2026年全球市场投资展望：高处不胜寒

美国经济：裁员接近疫情期间，政府动作和AI为新晋原因

近几季度裁员整体数量重新抬升接近疫情期间；政府、服务裁员宣告都超同期；部分知名大型企业近年裁员宣 告超过疫情。裁员原因中，除了市场经济状况不明、企业经营问题等传统理由、政府停摆/DOGE、人工智能为新形成且显著 的理由。 联储沃勒在11月讲话：“许多公司谈论的是裁员而不是招聘-部分原因是需求减弱、自动化/人工智能减少雇 员需求”。

美国经济：26年CPI预计仍在3%上下波动，Q1和Q3或可期待降息

在不发生大幅衰退的前提下，我们认为26年CPI仍然将在接近3%水平波动，走势预计如下： 1~3月，CPI通胀会先降低3%以下，如果数据配合得当可以实现上半年降息一次； 4月开始，CPI将缓慢抬升至高峰，因此Q2降息难度较大； 9月开始，随着CPI走弱，降息窗口或将重启，有可能实现下半年两次降息； 关税仍然是最大的不确定因素：主流声音认为关税是一次性传递，但传递速度将影响通胀的峰值和降息节奏。我们就关税传导情景进行假设，快速和基准情境下，CPI峰值将在上半年上探3.3%但将更早下行；在慢速传递 情境下，峰值将略低，但会落在下半年或更晚。 乐观情景：快速传导，未来6-9个月可重新定价 (关税结构维持、家庭消费能力强、企业快速转嫁成本) 。基准情景：未来12-18个月 (关税结构维持、企业部分吸收部分传导、耐用品传导快、必需品传导慢)。

联储政策：12月或者1月降息？预期反复摇摆

12月是否再降息“并非板上钉钉”，委员们在12月政策方向上出现了明显而激烈的分歧——部分主张暂停以评 估前期效果，另有成员认为就业下行风险上升、应继续小幅放松； 这一分歧成为当前政策前景的主要争议点，市场经历了12月预期降息——》不降息——》可能降息的转变， 本质是因为政府关门带来的数据真空放大了联储发言的声音，带来的预期反复。 我们认为12月初密集的数据会是联储决定和市场节奏切换的重点。

联储政策：联储主席候选人将影响26年鹰鸽光谱

我们认为目前五位潜在人选之中，四位 (Hasset、Rieder、Waller、Bowman)获选都将让FOMC中位数向鸽派 摇摆。如果Kevin Warsh上台可能相对而言可能会导致FOMC中位数向中性/偏鹰摇摆。 我们认为综合从履历、倾向和私人关系上，目前Hassett属于最有可能的人选 (偏鸽、多位共和党总统顾问、联 储经验)。

联储政策：紧缩周期的尾部+政治不确定或放大流动性风险

尽管 (%) 10月宣布降息+停止缩表，11月隔夜市场反而利率飙升。 我们认为这是美元联储缩表的尾声叠加政府关门导致的市场 流动性紧缺。 银行体系准备金仍约在 2.8–2.9万亿美元，虽逼近临界区间 (2.5–2.7 万亿)，但仍高于上一轮的警戒线，尚未触发广泛 的融资挤兑。 此外，美联储的常设回购机制 (SRF)在一定程度上提供了底 部支撑，防止利率失控上行。 因此，在无额外财政冲击或突发流动性事件的情况下，当前 环境可视为“受压但未失衡”的稳态阶段。 但紧缩周期的尾部极易爆发流动性风险，叠加特朗普政策高 度不可预测，我们建议密切关注流动性指标，防范风险。

美债走势：财政支出端要求发债，收入端关税仍不确定

近年美国财政处于扩张状态，25年已经看到政府采购投资的上行，和发债量的提升； 在OBBBA推动下，债务上限提升降低了举债门槛，一系列大规模预算与采购扩张。若特朗普关税的IEEPA若被判定非法，将压缩关税收益从约10年内的3~4万亿美元骤降至不足1万 亿美元 (甚至可能伴随已收取的关税在26年返还)，可能迫使政府以更大规模的发债来弥补收入 缺口。

美债走势：曲线倒挂扭转说明衰退风险解除?

