2025年第50周债券周报：熊陡行情的历史复盘与当下思考

一、熊陡行情的历史复盘与当下思考

（一）市场信心不足，超长端需求显著回落

近期债市出现一轮调整行情，整体可划分为两个阶段： 第一阶段（11 月中旬至月末）：市场受多重因素交织扰动，地产与消费政策加码预期 升温、市场对央行购债力度的担忧、万科债券展期事件冲击，叠加监管担忧下的基金赎回压力，共同对债市形成阶段性压制。不过，彼时市场对跨年行情仍抱有一定期待。 第二阶段（12 月以来）：上周市场情绪转向谨慎，跨年行情预期持续弱化，品种上看， 30 年国债率先领跌，并带动 20y 国开、30y 地方债等超长端利率以及 3-5y 信用品种同步 走弱，债市调整压力进一步释放。

究其原因，来源于三方面： 一方面，30y 供需结构偏弱，带动利差显著走扩。在银行久期指标面临压力的情况 下，超长债的主要承接方以保险资金为主，2025 年保险资金配债增量预计为 3.2 万亿元， 结束了连续三年的增长趋势，而供给端超长债净融资额持续放量，供需缺口逐步拉大， 导致 30 年超长债的市场流动性与配置承接力不足，带动利差整体走扩。

另一方面，市场对监管政策潜在的变化仍有担忧。9 月初基金新规征求意见稿发布 以来，市场对年末正式稿落地的预期较强、但始终未兑现，叠加近期针对基金分红金额 不得超过基准日至分红日的利润、定制基金单一持有人结构等的整改预期也加剧了市场 对监管变动的担忧，全年来看债市震荡行情下基金配债规模增长有限，负债端缺位也削 弱了对债券配置的支撑作用。

最核心的是，市场担忧后续价格修复带来央行货币政策转向，使得市场交易信心不 足。2026 年作为“十五五”开局之年，政策层对物价合理回升的诉求强化；近期金融时 报发文《收短放长，央行“组合拳”呵护流动性》提及“防范资金空转”，以及潘行长署 名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》提到“防止政 策过度导致效果衰减和长期副作用”被解读为货币政策存在边际收敛的可能。综合来看， 市场对于后续政策驱动下，价格修复与货币政策转向收敛的担忧使得机构对于后市行情 缺乏信心，整体操作偏防守，交易诉求不足。

（二）债市赎回压力再起，如何应对？

1、债市情绪偏弱，再次触发机构赎回债基

债基的净值指标显示，12 月 4 日再次触发债市的赎回潮信号，引发市场对赎回的关 注。2022 年以来当中长期纯债基金单日净值下跌接近 9p，或者连续 3 日下跌累计跌幅接 15bp近的时间窗口，通常伴随基金赎回潮的演绎。2025 年 12 日 4 日，中长期纯债基金 净值单日下跌 8.75bp，且连续 3 日累计下跌 14.9bp，触发赎回潮信号，当日 10y 国债活 跃券盘中高点调整达到 1.8625%，信用债多调整 2-4bp。

回顾近期市场，11月下旬以来债市做多情绪偏弱，机构赎回扰动下收益率波动放大。 11 月中上旬，央行买债规模低于市场预期，基金销售新规预期反复扰动收益率走势，10y 国债多数时间位于 1.8%附近偏弱运行；11 月下旬以来基金监管扰动、货币政策收敛预期 使得债市情绪偏弱，10y 国债回吐央行重启买债后的涨幅重回 1.85%附近，机构赎回进一 步放大债市波动，两轮调整窗口均伴随债基赎回压力的明显增加：

（1）11 月 18 日-11 月 27 日：中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和的信号，股债跷 板效应、基金费率新规落地担忧、同时万科债券寻求展期等事件冲击下，银行理财、银 行自营、信托等机构赎回债基压力抬升，债市波动放大，11 月 26 日 10y 国债收益率最高 上行至 1.8475%，午后情绪修复收至 1.8340%，单日最大波动幅度为 2.87BP。

（2）12 月 2 日-12 月 4 日：12 月跨年配置行情未能如期而至，积极的财政政策加 力、货币政策收敛预期、金融监管等因素扰动下，债市尤其是超长端情绪偏弱，信托、银 行自营、银行理财等机构采取防御性策略主动赎回债基，导致收益率调整压力放大，并 进一步由超长端延伸至中长端，12 月 4 日 10y 国债收益率最高上行至 1.8625%，午后情 绪修复收至 1.843%，单日最大波动幅度 1.95BP。

