投资策略专题研究报告：盈利下行期如何配置？

1、 盈利下行期如何配置？

进入三季度以来，数据显示经济下行压力不断加大，且有失速回落的风险。在此 背景下，企业利润端不断承压，本轮盈利周期的顶点渐行渐至。从市场表现来看， 9 月以来 A 股的交易主线向上游行业集中，寻找结构性机会难度加大，市场进入 盈利下行周期的预期不断增强。以万得全 A 归母净利增速和 ROE（TTM）为参考 指标，A 股历史上自 2008 年金融危机后，总共出现过四段典型的盈利下行周期， 分别出现在 2011-2012 年，2015-2016 年，2018 年和 2019-2020 年，其中，除 2015-2016 年外，其余阶段市场均体现出结构性行情特征，指数的波动幅度较小， 找对机会是跑出超额收益的制胜法宝，相对当前市场具备重要的参考意义。本篇 报告通过复盘历史上典型盈利下行周期中的结构性行情，侧重关注风格与行业如 何轮动，以探究当前盈利下行周期中胜率较高的行业配置思路。

 

1.1、 2011-2012：金融与消费轮动

2011Q3至2012Q3的盈利下行周期中，经济由滞胀走向衰退，政策基调由紧转松。 从经济数据来看，2011 年经济增速逐季下滑，一直持续至 2012 年 Q3，同时各项 经济指标如固定资产投资增速、工业增加值、社零增速等出现了全面的回落。PMI 指数在 2011 年下滑态势显著，直至 2012 年有所回升。从物价指数看，CPI 同比 在 2011 年中旬见顶回落，指示着经济周期已由滞胀步入衰退阶段。

自 2010 年开 启的政策紧缩周期也在 2011 年下半年转向，以应对内部经济衰退和外部欧债危 机的加剧。标志性事件为 10 月央行延缓发行三年期央票和 12 月降准 0.5%。2012 年宽松力度再次加码，一是货币政策方面两次降准降息，二是大批投资项目获发 改委批复，带动基建地产投资再度上行。宏观基本面的下滑对应了 A 股公司基本 面的回落，万得全 A 单季度归母净利增速由 2011Q3 的 13.2%下降至 2012Q3 的 -2.3%，同期 ROE（TTM）由 15.9%降至 13.5%。直至 2012 年 Q4 经济增速企稳回 升，A 股盈利出现改善。

2011Q3 至 2012Q3 的盈利下行周期中，市场整体趋势性下行，经历了“消费抗跌 →金融占优→同涨同跌→消费抗跌”的风格轮动。本轮盈利下行周期中，万得 全 A 跌幅达到 23.2%，市场整体呈现趋势性下行，仅在 2012Q1 出现短暂的小幅 反弹。整个盈利下行周期中，申万一级行业收益全部为负，二级行业中仅有 5% 的行业取得正收益，寻找赚钱机会的难度相对 2010 年显著加大。从风格轮动的 角度看，市场经历了“消费抗跌→金融占优→同涨同跌→消费抗跌”的轮动。

 

具 体来看，2011 年 7 月至 9 月末，市场单边下行，万得全 A 跌幅达 10.8%，消费风 格抗跌，跌幅为 5.8%,抗跌主要来自于休闲服务和食品饮料行业同期取得正收益 拉动，涨幅分别为 1.1%和 0.7%；2011 年 9 月末至 2012 年 1 月初，市场小幅反 弹一个月后再度探底，万得全 A 期间跌幅 11.4%，反弹和下跌期间金融风格持续 占优，整体跌幅 5.7%，占优来原于银行的正收益拉动，银行同期涨幅 4.4%，成 为申万一级行业中唯一收涨行业；2012 年 1 月初至 5 月初，市场迎来反弹，期 间万得全 A 涨幅 14.7%，四个风格涨幅均保持在 20%左右，普涨特征明显，没有 明显的风格切换，行业上看，有色、非银和房地产领涨；2012 年 5 月初至 9 月， 市场再度探底，消费相对抗跌，万得全 A 和消费风格跌幅分别为 12.6%和 7.1%， 消费风格中，医药生物和休闲服务取得正收益，涨幅分别为 6.4%和 3.1%。总的 来看，本轮盈利下行周期中，市场下行态势明显，消费和金融风格存在超额收益 的时间较长，胜率更高。

