投资策略报告：投资区域的择区择时择线

十四五区域投资:寻找β和α兼具的战略重合区域

2016 年以来，投资者对区域主题关注度下降，但从实体角度，不同区域之 于一国经济增长有β属性或α属性的差异;从股市角度，历史上区域主题 投资机会未缺席各轮牛市;从时间角度，每个五年规划的区域战略变化较 大，当前临近五中全会及十四五;从流动性角度，历史上 3.5%以下的利率 环境不压制区域主题估值;从风格角度，下半年以来市场向顺周期、低估 值风格平衡，区域主题的投资主线兼具两种属性。十四五区域主题投资， 我们建议关注:长三角的区域银行和基础设施、粤港澳大湾区的短腿行业、 成渝双城经济圈的短腿行业和区域银行、新疆短腿行业、海南特色产业等。

不同类型的牛市，强势区域性主题不缺席

无论是结构性牛市还是全面牛市，无论是资金牛还是盈利牛，区域性主题的投资机会均未 缺席各轮牛市。如 2014 至 2015 年开启、2016 至 2017 年走强的京津冀一体化主题，2013 年引领结构性牛市的上海自贸区主题，2014 年至 2015 年走强、2016 至 2017 年分支行 情的一带一路主题等。

“资金牛”和“盈利牛”中的京津冀一体化主题

京津冀区域主题投资主要有两轮行情，均在股票市场走强期间：

第一个阶段是 2014 年 2 月-2015 年 5 月（2014.2.1-2015.5.31），区间涨幅约 262%，超 额收益（相对沪深 300）约 142%。

第二个阶段是 2016 年 2 月-2017 年 4 月（2016.2.1-2017.4.30），区间涨幅约 64%，超额 收益（相对沪深 300）约 47%。

从投资节奏来看，京津冀一体化主题分为两波：第一波为 2014 年 2 月-2015 年 5 月，属 于前期主题酝酿到规划落地阶段；第二波为 2016 年 2 月-2017 年 4 月，属于规划正式落 地阶段。第一波涨幅前 5 的个股行业分布并不明确，而第二波涨幅前 5 的个股则以与建设 直接相关的专用设备、通用机械、电力、钢铁为主。

“结构牛”和“资金牛”中的上海自贸区主题

上海自贸区主题演绎也主要分为两个阶段：

第一波行情是 2013 年 7 月至 2013 年 9 月（2013.7.1-2013.9.30），期间三个月时间，上 海自贸区指数区间涨幅达到 136%，超额收益（相对沪深 300）约 127%。上海自贸区指 数在 2013 年 7 月份开始启动，并表现出“量价”齐升的态势；在此后，有关自贸区的一 系列利好政策逐一兑现，成交量进一步放大。2013 年 8 月，国务院正式批准设立中国（上 海）自由贸易试验区，以上海外高桥保税区为核心，辅之机场保税区和洋山港临港新城， 成为中国经济新的试验田。2013 年 9 月 18 日，国务院下达了关于印发中国（上海）自由 贸易试验区总体方案的通知，该总体方案就主要任务和措施、营造相应的监管和税收制度 环境等主要环节做出了明确的要求。2013 年 9 月 29 日，上海自由贸易区正式挂牌成立， 首批入驻自贸区包括 25 家企业和 11 家金融机构。本轮行情伴随上海自贸区正式成立、预 期落地而结束。

第二波行情是 2014 年 7 月-2015 年 5 月（2014.7.1-2015.5.31），区间涨幅约 181%，超 额收益（相对沪深 300）约 58%。当自贸区进一步开放遇上 2014 年牛市，上海自贸区第 二轮波澜壮阔的行情正式开启。2014 年 6 月 28 日，国务院批准了《中国（上海）自由贸 易试验区进一步扩大开放的措施》，其中：31 条措施涉及服务业领域 14 条、制造业领域 14 条，采矿业领域 2 条，建筑业领域 1 条，后续包括《中国（上海）自由贸易试验区条 例》、自贸区知识产权局成立等一系列细化的改革措施落地。与此同时，从 2014 年 6 月开 始，随着不断的降准降息政策，无风险利率快速下行，赚钱效应显著带动增量资金入市， 助推新一轮牛市。本轮行情伴随金融监管加强、A 股市场流动性收紧而结束。

