2026年债券研究：钻木取火

变局未央

从供需错位到终端需求弱化。2020年下半年地产与基建快速扩张，供给自抑制区间缓慢恢复，涨价逻辑推动上游行业盈利。不过2022年上半年开始，制造业补库周期结束，地产行业需求减弱等方面共振，各行业投资回报进入下行区间。至2025年3季度数据，实体投资回报降至6%附近，亦是近年低位。

滚动短期负债&长期投资净额增速回落。2025年以来，上市企业短期负债增速持续快于长期负债，与2023年上半年类似。并且，长期负债增速的回落，刻画企业项目投资诉求不足。

2025年，地产行业投资回报率虽在负区间，但见底部企稳迹象。值得注意的是，净资产的持续收缩，导致净财务杠杆被动抬升，内在分化不可小。

事实上，投资回报率的企稳与国央企开发商投资回报率的贡献有关，而民企开发商投资回报率依旧在回落区间。

城投:化债、退平台和转型的协奏

化债政策的系统性推进。2025年以来，化债政策延续“控增化存、精准置换、转型协同”的总基调，以“6+4+2”组合拳为核心工具，通过系统性推进债务置换、平台转型、动态风险管控等措施，实现了隐性债务规模的显著压降。11月财政部债务管理司成立，标志化债从“攻坚化解”迈向“系统治理”新阶段。

截至12月5日已披露数据，2025年新发地方债中用于化债的规模共计3.64万亿，其中2万亿置换额度已发行完毕;特殊新增专项债约1.36万亿，规远超“6+4+2”化债方案中每年8000亿的预算安排。展望2026年，2万亿置换隐性债务的再融资债和8000亿特殊新增专项债将继续发行，明年保底存在2.8万亿的化债资金。结合过去两年特殊再融资债和新增专项债发行增量，乐观情形下，预计明年用于化债的地方债规模在3.3万亿以上。

按照目前已落地的化债资金计算(25年截至12月5日3.6万亿)，假定近一年不存在新增隐债，全国隐性债务余额已从2024年末的10.5万亿元降至6.9万亿元，剔除2028年之后到期的2万亿棚改类隐债，2028年之前需化解的隐债余额仅剩39.8%，化债工作进度已过半。

2025年以来，各地区隐性债务“清零”的官宣节奏明显加快。据不完全统计，截至2025年11月28日，全国已有19个地级市和165个区县官宣“隐债清零”。

2025年城投企业短期偿债能力提升。以4107家发债城投主体作为观察样本，得益于化债政策下的债务置换与借新还旧操作，城投短期债务占比持续压降，化债资金的注入与财政补贴支持也推动企业现金同比增加，25年上半年城投现金比率较24年末增长30.5%，短期偿付“安全垫”增厚。

然而，城投企业资产负债率仍然高位运行，其资本结构未明显改善。2024年城投带息债务增速虽降至4%的历史新低，但存量规模仍达83万亿元。此外，城投平台EBITDA对利息保障倍数偏低，即便置换债能以低息置换高息，融资成本的下降可以节约利息支出，但截至25年6月末，利息保障倍数依旧下降至3倍以下，造血能力不足问题凸显;25年H1经营性现金流净额/带息债务总额的中位数也仅1%，反映城投依赖外部融资滚债的模式未根本改变，市场化转型成效尚未有效转化为企业长期偿债支撑。

总体来看，城投短期偿债能力的强化是化债政策“应急纾困”的结果，依赖债务置换与外部融资滚续，并未触及“高杠杆、弱盈利、重资产”的根本问题。长期来看，若市场化转型滞后、财政支持力度减弱，部分弱资质城投可能面临偿付危机。城投非标风险、商票逾期事件高发便是佐证。23年至今累计发生126起城投非标风险事件，25年5月至7月商票逾期事件数攀升，均暴露了尾部城投仍依赖财政资金支持、自身造血能力弱的短板。