本轮盈利下行周期中，金融与消费的轮动是市场主线，盈利为王是市场风格轮 动的主要逻辑。从 ROE 指标看，消费与金融在 2011-2012 年期间业绩明显高于市 场，消费风格后周期属性凸显，金融则受益于前期天量信贷和后期连续加息提准 带来的盈利改善。从风格轮动的角度来看，步入 2011 年以来，市场风格在紧缩 政策不断加码的背景下已经由2010年的周期和成长风格切换到在2010年滞涨的 消费和金融上，2011 年 Q1 和 Q2 金融风格在加息提准催化下跑出超额收益。

 

步 入 Q3 以来的盈利下行阶段，7 月年内第三次提准催化市场单边下行，加息提准 预期已在前半年打满的基础下，市场转向后抱团业绩更具优势的消费行业。具体 来看，食品饮料行业单季度 ROE 在 Q1 和 Q2 分别达到 6.9%和 6.0%，超过银行单 季度 ROE，其中，白酒行业单季度 ROE 更是达到了 11.4%和 9.0%。进入 2011 年 9 月末，市场风格再度切换回金融，一是三季度银行 ROE 超越了食品饮料行业，二是 10 月中央汇金宣布在二级市场自主购入国有商业银行股票，业绩相对优势叠 加事件催化导致风格再次轮动。

2012 年 5 月市场由年初的反弹普涨再度转向后， 市场风格重回消费，盈利优势仍是风格切换的主要逻辑，2012Q1 食品饮料单季 度 ROE 再度超越银行，此外 5 月市场转向时典型消费行业估值在高增的业绩消化 下仍显著具备配置性价比，食品饮料和医药生物5年市盈率分位仅为6.2%和9.5%。 从行业配置的角度看，本轮盈利下行期间，参照盈利为王逻辑，配置消费和金融 行业将取得相对收益，参照消费-金融-消费的配置顺序，在市场转向或突发利好 事件发生时切换至盈利预期较高风格大概率将在本轮结构市中取得绝对收益。

 

1.2、 2018 年：金融与成长轮动

2018 年盈利周期下行期间，经济增长动能持续减弱，稳杠杆政策深化压制风险 偏好。2018 年中美贸易战不断升级，贸易摩擦传导至实体经济，经济增长动能 趋缓，2018 年 Q3 起 PMI、工业企业利润大幅下滑，Q4 PMI 跌破荣枯线。从出 口来看，2018 年中美贸易战接连升级，由于关税宣布和正式实施之间存在时间 差，2018 年 Q4 起我国出口同比增速大幅下滑，由 10 月的 13.4%回落至 12 月 的-4.4%。

从需求端来看，在贸易战的影响下，居民消费信心受挫，社融同比增 速进入下行通道，2018 年 Q3 社零同比增速大幅下滑。在大国博弈加剧的同时， 国内政策由“去杠杆”向“稳杠杆”推进，政策面逐步转松。

盈利下行周期前， 在资管新规发布及金融去杠杆的推进下，国内融资环境持续收紧，5 月以来包括 *ST 中安在内的多家公司密集出现债务违约事件，政策端逐渐发力缓解信用违约 问题。7 月 23 日国常会表示“积极的财政政策要更加积极”，政策由“去杠杆” 向“稳杠杆”过渡。7 月 31 日中央政治局会议指出“外部环境发生明显变化， 财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，标志着政策面逐步转松。宏观基本面的下滑对应了 A 股公司基本面的回落，万得全 A 单季度归母净利增 速由 2018 年 Q3 的 15.09%下降至 2018 年 Q4 的-46.03%，同期 ROE（TTM） 由 2.72%降至 1.19%。直至 2019 年 Q1 政策全面转松后 A 股盈利出现改善。

 

2018 年 Q3 至 Q4 的盈利下行周期中，市场持续震荡下探，经历了“金融抗跌 →普跌→成长占优→普跌”的风格轮动。本轮盈利下行周期中，市场处于持续下 探阶段，万得全 A 跌幅达到 12.4%。整个盈利下行周期中，28 个申万一级行业 均取得负收益，二级行业中仅有 6%的行业实现正收益，市场赚钱效应较弱。从 风格轮动的角度看，市场经历了“金融抗跌→市场普跌→成长占优→市场普跌” 的轮动。