从投资节奏来看，上海自贸区主题大致分为两波：第一轮从 2013 年 7 月-2013 年 9 月， 从自贸区的酝酿到正式挂牌的阶段，第一波涨幅前 5 的个股主要以园区开发、贸易、港口、 物流为主，这些个股的特征在于受益的传导逻辑较为明确，但中短期难以体现在业绩上； 第二波是从 2014 年 7 月-2015 年 5 月，自贸区开放进一步升级，期间有 A 股流动性牛市 的加成因素，这轮涨幅前 5 的个股以园区开发、航运、房屋建设为主，这些个股特征在于 不仅直接受益，并且在中短期能在个股业绩上体现出来。

“资金牛”和“盈利牛”中的一带一路主题

“一带一路”主题在两个阶段取得了较高的绝对收益和超额收益：

第一个阶段为 2014 年 6 月至 2015 年 5 月（2014.6.1-2015.5.31），区间涨幅约 219%， 超额收益（相对沪深 300）约 94%。

第二个阶段是 2016 年 8 月至 2017 年 3 月（2016.8.1-2017.3.31），区间涨幅约 215%， 超额收益（相对沪深 300）约 91%。

从投资节奏来看，一带一路主题大致分为两波：第一轮从 2014 年 6 月-2015 年 5 月，推 出“一带一路”纲领性文件，第一波涨幅前 5 的个股主要以港口、电源设备、专用设备为 主；第二波是从 2016 年 8 月-2017 年 3 月，该阶段“一带一路”建设成果超预期，这轮 涨幅前 5 的个股以电气自动化设备、基础建设、电力、运输设备为主,这些个股特征在于不 仅直接受益，并且在中短期能在个股业绩上体现出来。

区域性主题投资的择区、择时、择线

1、 区域性主题投资如何择区？重点关注五年规划战略思路边际变化的方向，尤其重视多 项区域战略的“重合区”。当前时点，临近十九届五中全会·十四五规划，每个五年规 划的区域战略变化大。

2、 区域性主题投资如何择时？在规划落地前，区域主题的表现主要取决于区域战略的级 别、区域既定经济发展的β强度和α属性、区域受益上市公司的纯正度与优质度。在 规划落地后，多数区域主题在短期内仍有一定的绝对收益，但超额收益不一定显著， 后续区域主题的表现主要取决于规划是否升级或配套措施是否超预期。新、老区域主 题对流动性环境的需求不同，老主题需要流动性宽裕的环境，但在流动性偏紧的环境 中，国家战略层级的新区域主题也有超额收益。

3、 区域性主题投资如何择线？重点关注三条投资主线：一是地域不可替代基础设施主线， 如机场、港口、公交等；二是短腿行业及本地服务业主线，如水泥、百货、土储等； 三是特色产业及地方国资，例如海南的免税。

择区：五年规划的新区域战略+战略重合区域

国家层面上，从十一五期间到十三五期间，国家的区域战略思路逐步细化，由传统四大板 块向区位专题变迁，预计未来区域主题将会日益丰富，十四五或聚焦于海南、粤港澳、长 三角、成渝双城、新疆等区位。择区问题上，多项区域战略的“重合区”将会获得政策层 面更多的支持和资金更多的关注，战略重合区域是区域性主题投资择区的重点。