当前美债曲线呈现“短端仍倒挂、中端转正、长端再陡”的典型过渡结构：短端指向政策仍偏紧，中端显示衰退若出现 将更为温和，长端则被通胀与财政供给主导。我们倾向于“信号被削弱而非失效”，曲线转正并不意味着风险出清。

美债走势：十年期国债上行下行空间被通胀和期限溢价限制

尽管近期净空头持仓有所回缩，市场对于10年期债的走势多空观点交锋激烈，但我们认为10年期未来上行和下行空间都不大； 尽管短期实际利率可能走低，但中长期通胀仍然没有到拐点，此外，财政高赤字、国债供给压力压制了长债的潜力，期限溢价短 期难以下行 (上一轮十年期收益率走低的主要贡献因素) 。这个情境下，预计4%仍然是多空交织点，在3.8%-4.2%的区间波动，恐慌和避险可能让收益率短期突破该区间，但难以长期偏 移。

美国市场：2026年上半年预计估值水平预计仍然在高位

我们预计26年美股的估值仍然会维持在相对高位。 从估值的角度来看，尽管2025年由于特朗普政策反复、中国Deepseek冲击等原因，美股多次 回调; 回调底对应估值仍然是20倍左右，而且修复时间非常短，说明在不发生经济衰退时美股估值底 部仍然坚实; 尽管相对历史均值较高，但美股均值在疫情后逐年台阶式提升而不是一蹴而就，因而在不衰退情 境下以崩塌式下行的可能性有限；

美国市场：大型股的盈利依旧是上涨主要来源，但支持在走弱

我们在25年展望中曾提示，盈利预计仍将增长但是对股价支持将不足，投资人对于企业AIGC投资从“未来增长亮点”的 观点向“短期无法带来收益的资本开支”转向，这个观点在25年得到验证。 对于26年，我们观察到市场对于营收仍然乐观。 根据FactSet，2026 年全年，分析师预计全年盈利均值为13.7%，营收上升6.9%。 但我们认为26年的预期基本依赖多项条件同时满足：包括经济政策 (利率、财政)，资本支出、居民消费与企业需求、全 球贸易稳定、通胀与成本控制等等 — 任何一个变量偏离都可能削弱预期，也可能会削弱盈利对于价格的支持； 此外，AI竞争预计在26年进一步白热化，投资人将对AI叙事更加严格，预计盈利需搭配更好的故事才能让投资人满意。

中美贸易：以史为鉴，一年休战恐存在变数

10月，中美元首在釜山会面后，美方取消针对中国（含港澳）的10%“芬太尼关税”，并暂停24%对等关税一年； 但我们认为这并不意味着一年期休战中不会有任何的波折 —— 按照上一次关贸易冲突节奏，特朗普多次撕毁协议重新加税。

现阶段美国对中国征收：10% (对等关税) + 10% (芬太尼) + 约20% (第二任期前平均税率) ≈ 约40左右%。 我们判断走势如下： 特朗普对于逆差盟友征收象征性对等关税 (10%)，因而对华的对等关税难以突破这个下限，大概率未来将 暂停征收的24%对等关税部分继续延期或取消，进而形成10%~15%的实质性对等关税状态； 芬太尼关税 (10%)有一定谈判空间，我们预计最优解为0-5%，普通情景为10%。  对等关税、芬太尼关税全部取消的最乐观情景，只会在美国通胀失控/消费锐减/高法判决关税违宪且特朗普 并未用其他关税手段做Plan B/共和党失去国会控制权等 (概率较低)。