具体来看，2018 年 7 月至 9 月下旬，市场呈现宽幅震荡态势，万得全 A 下跌 1.75%，金融风格表现抗跌，期间涨幅为 6.23%，上涨的主要原因在于 货币政策边际放松下银行板块迎来上涨行情，涨幅达到 7.8%；2018 年 9 月末至 10 月中旬，市场大幅下探，万得全 A 期间跌幅为 8.8%，期间各风格板块跌幅均 超过 5%，28 个申万一级行业均取得负收益。2018 年 10 月中旬至 11 月中旬， 市场迎来短暂反弹，期间万得全 A 涨幅 6.0%，这一阶段市场风格由金融短暂切 换至成长板块，期间成长板块涨幅达到 14.11%。行业表现来看，这一时期计算 机、通信领涨，涨幅均接近 20%；2018 年 11 月中旬后，市场重新进入快速下 行通道，前期表现占优的成长板块跌幅达到 11.0%，其他风格板块跌幅也接近 10%，行业层面来看，这一时期市场赚钱效应不复存在，各行业均为负收益。

 

本轮盈利下行周期中，金融和成长的轮动是市场主线，盈利改善和估值修复是 本轮风格轮动的重要因素。2018 年 6 月 24 日，央行定向降低存款准备金率 0.5 个百分点。6 月 29 日，银保监会印发《金融资产投资管理办法（试行）》，一周 内央行一方面以定向降准对大中型银行债转股提供资金支持，另一方面落地债转 股实施办法清除制度障碍，金融行业迎来政策利好。此外，2018 年 7 月银行板 块的市净率已回到 0.82 倍的历史底部位置，具有更高的安全边际；而 2018 年 Q2 金融板块 3.47%的 ROE 水平高于其他板块，成为支撑本轮金融行情又一重 要因素。

随着 9 月下旬贸易战陡然升级，9 月 18 日美国宣布对自中国进口的约 2000 亿美元商品加征关税，中美关系剑拔弩张，市场风险下挫叠加对盈利的悲 观预期导致市场出现普跌行情。2018 年 10 月 19 日，刘鹤副总理就经济金融热 点问题接受采访，其表示短期将出台允许银行理财子公司投资资本市场等针对性 政策以稳定市场发展。在政策高规格表态，主动管理市场预期下市场筑底。尽管 政策释放暖风难以在短时间内改变基本面趋势，但为估值修复提供了助力。前期 受中美贸易战影响下估值快速收缩的成长板块，在 10 月下旬至 11 月中旬迎来 短暂超跌反弹，但在缺乏盈利支撑的背景下，成长板块持续反弹乏力。

随着中美 贸易战影响显现，2018 年 Q4 起出口同比增速失速下滑，11 月 PMI跌破荣枯线， 基本面的持续恶化下市场结束短暂反弹行情，整体进入下行通道，赚钱效应不复 存在。从行业配置的角度看，本轮盈利下行期间，在盈利和估值的双重支撑下， 金融行业取得了相对较长时间的相对收益，参照本轮风格切换行情，，在市场转向 或突发利好事件时，切换至估值较低且盈利预期较高风格大概率将在本轮结构市 中取得绝对收益。

 

2、 三因素关键变化跟踪及首选行业

2019-2020 年盈利周期下行期间，经济受贸易摩擦、疫情冲击影响大幅下行， 政策大幅宽松刺激经济修复。从经济数据来看，19 下半年内需疲软叠加中美贸 易摩擦一波三折带动我国经济下行，19 年 Q3 起 GDP 增速近7 年首次跌破 6%， Q4 起国内经济显著步入下行周期，GDP 同比增速自 2019Q4 的 5.8%降至 2020Q1 的-6.8%，断崖式下跌近 13 个百分点。为应对经济下行，19 年 11 月财 政部新增万亿专项债额度，12 月中旬央行超量续作 9500 亿 MLF，但 20 年初新 冠疫情袭来，一季度制造业、建筑等行业停工减产，冲击国内消费、投资，固定 资产投资、社零同比增速于 2 月达历史最低。