十一五到十三五的区域战略思路变迁

区域战略历来是五年规划的重要内容，在过去三次的五年规划中，至少有一章内容描述区 域规划思路。从“十一五”规划以来，中央就一直强调东中西部区域协调发展的整体格局， 具体包括：（1）推进西部大开发；（2）振兴东北地区等老工业基地；（3）促进中部地区崛 起；（4）鼓励东部地区率先发展；（5）支持革命老区、民族地区和边疆地区发展。在区域 协调发展的总体战略指导下，“十二五”、“十三五”规划再分别对区域战略内容有所侧重 并不断补充和延伸，区域间由起初的相对独立发展最终形成网络联通的全面发展格局。

国家区域战略规划思路的核心主体是推进区域的协调发展。十一五、十二五规划中，政策 立足于“西部、东北、中部、东部”四大地理区域推动区域经济协同发展，坚持实施推进 西部大开发，振兴东北地区等老工业基地，促进中部地区崛起，鼓励东部地区率先发展是 该阶段的区域发展的总体战略，并提出要充分发挥不同地区比较优势，促进生产要素合理 流动，深化区域合作，推进区域良性互动发展，逐步缩小区域发展差距。十三五规划中则 确定了“四大板块”+“三个支撑带”布局，在原本四大地理板块的基础上加入增加“一 带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略。

区域战略思路的边际变化在于以四大板块为基础的不断向外延伸。从十一五到十三五期间 国家区域战略思路：一方面是不断向外延伸，由板块发展最终联通成网络；另一方面战略 重心实现由补短板到锻长板+补短板兼顾的转变。十一五、十二五期间国家区域战略重点 在于区域扶弱，全面发展，力图通过规划地理区域上的“四大板块”带动全国各区域经济 协同全面发展。伴随国家整体经济的发展及贫弱区域的进步，十三五总体规划纲要则开始 加入对于京津冀、长江经济带、一带一路等重点区域的专题探讨，一方面立足于国际，希 望可以充分发挥发达地区经济优势，扩大对外链接，建设国际领先的区域经济，以影响力 带动全国经济发展；另一方面，原本建立在“四大板块”基础上的区域经济政策一定程度 上割裂了区域之间的经济联系，形成了在政策上各个区域板块的攀比，导致发展诉求与支 撑条件不匹配，十三五规划以来，细化的专题区域建设可以让区域政策的制定和落实更加 明确，打通四大板块，充分发挥专题区域核心作用，辐射周围区域。

总结来看，我们预计“十一五”到“十四五”区域发展战略聚焦点边际变化：“十一五-西 部大开发战略”→“十二五-东、西、东北、中并行战略”→“十三五-三大区域一体化及 城市群战略”→“十四五预计-长三角一体化升级、粤港澳琼、成渝双城等”。通过对近年 来的政策的梳理，我们认为区域专题或将进一步成为主流，国家的区域战略思路将进一步 由全面发展向由点带面转变。2019 年 2 月，《粤港澳大湾区发展规划纲要》出炉；2019 年 12 月《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》出炉；2020 年 6 月《海南自由贸易港建 设总体方案》出炉；2020 年 10 月，中共中央政治局审议《成渝地区双城经济圈建设规划 纲要》；伴随着这些区域性主题的总体建设方案出台，相关细化政策也能迅速跟上，国家 在区域主题建设上有着显著的政策加速趋势，十四五规划大背景下，我们认为国家或意在 通过区域发展网络辐射效应进一步盘活整体经济，以更好地服务于国内的双循环发展战略。

战略重合区域的超额收益更优

伴随国家区域性发展战略的逐步丰富，将会出现愈多的“重合区”，我们认为这些地区往 往具有更重要的战略地位，也更受到顶层政策和资源的大力支持。

以上海自贸区为例：“对外开放战略（自贸区）+长三角一体化（首位城市上海）=上海自 贸区”黄金战略地位带来超额投资收益。上海同时作为“一带一路”、长江经济带、长三 角一体化三大区域战略的重要成分，且在其中都扮演着核心角色。同时，在对外开放大战 略下建立的上海自贸区既拥有“天时地利人和”，受到国家层面的高度重视，也带来了更 多的投资机会。2013 年 9 月 1 日以来（截至 2020.10.21），上海自贸区指数涨幅达 122%， 而同期沪深 300、一带一路指数、长三角指数、长江经济带指数收益率为 107%、77%、 62%、23%，战略重合区——上海自贸区具有显著超额收益。