非标违约事件高发的区域大多存在地方财政收入过度依赖土地出让的特点。从土地出让/利息指标来观察地方的偿债能力，计算时以企业预警通土地成交总价作为土地出让金额，扣除其中城投拿地金额占比后，得到土地净出让;基于财报现金流量表，从实际现金流出角度估计城投平台年度利息。结果显示，近三年土地出让持续负增，但地方债务利息仍为正增长，导致地方偿债能力下滑。

截至2024年底，区域土地净出让收入对利息覆盖倍数在50%以上的地级市不足七成，而21年读数大于100%的都超过八成;同理24年仅半数区县指标在100%以上，纵向对比可明显看出近年来地方付息能力的减弱。

反内卷:会是供给侧改革2.0吗?

供给侧改革和反内卷出台之前都面临相似的经济困境，一是产能利用率下降，PPI持续负增长，工业品价格大幅下跌;二是工业企业利润承压，规模上工业企业利润总额累计同比触及历史低点;三是GDP增速回落，经济增长压力加大。

反内卷和供给侧改革都致力于解决供需结构失衡的核心问题，不过反内卷并非是对供给侧改革的简单复制，而是在新环境下的进一步深化与变革，两轮政策出台背景、涉及的重点行业及特性等方面均有明显区别。

相较于供给侧改革主要针对上游传统产能行业，本轮反内卷覆盖行业范围更广，上、中、下游均有涉及，主要包括1)地产链密切相关的原材料制造业，2)下游消费品制造业，3)“新三样”(光伏、锂电池、新能源)平台经济等新领域，以民企为主，更多通过市场化的手段。

本轮反内卷面临的需求不足问题更为突出，当前处于房地产底部企稳阶段，政策层面排除通过棚改货币化等大规模需求刺激的可能，主要以市场化手段而非行政化手段推进产能优化，短期效果和力度上可能弱于供给侧改革，行业龙头受益更多，难以掀起行业集中大幅涨价。

金融业:低利率的新挑战

2025年前三个季度，商业银行净息差持续收窄，但出现企稳迹象。过去三年，净息差环比降幅分别为0.22%、0.17%、0.11%，经过多轮存款利率下调，同时得益于2024年监管禁止手工补息、以及非银同业存款定价规范，银行负债端成本大幅下行，使净息差压力有所缓释。

为何净息差企稳是一个缓慢的过程?一方面，尽管存款挂牌利率多次下调，存款定期化趋势抵消了部分效果;另一方面，LPR不断下降，而贷款需求不足，导致新发贷款利率创新低。不过当前或许已有乐观信号在酝酿中:企业贷款利率同比降幅连续两个季度收敛，随着“反内卷”导向过渡至银行业，后续贷款定价或开始趋于理性。

非息收入成为分摊息差压力、补充利润的重要构成。股份行、农商行非息收入占比上升趋势较为明确，且2025年二季度，两类银行读数分别达到33.4%、28.8%，为近年来高点。不过，随着债市低利率格局的形成，在债熊年份乃至震荡周期中，投资收益也将承压。

与2024年对比，25年AC账户配置债券在总资产中占比明显下行，可见在利润挑战下，中小行卖债兑现浮盈，对于纯配置盘的依赖度降低。此外，各类银行0CI账户资产占比升高，截至25年三季度，城商行、股份行读数较24年底上涨1.71%、0.83%，银行在OCI账户中囤积筹码，直至牛市卖出，能够起到利润调节作用，农商行在25年二季度就出现了OCI占比的明显下滑。

从监管要求来看，各类银行目前资本充足率均达到10.5%(最低资本要求8%+储备资本2.5%)，然而银行盈利仍存压力，加之债市波动时0CI浮亏可能冲击净资产，股份行、城农商行资本金保护垫有限。五大行则面临附加资本(25年G-SIBS名单中，工行组别升高一位，附加资本升至2%)和28年前二阶段TLAC风险加权比例要求，其信贷投放扩张需求也不弱，26年特别国债仍将是次级债之外，补充资本的重要渠道。

