2026年可转债年度策略：节奏为先，革新求变

2025年转债复盘

“平价驱动，估值支撑”——年内转债行情的主旋律

2025年股市创2015年以来新高，转债市场同样不断创下新高。1-2月流动性宽裕叠加经济温和复苏，中证转债快速上涨，平价驱动为主，估值同步压缩；3-4月CPI转负引发复苏担忧，外围扰动加剧，转债明显回调，估值压缩放缓形成边际支撑；5-9月基本面预期转好、风险偏好改善，转债迎来主升浪；9月以来获利回吐压力加大，转债横盘震荡，估值再度企稳托底。全年来看，平价和估值共同推动中证转债指数上涨，β行情凸显。

但当前转债投资再次进入深水区，整体性价比下降、规模缩水、久期缩短等问题增加了后续投资难度。目前在转债估值高企、价格不断新高的背景下，转债或在2026年成为"弱贝塔资产"，那么我们该如何看待和应对这一现状？

转债与股票行情比较

从行业轮动特征看，可转债与对应正股的板块轮动节奏基本一致，但涨跌幅度存在明显差异。行情前期，AI等科技板块上涨时，转债涨幅通常弱于正股；而在后期顺周期板块接力的过程中，转债表现则反超正股。防御型板块全年表现平稳，转债与正股走势基本趋同。出现这一情况的原因主要是转债的行业结构存在与股票主线行情不契合的情况。

可转债在多数板块调整中展现出一定的债底保护作用。在消费板块中，保护效应最为显著，例如轻工制造、美容护理等行业调整时，转债跌幅远小于正股，甚至出现逆势上涨。成长板块调整时，转债虽未能完全规避下跌，但仍能提供一些缓冲保护。

面临的问题：强赎导致热门行业投资范围缩小

例如算力板块年初债券余额为375.41亿元，当前债券余额不足200亿元；机器人板块年初债券余额为369.43亿元，当前债券余额150亿元左右。

转债投资聚焦在头部的优质标的，相比于2021年转债市场扩容、发行人倾向不强赎、转债剩余久期时间长，现在的市场是从“增量博弈”变成了“减量博弈”，在转债整体久期缩短的情况下，上市公司也更希望加速转股。因此在一轮主线的中后半段，转债缺乏可投资的标的。尤其是结合规模、评级、价格和转股溢价率后，可投范围进一步收窄。

后续的转债，在有色、AI等板块上，可投标的是稀缺的。

2026年股市展望

基本面：股市的拐点有望出现

市场或将从流动性拐点转向基本面的拐点。全A企业的盈利下行周期通常持续7到9 个季度，而目前经历前期的下行后，国内企业的业绩增速基本已经见底，开始进入 处于盈利上行周期。 

上市公司规模净利润整体好转。2025三季报显示，各种口径的A股上市公司归母净 利润同比增长数据均明显好转。

M1-M2剪刀差收窄，表明存款活期化趋势继续，通胀在磨底过程中，随时等待修复。 股市与M1具有高度相关性。2024年9月之后，M1同比出现明显拐点，一举扭转了此前流动性匮乏的局面。而且M1对A股往往具有领先作用，拐点的出现，也意味着企业的盈利状况得到改善；同时股市赚钱效应与社会财富再配置将形成良性循环。

资金面：存款搬家有望持续

中国居民储蓄占比持续提高，超额储蓄主要源于地产销售低迷与消费复苏偏弱，大量资金淤积在存款账户中。我们认为随着房地产逐步退出居民资产配置的核心位置，股市有望成为新的蓄水池，承接这部分溢出资金。今年以来非银机构存款同比明显增加，显示资金正在从银行体系向资本市场迁移，这一趋势为股市上涨提供了增量流动性支撑。

资金面：负债端资金持续进入

根据《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，政策明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。这一政策框架为市场带来可预期、可持续的增量资金，有别于以往依赖散户和短期资金推动的行情特征。公募与险资作为长线资金，持仓周期较长、换手率较低，天然具备稳定市场的作用。中长期资金持续入市将改善A股投资者结构，降低市场波动性，使得本轮"慢牛"基础比以往更加扎实。

资金面：固收+基金是重要的股市资金增量

固收+基金规模快速增长。固收+市场的扩容并不是线性的，也并不是只发生在股票全面上涨时期，在全面牛市之后的“震荡市”也会出现扩容现象。2024年三季度后，固收+规模快速增长，25Q3时已经逼近2021年的高点。后续纯债投资依然难度高，因此固收+仍将受到资金的青睐。

固收+基金的股票仓位也有所增加。2024年底之后，各类固收+基金的股票仓位下降情况得以中止，尤其是二级债基，股票仓位明显抬高。叠加规模的快速增长，股票市场增量资金充足。