以新疆区域主题为例：战略区域交叉带来高度市场关注。新疆在国家西部大开发和“一带 一路”建设中都有着重要的战略地位，新疆与俄罗斯、哈萨克、吉尔吉斯、塔吉克、蒙古 等多个国家接壤，陆地边境线长达 5600 多公里，是中国毗邻国家最多的省区，从地理及 交通而言，新疆处于与“一带一路”沿线国家交往的通道，能与周边国家直接互联互通， 也是资源及生产要素交流的门户。因此，新疆是国家“一带一路”的官方核心区，也是国 家振兴西部的重点关注对象，持续获得国家政策的倾斜。战略区位的交叉也为新疆带来了 高度的市场关注，在 2010 年 7 月-2011 年 3 月（2010.7.1-2011.3.31）、2014 年 1 月-2015 年 5 月（2014.1.1-2015.5.31）、2016 年 1 月-2017 年 3 月（2016.1.1-2017.3.31），新疆 振兴指数多次走出领先于大盘的行情。

择时：规划落地前后、利率 3.5%上下的区域主题表现对比

规划落地后，后续区域主题的表现取决于规划再升级

规划落地后，不同的区域主题短期内仍有一定的绝对收益，但超额收益不一定显著；后续 区域主题的表现主要取决于规划的升级或配套措施支持力度是否超预期。以京津冀一体化 与上海自贸区为例，上海自贸区总体方案于 2013 年 9 月出台、京津冀规划纲要于 2015 年 4 月，规划正式发布后一个月内两者均仍有 15%以上的绝对收益，但仅上海自贸区有一 定超额收益、京津冀区域主题超额收益则不明显。规划落地后，上海自贸区、京津冀一体 化主题后续仍有几波行情，共同特征是规划的再升级或是配套措施支持力度超预期。例如 2014-2015 年牛市期间上海自贸区仍有显著超额收益，主要是上海自贸区建设进一步升级， 2015 年 4 月出台了《进一步深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》，2019 年 一季度也有显著超额收益，主要驱动因素是科创板设立、上海自贸区科创产业受益；京津 冀区域主题 2016-2017 年也有一波大行情，驱动力是京津冀一体化步入 2.0 版本，2017 年 4 月千年大计雄安新区成立。

老、新区域主题对流动性环境的需求以利率 3.5%为划分

从主题投资的流动性需求方面来看，在流动性偏紧的环境中新区域主题也能有较好的表现， 老主题则比较适合在流动性温和的市场环境。我们在 2020 年 6 月 15 日发布的中期策略 报告《第二库存周期和第二科技周期牛市》中指出，回顾历史，10 年期国债利率在 2.8%~3.2% 区间阶段，A 股估值均有支撑，且仍有向上弹性；虽然流动性边际上难以更宽，但长端利 率的回升反映了一部分基本面压力的减缓，在流动性从难以更宽到实质收紧之间，仍有较 长时间，历史上通常 10 年期国债利率 3.5%以上是流动性对估值影响转向的水平。从新老 区域主题表现看，我们认为非新提出的区域战略，需要相对宽松的流动性环境（长端利率 在 3.5%以下）才有抢眼的表现；而新提出的国家级战略，在 3.5%以上的长端利率环境也 能有较好的表现，比如上海自贸区刚提出时，长端利率已在 3.5%以上，但由于这一战略 超预期，所以依然能有强行情。从领涨个股看，上海自贸区指数强势的原因也是带动港口 等低估值个股，与流动性偏紧的环境相呼应。

择线：不同利率环境和规划时点，三条投资主线强弱不同

根据不同的利率环境和区域规划时点，我们建议布局三条投资主线：一是，地域不可替代 基础设施，如机场、港口、公交等；二是，短腿行业及本地服务业，如水泥、百货、土储 等；三是，特色产业及地方国资，如海南免税、新疆农业板块等。