央行于 1-4 月实施三次降准支持实 体经济恢复发展，二季度国内疫情基本控制，企业逐步恢复生产，GDP 二季度 增速回升至 3.2%，工业增加值增速也于 6 月恢复至 4.8%，经济开始好转，企 业逐步企业盈利逐步企稳回升，本轮盈利下行周期结束。整体来看，企业盈利与经济大致同向变动，本轮盈利快速下行周期始于 2019 年 Q4，终于 2020Q2， 持续时长达 3 个季度，期间万得全 A 净利增速下滑 23.5 个百分点，ROE 下滑 1.4 个百分点，20 年 Q3 疫情全面修复后盈利逐步回升。

 

2019Q3 至 2020Q2 的盈利下行周期中，结构性行情轮番上演，A 股市场经历了 “消费成长共舞→成长→普跌→消费”的风格轮动。在本轮盈利快速下行周期 中，市场处于 19 年以来慢牛的震荡上行期，结构性行情轮番上演，A 股市场经 历了“消费成长共舞→成长→普跌→消费”的风格轮动。具体来看，2019 年 7 月至 11 月初，万得全 A 小幅上涨 3.2%，消费、成长风格占优。行业层面，电 子、医药生物和农林牧渔涨幅领先，分别取得 25.3%、14.4%和 12.1%的绝对收 益。2019 年 11 月至 2020 年 2 月，成长风格以 29.25%的涨幅支撑起市场行情， 同期其他风格涨幅均在 10%以下甚至收益为负。

行业层面，受益于疫情期间的 在线教育需求，电子行业涨幅达 53.70%，计算机、通信等行业同样表现突出； 2020 年 3 月，市场出现全面回调，万得全 A 大幅下跌 14.36%，各风格跌幅均 超 10%，28 个申万一级行业收益均为负，建材、建筑、钢铁跌幅较小。2020 年 3 月底至 6 月，市场全面回暖的情况下消费反弹幅度最大，在万得全 A 上涨 17.67%的情况下涨消费大幅拉升 32.95%，显著领跑。行业层面，医药生物以 48.06%的涨幅展现出绝对优势，电子、休闲服务同样涨幅居前。总的来看，本 轮盈利下行周期中，市场总体震荡上行，成长和消费风格存在超额收益的时间较 长，行业方面，医药和电子胜率更高。

本轮盈利下行周期中，业绩优势与估值修复是两条主线，业绩优势主要存在于 消费与金融行业，成长风格受益于低估值和景气修复。在第一阶段，中美贸易 摩擦加剧，特朗普 8 月表示将对中国加征 10%关税，市场风险偏好不断下行， 具备业绩优势的消费安全边际较高，此外自主可控催化下科技产业周期启动，提 高成长行业景气度。在第二阶段，2019 年 11 月初，前期压制的风险偏好随中美 双方同意分阶段取消加征关税开始有所回升，商品涉及电机、电气设备等，且此 时电子行业近十年 PE 仅位于 29.2%分位水平，远低于万得全 A40%以上的估值 水平，低估值叠加利好刺激叠下市场强化成长风格，12 月国务院常务会议通过 《国家科学技术奖励条例（修订草案）》，将近年来科技奖励制度改革和实践中的 有效做法上升为法规，叠加前期科创板开市，进一步提振成长景气度。2020 年 1 月起新冠疫情冲击 A 股市场，但成长占优的市场风格并未改变。

 

在第三阶段， 2020 年 2 月底，新冠疫情在海外彻底爆发，国内疫情防控态势同样紧张，全球 股市共振下行，市场没有任何风格取得正收益。在第四阶段，3 月 23 日美联储 宣布开启新一轮 QE，上证指数随即止跌回升。此时国内同样放宽流动性，央行 于 1-4 月实施三次降准支持实体经济恢复发展，消费板块二季度 ROE 陡峭回升 至 3.7%，且估值分位前期大幅回落至 38.9%，具备较高性价比，市场风格重回 消费。从行业配置的角度看，本轮盈利下行期间，从业绩和估值性价比的角度考 虑，配置消费和成长行业将取得较高相对收益，采取消费-成长-消费的配置顺序， 在市场转向时可以大概率捕捉到高收益行情。

