长政策或催化行情。随着市场对负面因素持续消化，年底年初宽信用和跨周期政策加力催 化下，特别是房地产政策持续改善，银行板块行情可期。而随着稳增长政策持续发力，经济数据见 底并且可能边际改善，亦是后续股价动力。

四、结构改革抑制粗放增长，存量时代依靠经营管理能力

结构改革的主线，限制银行的粗放增长，同时确定了银行的选股逻辑。随着经济结构调整，投资增 速的放缓，市场趋于存量竞争，行业竞争趋于激烈，经营管理能力是各家银行差异化竞争的关键。 依靠产品、服务等经营管理能力，提升竞争力，获取更多客户、业务及更高的附加价值，并保持稳 定的资产质量才能在竞争中持续领先。

4.1 政信和房地产表内占比较高，行业业务增长或受限

从上市银行贷款和表内表外资产投放看，地产、基建占比高。从宏观数据来看，房地产贷款占全部 贷款 27%，其中按揭占比 20%，房地产开发贷款 7%（根据历史数据测算），其中保障房占比 2%，考 虑到上下游建筑等、占比或更高。参考上市银行数据，交通运输、仓储和邮政业、电力、燃气及水 的生产和供应企业、水利、环境和公共设施管理业和租赁和商务服务业占比亦较高。

随着调结构政策延续，房地产和政信业务增速或趋缓。2021 年以来，地产的三道红线监管、涉房类 贷款占比监管、“15 号文”地方政府隐性债务监管，限制银行业相关业务对应的资产和收入增长。 随着调结构政策延续，这部分融资增速或持续放缓。

我们拆分 2021 年上半年主要上市银行的资产结构和贷款结构，国有大行政信类和按揭占比较高，参 考其收益情况和理财规模，整体政信投放偏于基建，风险偏好较低，表外相对比例较低。股份行地 产占比更高，结合理财情况，表外相对比例亦或较高。城商行整体政信占比较高，部分地产占比亦 较高，参考其理财等数据，预计大部分表外比例或低于股份。农商行整体偏向制造业，规模较大的 农商行投向更类似于城商行。

4.2 存量时代，经营管理能力是核心

随着经济结构调整，投资增速的放缓，市场趋于存量竞争，经营管理能力是各家银行核心竞争力。 未来各家银行竞争趋于激烈。依靠产品、服务等经营管理能力，提升竞争力，获取更多客户、业务 及更高的附加价值，并保持稳定的资产质量才能在竞争中持续领先。具体来说，拥有均衡多元的资 产配臵能力，差异化的对公和零售产品和服务，多元化收入结构的银行，在经济新旧动能转换过程 中，能够更好实现可持续发展。

从零售业务来看，在按揭占比受限下，各家银行将继续拓展非按揭零售信贷业务，并且发力财富管 理，推进零售业务轻型化转型。

从公司历史和近期资产质量和拨备来看，大行的邮储银行，股份行的招商银行，城商行的宁波银行、 杭州银行，农商行的无锡银行、常熟银行等资产质量更好，更为稳健。2022 年经济边际承压，不良 生成或上行，经营稳健是选股的底线，风险偏好低、资产投向安全和区位经济稳定的银行更应获得 关注，选股策略上，避雷应重于弹性。

编辑：999感冒灵