从利率环境看，流动性边际收紧环境比较适合港口等低估值板块，水泥等短腿行业在经济 上行周期、流动性环境温和或边际收紧中有较好表现，免税等特色产业则比较适合在温和 的流动性环境中。一般来讲，低估值板块往往对流动性的敏感度较低，而高估值板块则反 之。因此，相对于高估值板块，机场、港口等低估值行业在流动性边际收紧的环境中往往 能录得不错的收益；对于水泥、土储等板块往往是在经济周期上行阶段、流动性环境温和 或边际变紧的环境中有较好的表现；对于免税等特色产业来讲，流动性对其影响较为中性， 这类板块则比较适合在温和或宽松流动性环境，如 2.8%-3.2%的长端利率环境。

从规划时点看，区域规划出台初期，往往对应地域基础设施相关板块；区域规划落地阶段， 则往往对应本地短腿行业、服务业相关板块；而本地特色产业等投资机会则可以贯穿区域 规划的不同时点。区域规划出台初期，区域内基础设施等尚不完善、利用率也比较低，基 础设施互联互通往往先行，同时伴随人流、物流等不断加快，基础设施的利用率或将出现 显著提升，港口、公交等平均固定成本将边际下降，同时营收也将出现明显增长。而区域 规划的落地阶段，伴随人口集聚、产业集聚，土地价格将随之上升，拥有较多土地储备的 公司有望迎来价值重估的行情；对于水泥等短腿行业，伴随区域基建、园区等建设不断加 快，水泥市场需求将大幅增长，利润表或将不断改善。对于免税等特色产业及地方国资来 讲，规划出台前的行情主要以炒预期为主，规划出台阶段的行情则以是否超市场预期为判 断标准，规划落地实施阶段的投资机会则主要取决于后续配套政策措施的催化以及业绩能 否兑现、能否超预期为主。

地域不可替代基础设施——机场、港口、公交等

以上海自贸区为例，上海自贸区作为新的区域主题，2013-2014 年规划直接受益交通运输 行业净值（上海自贸区指数申万一级交运行业的个股，取平均净值，以 2013 年为基点） 和建筑板块表现强势。建筑板块、交通运输行业（成分股主要为港口、航运）两者均是低 估值板块，对流动性不敏感，因此在流动性收紧的环境中仍有强势表现。

短腿行业及本地服务业——水泥、百货、土储等

流动性由宽松逐步边际收紧，但长端利率 3.5%以下，叠加区域规划再升级，区域内短腿 行业及本地服务业也会有十分强势的表现。例如 2016-2017 年长端利率由宽松逐步边际上 行、但处于 3.5%以下，京津冀一体化步入 2.0 建设期，水泥、土储等板块股价表现突出。

特色产业及地方国资——海南免税、新疆农业板块

部分地方特色产业和地方国资行业的抢眼表现需要基于温和或宽松的流动性。以近期海南 免税主题为例，在长端利率 2.8%-3.2%的区间，借助海南自贸港政策的加码，和国外疫情 持续发酵的影响（奢侈品等消费回流），海南免税相关标的股价大幅上涨。在今年温和的 流动性环境中，叠加粮食安全催化，新疆农业板块表现优异。

本轮区域主题投资的择区与择时

去年至今区域性规划、市场表现、后续会议时点

区域发展战略一直以来是国家顶层设计发展蓝图中的重要一部分。2019 年以来，海南自 贸港、长三角、粤港澳、成渝双城经济圈、新疆等国家重点区域总体发展方案、配套规划 陆续出台。

从市场表现看，今年以来，主要国家战略区域主题中，海南自贸港、长三角表现相对强劲。2019 年以来（截至 2020.10.21），相对沪深 300 录得超额收益的国家战略区域主题是海 南自贸港和长三角；2020 年以来（截至 2020.10.21），相对沪深 300 录得超额收益的国 家战略区域主题也是海南自贸港、长三角。