2、赎回触发后，如何应对？

一是触发赎回后，通常利率品种进入大幅波动盘整，而信用品种则可能出现 2-5 个 交易日的持续调整，在此期间不宜轻易参与，需密切跟踪赎回潮的最新变化。复盘 2025 年 1-9 月的 6 轮赎回潮，可以发现： （1）赎回潮的持续时长：触发后平均持续 3 个交易日。机构学习效应下，目前赎回 潮出现频率较高、演绎节奏较快，2025 年以来每轮赎回潮前后债市调整的全过程通常在 8 个交易日，其中从债市调整到触发赎回潮为 5 个交易日，从触发赎回到赎回结束在 3 个 交易日。 （2）不同阶段利率品种表现：利率交易速度较快，目前负反馈阶段的阈值多在 3- 4bp。通常触发赎回后 10y 国债继续调整 3-4BP，有的演绎较快日内调整至高点后便完成 修复，例如 2025 年 8 月 18 日和 9 月 25 日。 （3）不同阶段信用品种表现：修复速度慢于利率，目前全阶段调整阈值多在 10bp 以内。2025 年以来的几轮赎回潮，通常 3 年 AA+中票赎回潮开始前、后阶段累计调整峰 值分别为 5BP、4BP。

二是等待赎回潮企稳，逢高布局票息策略。赎回潮步入右侧阶段通常会伴随着信用 债的修复，若基金赎回压力持续通常信用债难以企稳，因此可以将信用债修复时点作为 进场的判断，主要观察指标包括 3 年 AA+中票收益率转为下行（在急跌导致的赎回潮中 胜率较高）、AA+5-7y 信用债净价指数修复 1bp（在阴跌导致的赎回潮中胜率较高）。本轮 12 月 4 日触发赎回后，12 月 5 日 3 年 AA+中票收益率基本持平，AA+5-7y 信用债净价 指数仍下跌 3.45bp，因此企稳信号或仍需观察。

如果后续出现企稳信号，（1）优先参与确定性品种，以全年票息配置思路择券。震 荡市场应重视票息对组合的贡献提升，当前央行流动性投放偏呵护，资金面整体稳定， 下半年以来 3-5y 政金债由于基金配置力量偏弱，相较国债利差已有较大幅度走扩，建议 在调整中布局票息策略。 （2）部分信用品种调整幅度较大，可参考年内利差高点，逢高 布局。信用债方面可逐步从票息角度关注部分品种跌出的结构性机会，2-3y 品种利差较 2024 年利差低点尚有 1-8BP 空间，4-5y 品种尚有 9-18BP 空间。

三是交易方面建议快进快出、3-5BP 及时止盈。2025 年以来，债券市场呈现震荡整 理格局，机构交易呈现“更高频次、更窄区间、更快节奏”的特征，在没有趋势行情的交 易博弈中，需要在接近区间高点时把握收益率的下行机会以提高胜率，同时严格遵守交 易纪律、快进快出、及时止盈。统计来看，全年 10 年期国债活跃券出现收益率下行幅度 超 5BP 的交易窗口多出现在波动区间上三分之一水平。区间高点配置，受到票息价值保 护，等待的机会成本更小。

（三）不必对“熊陡”过度悲观

当前债市处于熊陡状态，但历史上收益率调整期间，熊陡较为罕见，更多为央行收 紧货币引发的熊平。从本质看，债市走熊的核心多在于央行货币收紧的现实或是收紧的 担忧。发生情形多是：（1）经济基本面好转（包含通胀上行）之下的货币收敛；（2）基本 面环境较好，叠加同业监管，央行配合收紧货币。那么在市场预期基本面将有好转、货 币可能收紧但尚未落地时，则会发生熊陡。