美国市场：增殖的“蟑螂”——私人信贷增长迅速、集中度高

存量与增速：美国私人信贷市场规模约USD3万亿，信贷市场规模约75万亿 (BIS 2025Q1)，即私人信贷站总信贷体系4%左右。 但自2020年以来增速极快。 风险集中：银行敞口主要来自大银行旗下AM部门。大行主要通过旗下Asset management 或者 Private Bank 渠道参与 (以LP 或者fund investment 形式)。直接的私人信贷敞口有限。即相对而言，风险先直接传导到AM层，表内资本在这里相对而言暂 时隔离。 损失将首先体现在基金或者投资人方面，之后才是银行：当银行AM在其中参与角色是受托人时，投资损失由fund或者LP承担； 但AM用银行自有资本 (co-invest)或者承诺warehousing loan时，会反吞噬银行资本 (资金亏损则co-invest损失部分需要计提 银行减值，warehouse loan信贷线暴雷则表内贷款直接损失)。

欧洲财政：财政立场中性，德国等少数国家投资扩张

欧洲委员会整体建议2026年欧元区保持中性财政立场，并通过防务豁免允许一定程度的定向扩张；区域层面赤字在 3%左右、债务比例缓慢上行； 可能对增长和名义GDP产生惊喜的，主要是德国及少数高防务国家的投资扩张，而非全欧洲范围内的新一轮“大规模 刺激”： 欧盟通过“防务国家逃逸条款”，增加财政灵活性，每年最高1.5%GDP的防务额外不计入常规惩罚框架； 德国在25年3月通过宪法改革，将防务和5000亿欧元基础设施基金放在“债务刹车”之外，且放松各州的新增借 款上限； 直接反映到债务上，德国2026年新增债务超过1800亿欧元，总投资 (含特别基金)同比约+10%。

日本经济：内生动力依旧不足

日本经济内生动力依然不足。近年的增长更像温和Capex托底+外需贡献波动+内需修复偏弱。名义加薪没有形成 购买力改善，实际工资增长和消费动能仍是核心短板。

日本的通胀上行主要来自于主食与必需品，反而更可能压制实际工资与消费，让通胀更难实现内生循环 ( —>以东京CPI为例，路 透报道2025/11月，大米同比+38.85%，咖啡同比+63%)。 日本央行认为米价等食品涨价的影响会逐步消退，“通胀-工资-消费”的良性循环暂未形成但是市场充满信心。

黄金时代：26年黄金预计持续闪耀

黄金25年表现靓丽，突破4000美金/盎司。我们自2023年起建议投资者增加黄金的配置，已经收获不俗的回报。

2026年，我们继续看好投资黄金以及相关的机会，在4000美金/盎司震荡站稳后，下一个关口为5000美金/盎司。虽然美 国仍然面临关税传导的通胀压力，但高通胀+降息的故事预计仍然将贯穿2026年。但警惕由拥挤交易和情绪反转的卖盘。

全球央行继续配置黄金。2025年全球央行的黄金净买入占全球黄金需求的17%。中国央行连续12个月增持黄金。鉴于 中国需要继续优化外储，减少过分依赖美元，黄金储备额度占同期外汇储备比重为8%，刷新历史新高，但仍然全球央 行接近20%的平均水平，因而估计中国央行有机会2026年重回市场购买黄金。

零售珠宝需求被高价影响，但预计仍然坚挺。在本轮黄金周期中，零售上居民强化了“黄金=保值增值”的观点，25 年珠宝和传统零售的吨数下降，但美元计价坚挺；克数下降，但单价提升。

投资需求逐渐回归：2025年第三季黄金实物ETF需求同比增长134%，环比增长30%。虽然黄金屡创新高，未见大幅净 流出，鉴于美国股票资产估值高企，且地缘风险依旧，所以2026年黄金实物ETF估计会是净流入。

我们仍然认为本轮黄金是长周期支持，事实上，以黄金价格/M2的比例来判断，至今比例尚未接近1980年代的0.4极致； 以今天的M2推断，假设全球发生同量极的美元为支柱的货币体系重构、地缘政治和通胀抬头，长周期黄金对应的价格极 致可达到8000美元/盎司。

报告节选：

编辑：火腿肠