1.4、 当前盈利下行后行业如何轮动

随着 7 月以来经济的加速下行，今年三季度开始大概率进入盈利的下行周期， 表现为盈利增速明显回落，ROE（TTM）见顶回落，可以参考的典型盈利下行 时期包括 2011-2012年和 2018-2019年，需要注意的是，由于政策环境的变化， 市场在盈利下行周期中不乏结构性机会。A 股历史上自 2008 年金融危机后，总 共出现过四段典型的盈利下行周期，分别出现在 2011-2012 年，2015-2016 年， 2018 年和 2019-2020 年，其中，除 2015-2016 年外，其余阶段市场均体现出结构性行情特征，指数的波动幅度较小，找对机会是跑出超额收益的制胜法宝，相 对当前市场具备重要的参考意义。当前进入三季度以来，ROE（TTM）大概率 进入寻顶阶段，本轮盈利周期的顶点渐行渐至，市场大概率会持续结构性行情， 把握行业轮动是走出超额收益的关键。

2011-2012 年的盈利下行期主要出现在 2011 年 Q3 至 2012 年 Q3，期间市场整 体下跌，阶段性抗跌且具备绝对收益的行业包括 2011年 7 月至 9月的食品饮料， 2011 年四季度的银行以及 2012 年 5 月至 9 月的医药，整体是消费与金融的轮 动。2011 年的两次风格切换发生在中央汇金稳定股价和降准催化的两次反弹行 情期间，风格在两次反弹行情中由消费轮动至金融，随后再度轮动至消费。盈利 为王是市场风格轮动的主要逻辑。消费与金融在 2011-2012 年期间业绩明显高 于市场，消费风格后周期属性凸显，金融则受益于前期天量信贷和后期连续加息 提准带来的盈利改善。

2018-2019 年的盈利下行期主要出现在 2018 年下半年和 2019 年下半年，疫情 的出现延长了盈利的下行期一个季度，其中 2018 年下半年市场整体下跌，但 2018 年 7 月至 9 月的银行，2018 年 10 月至 11 月的 TMT 有绝对收益，整体是 金融和成长的轮动。2019 年下半年市场整体处于震荡市，结构性机会凸显，成 长消费轮番表现。2018 年的风格切换发生在急跌之后，金融风格率先占优，随 后中美贸易摩擦加剧造成市场急跌，成长风格迎来超跌反弹；2019 年的风格切 换由事件性扰动带来，一是中美关系缓和后，分阶段取消关税带来成长行业景气 修复，市场风格强化成长，二是疫情全球爆发后全球股市急跌，风格由成长再度 切换为消费。风格切换皆由事件扰动带来市场趋势性调整时发生，风格切换至消 费的持续性较长，来源于业绩比较优势的支撑，成长的持续性相对较短，缺乏业 绩支撑导致市场风格切换后重回消费。

从风格角度而言，盈利进入下行期后占优的行业往往出现在金融、成长与消费 之中，占优的风格往往具有业绩的相对优势，科技产业周期持续演绎以及事件 性催化是成长占优的必要条件，消费与金融业绩稳定性更好，具备实现阶段性 超额收益的可能。消费风格在盈利下行周期中占优次数较多，消费和金融占优持 续时间较长，消费和金融占优的主要逻辑是在盈利下行周期具备明显的业绩优势， 安全边际较高。消费风格的业绩优势来源于自身后周期属性，业绩在经济下行时 绝对值与稳定性明显高于其他行业。金融风格业绩优势通常来源于政策调节或周 期性变化带来的业绩改善。成长风格在盈利下行周期时占优持续时间较短，但具 备更大的弹性，主要逻辑是科技产业周期持续演绎以及事件性催化，而成长风格 业绩表现在盈利下行期间明显落后，而消费与金融业绩稳定性更好，更易具备实 现阶段性超额收益的可能。