2026年转债展望及配置思路

转债的配置意义是高夏普

“固收+”的转债仓位持续下降，主要有以下三个原因：1）2025年转债市场供给持续收缩，存量规模萎缩，限制基金配置空间。2）固收+基金规模快速扩张，基金仓位被动稀释，同时申赎新规增加交易成本，机构进一步减少配置风险资产。3）2025年权益牛市凸显股票弹性，后期资金直接流向股票市场，资产替代效应显著。

转债的股债二象性决定了，它更多需要的是在股债之间寻找平衡。转债受到股票和债券的共同影响，基本可以理解为“转债收益=股票波动+债券波动”，而由于转债的配置资金基本是固收资金，因此历史上转债与债券的波动幅度更加契合，“债弱转债强”的组合此前仅在2020年中和2021年三季度短暂出现过，从未有过像2025年这样长期的情况出现。这背后的本质是，股和债在争夺对转债的定价权。

长期看，纯债-转债组合夏普比率优势显著。以纯债90配置为例，转债组合夏普比率达1.41，远高于红利组合的0.88，反映其风险调整后收益更突出。转债组合卡玛比率同样领先，达3.38，优于红利组合的2.66，单位回撤下收益能力更强。 转债组合波动水平明显更低。纯债90-转债10年化波动率为1.23%，显著低于红利组合的1.80%。其最大回撤也控制更好，为-1.40%，优于红利组合的-1.72%。低波动特征更契合低风险投资者需求，提供更平稳持有体验。 大部分年度的转债，在夏普等指标上都比红利股更强，这说明转债在资产配置上的优势是明显的。

供给端：依然趋紧

转债供给无法弥补存量流失。截至11月21日， 转债股东大会通过规模达876.77亿元，但获批 规模有限（发审委与证监会核准合计118.52亿 元）；供给端端则面临巨大缺口，存量规模年 内下降1538.05亿元，且104支转债已退市。 

待发转债集中于电子、电力设备、汽车、基础 化工和机械设备五大行业，合计占比73.67%， 这让后续转债行情更加依赖这些行业的表现， 加剧了对结构性行情的预期。如果市场风格转 向红利、价值、顺周期等板块，转债的可投资 范围或将进一步缩小。

上市公司的强赎意愿增强。由于转债价格的持 续上涨，2025年转债强赎公告的数量明显高于 此前年份，且出现了一些超预期强赎的案例， 会导致转股溢价率的短期内迅速压缩。在后续 投资中，需要关注强赎对投资的不利影响。

需求端：公募基金持有转债比例提高

公募基金是最主要的转债持有者。2024年10月后，由于股市开始进入牛市，含权资产的需求量增加，公募基金持有的转债规模占比从此前的34%左右开始快速上升至当前的42%，与此同时的是，保险、理财等转债投资者的持有占比明显下降。

转债ETF对市场的影响显著增加。自2024年之后，转债ETF持有转债的规模占比开始加速提升，现在已经超过10%，与此相对的是主动管理的占比在下降。负债端申赎ETF的行为，会对整个市场造成较大的影响。转债ETF规模的提高也反应了当前市场对指数化投资的需求，和主动管理的难度增加。

高估值下转债与正股的联动关系如何？

转债相对于正股的抗跌，其核心驱动力在于百元溢价率与正股-转债收益率差值波动率之间转为正相关。这一关系使得溢价率上升时，两者走势趋异，当股票出现自上往下的拐点时，相关性小于0，使得转债短期内并不会跟随正股下跌，而当相关性转正时，转债会出现补跌。

“资产荒”会推动转债和正股的相关性提高。转债的价差波动率越小，代表转债与正股的波动相关度越高，这个指标在2024年大部分时间持续走低，与百元溢价率是负相关，但是2025年之后转为正相关，这说明的是在债券“资产荒”下，转债与正股的联动性提高。

展望后市，预计有两种情形，一是高估值市场环境不可持续，若百元溢价率回落，转债与正股走势或趋同，转债的“抗跌性”将有所减弱；二是正股反弹但百元溢价率仍维持高位，那么正股或显著跑赢转债。

转债配置思路：双低转债重回性价比区间

当前的转债，与2022年估值冲高回落后有相似之处。当前转债市场处于历史估值高位区间，百元溢价率重回30%以上；同时双低值中位数也突破170后。这一走势与2022年以来多次阶段性见顶特征相似。市场整体估值偏高，泡沫消化需依赖正股未来表现。

在股票上涨、估值抬升时，应当配置股性转债；在估值冲高回落后的震荡区间，重点配置双低策略。后续的配置需要做灵活的风格切换，当市场情绪非常好、股票进入单边上涨时，应该选择股性最强的高价低溢价率转债；而伴随着估值冲顶回落，百元溢价率在30%左右时，市场风险收益比处于正常区间上限，尚未进入具备显著吸引力的配置区域。在过往多次类似行情中，双低策略均实现正超额收益，回撤控制良好。

报告节选：

编辑：火腿肠