历史复盘看，2016 年至今共计 5 轮熊陡行情： （1）2016 年 8 月-2016 年 12 月：央行“收短放长”+大宗上涨通胀担忧+PMI 走强 +表外理财纳入 MPA 考核。8-9 月央行重启 14 天、28 天逆回购操作，MLF 操作期限拉 长，公开市场投放资金利率中枢抬升，市场认为或有意引导去杠杆，货币收紧担忧升温。 同时，8-12 月 PPI 环比、制造业 PMI 连月上行，且 PMI 创近年新高，叠加 2016 年 10 月央行研究将表外理财纳入广义信贷统计进行 MPA 考核，加剧长端调整压力。期间 10y 国 债上行 48bp，10-1y 利差走扩 24bp。 （2）2017 年 6 月-2017 年 10 月：经济维持强韧性+加息环境+金融监管收紧。2017 年海外进入加息周期，国内经济韧性较强，GDP 运行在接近 7%高位，央行目标转向防风 险与稳汇率，重点打击监管套利：8 月货政报告提及同业存单纳入 MPA 考核，10 月消息 称同业负债占比上限调降至 25%，11 月资管新规征求意见稿落地，12 月央行提及“宏观 审慎+货币政策”双支柱框架、银行流动性与银信业务规范文件落地。流动性收紧，叠加 经济走强、同业监管加码，引发债市熊陡。期间 10y 国债累计上行 42bp，10-1y 利差走 扩 42bp。 （年3）29019 月-2019 年 10 月：通胀担忧升温+中美谈判缓和+LPR 降息预期落空。 原油供给收缩、猪肉价格上涨、9-10 月 CPI 同比破“3%”引发通胀持续上行担忧，叠加 金融数据超预期、中美贸易谈判缓和等，基本面改善预期强化。另外，LPR 降息预期落 空、传闻债基审批受限等，加速 10 月调整行情。期间 10y 国债上行 29bp，10-1y 利差走 扩 25bp。 （4）2021 年 9 月-2021 年 10 月：“类滞涨”担忧+降准预期落空。2021 年下半年房 地产调控收紧生效，经济走弱压力逐步显现，同时部分地区为“能耗双控”进行限电限 产，10 月公布的 PPI 同比超 10%，市场担忧基本面进入“类滞涨”。另外 10 月举行三季 度金融统计数据发布会，央行领导称“四季度流动性供需基本平衡”，降准预期落空，债 市进入小幅熊陡。期间 10y 国债累计上行 21bp，10-1y 利差走扩 14bp。 （5）2025 年 5 月-2025 年 12 月：“反内卷”股债翘板+通胀预期企稳+基金费率新规 扰动+货币转向担忧。5 月降息落地资金中枢下移，但中美谈判贸易摩擦缓和，10y 国债 收益率未跟随降息而下行。7 月“反内卷”预期升温，股债翘板效应、通胀企稳预期压制 长端，10-1y 利差温和走扩。9 月公募基金费率新规征求意见稿落地，且在 10-11 月期间 监管消息反复扰动情绪。12 月初，央行行长刊文“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖 全面的宏观审慎管理体系”，金融时报提及“收短放长”，引发市场对未来资金抬升、货 币预期转向的担忧。加之年尾配置盘入场保护不及预期，市场预期 2026 年基本面与通胀 或有改善，债市进一步熊陡。期间 10y 收益率累计上行 22bp，10-1y 利差走扩 28bp。

总结来看，债市走熊的触发因素主要在于央行行为与货币政策预期，进一步走熊形 态则取决于所处经济环境与监管环境： （1）当经济韧性较强、通胀加速回升，“稳增长”目标排序阶段性后置，则有可能 触发央行收紧资金，引发债市牛熊转换。由于是流动性收敛引发资金价格抬升，短端收益率中枢上移带动长端调整，因而债市熊平更常见。但若同时金融监管收紧，则可能通 过产品端的变化引发长端更大幅度的调整，进而出现持续性的债市熊陡，例如 2017 年。 （2）阶段性熊陡，多发生在市场预期转向（担心基本面/通胀改善、货币收敛），但 现实资金条件尚维持宽松的情况下，后续演绎的方向取决于央行操作。历史上，当基本 面预期好转，市场担心货币收紧时，会引发熊陡。但后续走势的核心在于基本面现实条 件是否改善，以及央行应对。若基本面“强复苏”证伪、央行仍维持宽松，则债市将从熊 陡转向缓和；若经济改善超预期、央行收紧资金，则从熊陡转为熊平。 （3）当前央行对资金价格管控较为充分，资金价格平稳运行，短端持稳；但市场担 忧明年经济与通胀回暖，货币转向预期在升温，叠加 10-1y 利差由低位向中性回归，造 成当下债市熊陡。2024 年 7 月以来央行持续优化政策工具，提升对流动性的管控力，10 月以来 DR007 资金价格始终围绕 OMO+10bp 附近窄幅波动，对应 1y 国债维持低位。而 长端偏弱的核心原因： 一是，2024 年收益率过快下行导致 10-1y 期限利差压缩至 OMO+10-40bp 低位，但 2025 年机构配置盘与交易盘再平衡，10-1y 利差对应向中性水平回归，进而带来长端调 整压力。二是，市场预期 2026 年基本面与价格或有改善，叠加央行重提“收短放长”与 “宏观审慎”，投资者担忧明年或因基本面改善造成货币转向，类似 2019 年熊陡状态。 针对前者：目前 10-1y 期限利差或已回归均衡水平。截至 12 月 5 日，10-1y 期限利 差回到 45bp，处于 2024 年以来 45%分位数的中性水平，显示长端估值修复或较为充分。 针对后者：基本面修复情况有待观察，货币转向暂时缺乏支撑。参考历史债市牛熊 转换，当基本面满足三项观察指标中的至少两项时，货币政策或才具备转向基础：（1） 名义价格改善（按 CPI 和 PPI 同比均值计）；（2）PMI 持续处于扩张区间；（3）房地产周 期企稳改善。 当前来看：（1）2026 年 PPI 或向 0%回归、CPI 小幅正增，价格有望改善。（2）PMI 连续 11 个月处于荣枯线下方，10-11 月略弱于季节性。（3）房地产销售延续量价偏弱， 投资周期的企稳或更加滞后。因此，除价格或已处于回升阶段外，基本面景气、地产仍 处于弱修复区间，2026 年经济修复情况仍待观察。当下的货币政策或暂不具备转向基础， 对应长端或也缺乏趋势上行的动力。