后续重要的会议时点：

1、2020 年 10 月，十九届五中全会，重要会议内容：审议“十四五规划建议”；

2、2020 年 12 月，中央经济工作会议，部署 2021 年主要经济工作及未来五年规划；

3、2021 年 03 月，全国人大（预计），重要内容：审核“十四五规划纲要”。

“十四五”前瞻信号：长三角一体化再升级+粤港澳+成渝+琼+新疆

“十四五”规划区域发展战略前瞻：

（1） 可能的发展思路：形成优势互补、高质量发展的区域经济布局，长三角等国家战 略区域率先形成新发展格局。

（2） 可能的发展节奏：以京津冀、长三角、珠三角三大地区为动力源，带动其他区域 协调发展。

（3） 可能的发展举措：围绕“双循环”新发展格局，进一步释放内需潜力、提供高水 平科技供给、加快改革和对外开放。

“十四五规划”临近，海南自贸港建设、长三角、粤港澳大湾区一体化升级、成渝双城经 济圈、新疆或是重点规划对象。

本轮区域主题的择线：规划阶段、利率环境、前期收益视角

关注海南特色产业及国资国企

海南主题行情复盘

2018 年以来，海南区域主题共有五轮行情，各轮行情的主要驱动力主要是政策催化。

第一波行情（2018.02.09-2018.04.16）：海南自贸港指数区间涨幅 33%，超额收益（相对 沪深 300）34%。

第二波行情（2019.01.31-2019.03.22）：海南自贸港指数区间涨幅 42%，超额收益（相对 沪深 300）19%。

第三波行情（2019.11.15-2020.01.10）：海南自贸港指数区间涨幅 23%，超额收益（相对 沪深 300）15%。

第四波行情（2020.02.04-2020.3.13）：海南自贸港指数区间涨幅 30%，超额收益（相对 沪深 300）26%。

第五波行情（2020.04.28-2020.10.21））：海南自贸港指数区间涨幅 26%，超额收益（相 对沪深 300）1%。

总结 2018 年以来海南板块历史表现，我们认为过去几轮行情的主要推手是政策预期，政 策预期内落地或 A 股市场大幅调整则是行情的结束点。

为何关注海南区域主题？一是从战略性角度看，海南自贸港国家战略地位突出，海南将建 成为全球高水平自贸港。海南的战略定位聚焦“三区一中心”，致力于打造成具有较强国 际影响力的高水平自由贸易港，自上而下推动十分明确。对标全球著名自贸港，海南自贸 港展现出充足的发展潜力。

二是从必要性角度看，双循环新发展格局下，海南自贸港的配套政策措施有望密集推出。 逆全球化进一步加剧、中美争端持续发酵背景下，海南将承担更多战略重任，建设速度有 望进一步加快，以对冲全球经济逆风。海南是国家改革开放理论实践的重要试验田，加快 形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局背景下，海南板块的战 略地位进一步突出、战略意义深远，后续相关政策措施有望密集推出。

三是从可行性角度看，海南省天时地利人和，经济产业概况决定发展空间广阔。我们认为 海南省自身经济产业状态决定海南自贸港发展的空间十分广阔，海南省上市公司作为优质 企业，发展空间或更大、成长性或更高。

海南区域关注免税、赛马、彩票等特色产业以及国企改革机会

根据海南自贸港规划阶段、当前利率环境、前期收益三个视角，海南区域我们建议关注免 税、赛马、彩票等特色产业以及国企改革机会：

1） 规划阶段：对标上海自贸区发展历程，海南自贸港规划尚处于 1.0 版本，未来或还将 有海南自贸港建设 2.0、3.0 版本，时间间隔约两年。上海自贸区规划节奏：2013 年 9 月 1.0 版本，《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》→2015 年 4 月 2.0 版本，《进 一步深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》→2017 年 3 月 3.0 版本，《全 面深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》。海南自贸港于 2018 年 4 月被定 位为国家战略，2020 年 6 月出台 1.0 版总体建设方案。