回到当前，今年三季度以来市场风格的轮动经历了 7-8月的成长和 8-9月的周期， 周期板块对需求的变化愈发敏感，对供给的变化愈发钝化，性价比在逐步降低， 后续轮动的方向可关注盈利能力较为稳定的消费以及受益于稳增长政策加力的 大金融以及逆周期的大基建。今年盈利表现来看，消费风格单季度 ROE 在 Q1 与 Q2 显著高于市场水平，周期风格 ROE 在 Q2 大幅抬升，而金融与成长风格 表现逊色。从当前市场环境来看，9 月以来 A 股的交易主线向上游行业集中，周 期板块行情已基本行之历史之最，后续持续跑赢大盘的空间愈发收窄，性价比优 势在逐步降低。当市场出现趋势性调整或事件扰动后，市场主线大概率切换到具备性价比的高盈利风格或景气度受事件影响大幅改善的风格，后续轮动的方向可 关注盈利能力较为稳定的消费以及受益于稳增长政策加力的大金融以及逆周期 的大基建。

2、 三因素关键变化跟踪及首选行业

9 月高频经济数据显示供给两端依然偏弱，外需景气度维持，新兴产业 PMI 大幅 改善。央行节前加大逆回购投放，资金价格回落，美联储基本明确 Taper 节奏， 美债利率大幅抬升至 1.4%上方。限产限电力度有望阶段性缓解，孟晚舟回国， 市场风险偏好有望抬升。

2.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

9 月高频经济数据显示供给两端依然偏弱，外需景气度维持，新兴产业 PMI 大幅 改善。从 9 月的高频经济数据来看，生产端方面，受限产限电的影响，高炉开工 率较 8 月继续下滑，化工各链条开工率也在下行，其中轮胎开工率显著下行，PTA 和涤纶长丝开工率从高位回落。需求端方面，9 月地产销售加速下行，截至到 9 月 24 日日均销售面积为 39.26 万平方米，较去年同比下滑 35%，环比 8 月下滑 7%。车市方面，9 月前 3 周零售总体同比下降 13%，后续随着国内的疫情防控进 入新的平稳阶段，购车需求相对较强，但供给方面的扰动依然存在。从外需来看， 航运价格依然在上行，外需景气度依然不错。值得注意的是，新兴产业 PMI 在 9 月显著上行，由 8 月的 48.8 上行至 9 月的 55.9。

央行节前加大逆回购投放，资金价格回落，美联储基本明确 Taper 节奏，美债 利率大幅抬升至 1.4%上方。9 月下旬开始央行加大逆回购投放力度，避免节前流 动性大幅波动，满足国庆节期间的资金需求，其中于 9 月 17 日重启 14 天期逆回 购，结合 9 月等量续作 MLF 的信号来看，如果逆回购明显放量，MLF 等量续作， 后续降准的可能性在降低。从资金价格来看，十债利率在 2.8%-2.9%的区间内窄 幅波动，DR007 价格显著回落至逆回购利率下方。

海外方面，美联储表示，最快 可能在 11 月开始缩减每月购债步伐，并暗示，随着联储加快逆转大流行期间的 危机政策，结束购债后进行的加息可能会早于预期，预计缩减购债将在明年上半 年完成。美联储最新政策声明和单独发布的经济预测体现了这一轻微的鹰派倾向。 声明和预测显示，18 位政策制定者中有 9 位预计，需要在 2022 年加息，以应对 通胀。美联储预计今年通胀率将达到 4.2%，是通胀目标的逾两倍。从市场反应 来看，美债利率突破此前震荡区间，抬升至 1.4%上方。

限产限电力度有望阶段性缓解，孟晚舟回国，市场风险偏好有望抬升。在能耗 双控政策的背景下，限产限电力度不断加强，但随着季末季初的临近，限电措施 有望出现阶段性缓和。本周末，华为副董事长孟晚舟案出现突破性转机,美国司 法部与孟晚舟达成延后起诉协议,并且通知加拿大撤回引渡要求，加拿大法院随即终止引渡程序，孟晚舟乘坐中国政府包机回国，这也标志着大国博弈进入新的 阶段，有利于市场风险偏好的抬升。

2.2、 9 月行业配置：首选化工、电气设备、汽车

行业配置的主要思路：用景气防御，结构至上。8 月市场表现出宽幅波动以及大 幅分化行情，周期与金融共舞，市场风格迎来再平衡。其中国证 2000、中证 500 领涨主要宽基指数，分别上涨 7.52%、6.10%，沪深 300 小幅上行 0.33%，而创业 板指、科创 50 分别下跌 5.32%、6.97%，小盘价值风格领涨。