二、债市策略：10y 在 1.85%或仍有保护，30y 偏谨慎，赎回后关注票息策略

1、10y 国债在 1.85%附近或仍有保护，继续以票息策略为主，交易策略博弈 3-5bp 小波段。央行在 2025 年 10 月 26 日人大常委会上提到“10 年期国债收益率保持在 1.75%- 1.85%左右，扭转了 2024 年单边较快下行的趋势”，随后债市调整至区间上沿时通常伴随 机构资金入场和行情修复。12月4日-5日，10y国债经历盘中大幅调整、高点达到1.8625%， 随后快速修复至 1.8285%的宽幅波动，基本验证了对于 10y 品种，央行关注的区间上限 位置有一定保护。因此，在年末维稳行情下预计债市大幅上行风险较为可控，可以继续 以票息策略为主，但交易难度较大，灵活资金可参考 9-10 月继续以 3-5bp 博弈小波段。

2、30y 品种缺乏交易需求、供需格局偏弱，可以关注配置价值但交易难度较大，不 建议逆势参与。交易需求方面，总量降息预期偏弱的环境下，30y 品种缺乏交易动力，基 金和券商成为主要抛售方，30-10y 利差走扩；配置需求方面，2026 年在积极的财政基调 以及“靠前使用化债额度”的要求下预计超长债供给前置的特征延续，中长期资金入市 的要求以及放宽保险配股在偿付能力、会计准则等方面的限制或导致保险配债继续受到 权益资金分流影响，超长债的供需格局偏弱。因此，在当前市场格局下 30-10y 利差易上 难下，可以关注配置价值，但交易难度较大、要有明确利好再参与。

3、票息思路下，利率债由于中端地方债品种利差挖掘相对充分，超长端在市场情绪 偏弱环境下仍有久期偏长带来的估值波动风险，可优先关注中短端的凸点品种，例如 3~5y 政金债，品种利差高、且有大行买债稳定短端曲线；信用债关注赎回扰动指标、等待赎回扰动缓和和市场情绪稳定后，逢高布局信用票息资产，根据负债节奏均衡配置。目前 3-5y 信用品种利差较低点仍有压缩空间，叠加摊余成本法债基的资金流入，可关注票息 配置机会。

下周关注：（1）进出口数据：高频显示出口韧性延续，预计 11 月出口同比或有明显 改善，进口在大宗价格上涨之下或也有修复。（2）通胀数据：（3）政治局会议&中央经济 工作会议：“十五五”开局之年，预计宏观政策力度与财政货币定调或偏积极，关注消费、 地产、投资等领域发力方向。（4）资金方面：下周政府债缴款压力有限，资金面有望延 续平稳，主要关注存单续发情况。（5）海外方面：美联储将于周四凌晨公布年内最后一 次利率决议，关注 FOMC 内部博弈、鲍威尔在新闻发布会上的表态、经济预测及点阵图。