2025年中小银行不赎回风险边际缓释。2021-2022年是城农商行二级资本债不赎回的高峰期，今年以来仅两家银行分别于4月、9月公告不行使赎回选择权。实际上，风险并非孤立，这种现象具有明显的区域聚集性，当地整体的债务压力和资产质量会直接影响银行的健康度，辽宁、山东发生频率显著高于其他省份。

保险利差损压力加大。资产端方面，从2025年三季报发债人身险公司综合投资收益率来看，多数主体处于2%以内，低利率背景下做收益难度加大。以预定利率作为负债端成本(主要包括保险利益给付、保单责任准备金、对客户的利益分配、运营成本等)的参考，虽然2025年以来普通型人身险预定利率研究值持续下调至1.90%，但考虑到寿险产品期限较长，险企负债端综合成本压力不容忽视。

2025年7月31日，财政部及税务总局发布公告称对2025年8月8日及之后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。此举一是通过税收增加短期交易成本，引导资金“脱虚向实”，减少债市空转套利;二是解决此前银行、保险、基金等机构在债券投资税收待遇上的差异，促进公平竞争。

低利率的 压力测试

2025年哪类策略更占优?利率策略都靠票息贡献。2025年债市波动加剧，票息成为收益主要来源，其中利率债资本利得亏损剧烈，票息平均贡献创2018年以来新高。此外，中短信用债票息虽然在历年低位，但依旧好于利率债久期票息，亦是2025年债券策略的制胜点。

2025年传统城投债净增量显著低于往年，1月至11月共发行4.7万亿元，净融资合计17.2亿元，远低于24年超千亿(1279.9亿)的规。在一揽子化债方案下，融资平台数量及债务规模快速压降，大量弱资质平台退出债券市场，明年在退平台节奏下城投债整体供给将继续收缩。

未来两年城投债供给怎么看?首先，根据前文对明年化债资金接近前两年规模的预测，结合期间城投债每年600亿左右的提前偿还节奏，预计2026年城投债压降规模近似等于24年较23年城投债压降的规模，也即4000亿元;2027年因缺少增量化债措施，预计压降规模1000亿元。其次，用未来两年城投债的到期规模分别减去城投债主动压降的规模，得到26年、27年城投债待偿还规模分别为3.2万亿和2.4万亿。

弱资质险企发债难度较大，保险债下沉性价比弱于二永债。近年来保险债发行多以高等级主体为主，2025年AAA级保险债发行占比达95%，弱资质主体滚续难度加大，不赎回风险上升。此外，对比同等级等期限二永债，保险债与其价差中枢在10bp左右，但考虑到流动性劣势，整体性价比偏低。

2026年 两条线索

从需求端来看，①理财:净值化整改推进，偏好配置中短债及存单。2024年来监管机构多次叫停多项平滑理财产品净值波动举措，包括理财借道信托实现收益平滑和增厚，2024年底以来交易所信托口径纯债托管规模同比持续降低便是佐证。未来来看，理财规模高增时期已过，对中短端信用债以及高流动性的同业存单需求较为稳定。

②基金:赎回新规约束基金规模增长，负债端不确定性加大。自9月5日公布赎回新规征求意见稿以来，债基份额持续减少，参考历史赎回冲击经验，债基规模或缩减7000-10000亿元，最终正式稿内容是关键变量，银行、保险赎回行为或未全面展开，2026年债基负债端压力发酵将成为扰动债市主线之一。

③保险:负债端成本削弱纯债偏好，配置重心或偏向权益。保险产品预定利率下调推动“炒停售”，一定程度上透支购买需求，传统“开门红”效应或将弱于以往，险资增量资金放缓。加之19执行约束保险配置二永债，债券收益中枢整体偏低，2026年保险或将更倾向转向高红利的权益资产。

报告节选：

编辑：火腿肠