2） 利率环境：我们认为 Q3 货币政策开始向常态化回归、信用政策结构性收紧，整体流 动性环境变化较大；Q4 相比 Q3，虽然流动性环境并没有变宽，但相比 Q3 的快速变 化，Q4 处于相对稳态，对股票市场的估值压力相比 Q3 边际减小。

3） 前期收益：地域不可替代基础设施、短腿行业及本地服务业→特色产业及地方国资。 2018 年 2 月-4 月，交运、建材、酒店板块表现较优；今年以来，免税、文娱板块及 国企占优。从海南自贸港的战略定位看，海南将建设成为全面深化改革开放试验区、 国家生态文明试验区、国际旅游消费中心和国家重大战略服务保障区，聚焦发展旅游 业、现代服务业和高新技术产业，我们认为以免税、文娱等为特色的产业及地方国资 或是海南主题投资主线。

4） 短期内关注：一是，“十四五规划”对海南自贸港提法；二是，具体细则的持续落地， 如自由贸易港跨境服务贸易负面清单、《海南自由贸易港法》、跨境证券投融资政策（如 QFLP、QDLP、扩大海南居民个人用汇自主权）等；三是，国企改革三年行动方案出 台，海南地方国企改革进展（如搭建省级重点产业平台，推进海南铁路等企业混合所 有制改革）。中长期关注关税、财税、金融等领域的改革开放措施，以及政策落地后海 南板块上市公司业绩表现。

关注长三角银行和地域基础设施，中长期关注科创产业

根据长三角规划阶段、利率环境、前期收益三个视角，长三角区域我们建议短期关注区域 银行、基础设施投资机会，中长期关注科创产业：

1） 规划阶段：对标京津冀区域一体化发展历程，长三角一体化仍处于 1.0 版本。京津冀 一体化规划节奏：2014 年 2 月，定调为国家战略→2015 年 4 月，《京津冀协同发展 规划纲要》发布→2017 年 4 月 2.0 版本，雄安新区成立→2020 年 3.0 版本，初步形 成京津冀协同发展、互利共赢新局面。长三角一体化发展于 2018 年 11 月被定位为国 家战略；2019 年 12 月，《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》发布。

2） 利率环境：我们认为 Q3 货币政策开始向常态化回归、信用政策结构性收紧，整体流 动性环境变化较大；Q4 相比 Q3，虽然流动性环境并没有变宽，但相比 Q3 的快速变 化，Q4 处于相对稳态，对股票市场的估值压力相比 Q3 边际减小。

3） 前期收益：长三角区域主题前期表现投资主线不明晰。

4） 两个政策信号（略）。

关注粤港澳短腿行业

根据粤港澳大湾区规划阶段、利率环境、前期收益三个视角，粤港澳区域我们建议关注水 泥等短腿行业投资机会：

1） 规划阶段：粤港澳大湾区规划处于第一阶段建设期。粤港澳大湾区被定位为国家战略 的时点较高，于 2017 年 3 月政府工作报告中提出，2017 年 7 月《深化粤港澳合作 推 进大湾区建设框架协议》在香港签署，2019 年 2 月正式印发《粤港澳大湾区发展规划 纲要》，规划正式落地。

2） 利率环境：我们认为 Q3 货币政策开始向常态化回归、信用政策结构性收紧，整体流 动性环境变化较大；Q4 相比 Q3，虽然流动性环境并没有变宽，但相比 Q3 的快速变 化，Q4 处于相对稳态，对股票市场的估值压力相比 Q3 边际减小。

3） 前期收益：上升至国家战略阶段，地域不可替代基础设施表现较优。2017 年 2 月-4 月，粤港澳区域港口、公路、地产表现较优。伴随十四五规划来临，粤港澳大湾区我 们建议关注水泥等短腿行业。