从行业表现来看， 8 月受益于产品涨价以及业绩高增的采掘、国防军工、有色金属、化工等行业领 涨，表明市场交易核心仍在于高景气。医药生物、食品饮料等估值较高、政策监 管趋势加强的行业表现不佳，而通信、电子、计算机等部分前期涨幅较好的成长 板块在 8 月同样出现一定回调。展望 9 月，市场将进入阶段性防御期，但仍不乏 结构性机会，用景气防御是下一阶段的最优选择，建议围绕业绩高增长、高景气 行业布局，具体包括，1）兼具长期产业逻辑方向性和短期业绩高增确定性的新 能源产业链，包括新能源车、光伏、稀有金属等；2）关注受益于供给约束下产 品涨价、且低估值优势显著的强周期板块，包括化工、有色、采掘、钢铁等。9 月首选行业化工、电气设备、汽车。

化工

支撑因素之一：国内外需求持续复苏，化工产品供不应求。在疫苗的加速普及 和流动性充裕的大背景下，国内外的衣食住行各领域需求都大幅提升，叠加补库 存需求，化工产品供不应求，由于终端需求向上传递带来的长尾效应，这一波的 需求提升具有较强的持续性。

支撑因素之二：需求拉动的β行情下，龙头公司更加受益。自由竞争带来的强 者恒强门槛和碳达峰背景下的政策收紧门槛限制了产能的扩张，未来能够持续扩 张产能的龙头企业有望享受更高的估值。

支撑因素之三：化工龙头组织高效，全球比较优势显著。中国化工龙头公司相 较于国际企业，从回报率、人工效率、周转率等方面都体现出了明显优势。而中 国 GDP 增速放缓和未来碳排放的控制，使得各方面资源都在向化工头部企业集中， 叠加智能制造、研发创新，龙头市占率提升的速度在加快。

电气设备

支撑因素之一：锂电需求持续攀升，供需紧张态势明显。新能源车行业维持高 景气，下游需求的推动也带动了中游电池材料厂商订单需求的旺盛，供给方面海 外盐湖矿山增量有限且进一步集中，行业库存维持低位，锂价持续攀升。

支撑因素之二：储能行业景气确认，政策催化行业发展。2021 年上半年，国内 新增新型储能装机规模超过 10GW，同比增长超 6 倍，在规模效应驱动的降本下 有望迎来快速扩容和发展阶段。近期国家出台了系列政策，推动新型储能市场化 发展，优化分时电价结构，进一步催化行业发展。

支撑因素之三：“十四五”时期风电光伏成为主要清洁能源。2021 年 1-7 月国内 新增光伏装机 17.94GW，同比增长 37%，利润持续处于扩张区间，需求逻辑全面 兑现。风电行业估值处于历史低位，性价比较高。

汽车

支撑因素之一：能源转型驱动全球市场扩容，新能源车维持高景气。上半年新 能源乘用车销量 101.61 万辆，同比增加 222.4%，已达到 2019 年全年销量水平。 能源转型是高端制造业转型的主线，随着全球新能源车市场的不断扩容，“双碳 目标”顶层设计下高景气仍将持续。

支撑因素之二：自主品牌加速崛起，销量呈逆势增长态势。高基数以及缺芯影 响下，头部自主品牌产业链韧性强，7 月自主品牌零售 64 万辆，同比 20 年+20%， 同比 19 年+23%，较有效地化解了芯片短缺压力，市场份额持续提升，自主崛起 势头猛烈。

支撑因素之三：缺芯压力趋缓，政策持续加码。乘联会数据显示 8 月第一周零 售量同比转正，随着芯片短缺问题逐步缓解，行业有望进入加库阶段，库存、厂 家生产量与批发量有望同步上升。近期财政部与商务部均表态积极支持新能源汽 车发展，国内新能源汽车支持政策再度加码。

3、 风险提示

流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化等

报告链接：投资策略专题研究报告：盈利下行期如何配置？

编辑：123weilai