关注成渝双城经济圈的短腿行业和区域银行

根据成渝双城经济圈的规划阶段、利率环境、前期收益三个视角，成渝区域我们建议关注 水泥等短腿行业以及区域银行的投资机会：

1） 规划阶段：成渝区域规划处于第一阶段建设期。成渝地区双城经济圈的提法首次出现 于今年年初（1 月 3 日）的中央财经委员会第六次会议。2020 年 10 月 16 日，中央 政治局会议审议《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，成渝地区双城经济圈建设上升 为国家区域发展战略之一。

2） 利率环境：我们认为 Q3 货币政策开始向常态化回归、信用政策结构性收紧，整体流 动性环境变化较大；Q4 相比 Q3，虽然流动性环境并没有变宽，但相比 Q3 的快速变 化，Q4 处于相对稳态，对股票市场的估值压力相比 Q3 边际减小。

3） 前期收益：区域性银行表现较为突出。

关注新疆短腿行业

根据新疆规划阶段、利率环境、前期收益三个视角，新疆区域我们建议关注水泥等短腿行 业投资机会：

1） 规划阶段：作为一带一路核心区的新疆地处欧亚大陆腹地，区位优势显著，在中国与 15 个陆路接壤的国家中,有 8 个国家与新疆接壤,是我国毗邻国家最多的省区，与此同 时，新疆拥有丰富的太阳能、风能等低碳清洁能源，以及雄厚的历史文化背景造就的 旅游资源，我们认为在双循环战略中新疆有望成为我国双循环战略进一步向西开放的 窗口，有望与临近国家在清洁能源、旅游资源等可开发领域开展广泛的合作。根据《每 日经济新闻报道》，2020 年 8 月，新疆正在积极申报全国第三批自贸区，新疆喀什综 合保税区也有望再次升级。据新疆官方网站报道，喀什综合保税区是我国开放层次最 高、优惠政策最多、功能最齐全、手续最便捷的海关特殊监管区域，其优惠政策包括， 国内货物入区视同出口，实行退税，国外货物入区保税，货物出区进入国内销售按货 物进口的有关规定办理报关手续，并按货物实际状态征税等。

2） 利率环境：我们认为 Q3 货币政策开始向常态化回归、信用政策结构性收紧，整体流 动性环境变化较大；Q4 相比 Q3，虽然流动性环境并没有变宽，但相比 Q3 的快速变 化，Q4 处于相对稳态，对股票市场的估值压力相比 Q3 边际减小。

3） 前期收益：新疆振兴板块前期表现以短腿行业基建产业链代表为主线，2020 年 7-8 月，在新疆自贸区申报前后，新疆振兴主题的短腿行业基建、建材等表现较好。

投资建议

2016 年以来仅四年时间，投资者对区域主题关注度有所下降，但无论是结构性牛市还是 全面牛市，无论是资金牛还是盈利牛，区域性主题的投资机会均未缺席各轮牛市。我们认 为长三角一体化、海南、粤港澳大湾区、成渝双城经济圈、新疆等区域性主题尚未被市场 充分挖掘，存在预期差：

1） 流动性：环境适宜，区域主题需 3.5%以下利率环境，虽然 5 月以来流动性边际收紧， 但总体仍维持宽松：①短端利率对应的 PPI 位置并不合理，流动性对实体经济偏紧； ②蚂蚁金服预计 10 底月上市申购，金融市场也需要流动性补充；③10 月将召开十九 届五中全会，有维稳需求。

2） 政策面：十九届五中全会临近，会议上将审议十四五规划建议，每个五年规划的区域 战略变化大。

3） 市场面：7 月初快涨行情之后，市场呈现箱体震荡，且风格正向低估值、顺周期转移， 区域主题投资品种则兼具低估值属性和顺周期属性。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。如有侵权，请联系我们，我们将及时予以处理。作者：华泰证券，张馨元、钱海、胡健）

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编辑：沃巴查芒