三、利率债市场复盘：宽财政、紧货币、金融监管等预期影响，30y 国债领跌

12 月 1 日，早盘央行开展 1076 亿元 7 天期逆回购，实现净回笼 2311 亿元。资金面 情绪指数在 50 以上，DR001 加权价格上行 0.29BP 至 1.3062%，DR007 加权价格下行 0.88bp 报 1.4580%，资金面均衡偏紧，权益市场全天高开高走，午后涨势扩大，沪指重回 3900 点，国债期货盘初小幅下跌后回升，11 月 PMI 温和回升反映经济动能的改善相对 有限，主要期限国债收益率盘初下行近 1BP，午后震荡上行，30 年国债受股债跷板效应 影响表现偏弱、上行 0.8BP，其余期限收益率多下行 0-1BP。全天来看，早盘央行净回笼 2311 亿元，资金面均衡偏紧，权益市场高开高走，11 月 PMI 指向基本面仍处于弱修复 阶段，多数期限国债收益率下行 0-1BP，股债跷板效应下 30 年国债表现偏弱。3M、1y 国股行存单发行价在 1.60%、1.65%附近，7y 国债收益率下行 0.75BP 至 1.7225%，10 年 国债活跃券收益率下行 0.15BP 至 1.8275%，30 年上行 0.80BP 至 2.1910%。 12 月 2 日，早盘央行开展 1563 亿元 7 天期逆回购，实现净回笼 1458 亿元。资金面 情绪指数在 50 以下，DR001 加权价格下行 0.89BP 至 1.2973%，DR007 加权价格下行 1.7bp 报 1.4410%，权益市场低开低走，国债期货低位震荡，银行间主要利率债收益率多 数上行。午后，权益市场延续震荡偏弱，国债期货低位震荡，央行调研债券买卖消息影响下，现券收益率震荡上行，超长债表现偏弱，尾盘央行公布 11 月公开市场国债买卖净 投放 500 亿元，收益率上行至 1.8360%。全天来看，早盘央行净回笼 1458 亿元，资金面 均衡宽松，权益市场低开低走，央行调研银行债券投资以及央行11月净买入国债500亿， 债券市场震荡偏弱，主要期限国债收益率上行 0-1BP，30y 上行 1.4BP。3M、1y 国股行 存单发行价在 1.59%、1.64%附近，7y 国债收益率上行 0.95BP 至 1.7320%，10 年国债 活跃券收益率上行 0.85BP 至 1.8360%，30 年上行 1.4BP 至 2.2050%。

12 月 3 日，早盘央行开展 793 亿元 7 天期逆回购，实现净回笼 1340 亿元。资金面 情绪指数在 50 以下，DR001 加权价格上行 0.19BP 报 1.2992%，DR007 加权价格下行 0.01BP 报 1.4409%，权益市场低位震荡，国债期货高开低走，央行公告买债 500 亿，盘 初债市走出利空出尽走势，银行间主要利率债收益率震荡下行。午后，资金面延续宽松， 权益市场跌幅扩大，基金分红新规预期以及央行调研大行债券投资等影响下，超长债情 绪偏弱，收益率累计大幅上行 3.1BP 至 2.2360%，其余期限涨跌互现，上下波动不足 0.5BP。 全天来看，早盘央行净回笼 1340 亿元，资金面均衡宽松，权益市场低开低走，基金分红、 央行调研债券投资以及政策预期等扰动下，30 年表现偏弱，其余期限收益率上下波动 0.5BP。3M、1y 国股行存单发行价在 1.60%、1.64%附近，7y 国债收益率上行 0.1BP 至 1.7330%，10年国债活跃券收益率上行 0.15BP至 1.8375%，30年上行 3.1BP至 2.2360%。 12 月 4 日，早盘央行开展 1808 亿元 7 天期逆回购，实现净回笼 1756 亿元。资金面 情绪指数盘中升至 54 后回落至 49，DR001 加权价格上行 0.05BP 报 1.2997%，DR007 加 权价格下行 0.33BP 至 1.4376%。沪指高开后震荡下挫，随后回升翻红，午后继续走弱， 国债期货全天低开低走，现券情绪延续偏弱，全天波动较大，尾盘央行公布万亿买断式 逆回购，债市跌幅收窄，主要期限国债收益率上行 0-2BP，10y 国债活跃券收益率最高上 行至 1.8625%，30y 上行至 2.2795%，超长债继续领跌，曲线熊陡。全天来看，早盘央行 净回笼 1756 亿元，资金面先紧后松，权益市场低开低走，债市情绪延续偏弱，30 年继 续领跌，期间定制基金整改的消息受到关注，央行公布万亿买断式逆回购后收益率小幅 下行。3M、1y 国股行存单发行价在 1.62%、1.66%附近，7y 国债收益率上行 1.95BP 至 1.7525%，10 年国债活跃券收益率上行 1.25BP 至 1.85%，30 年上行 1.9BP 至 2.2550%。 12 月 5 日，早盘央行开展 10000 亿元买断式逆回购，同时开展 1398 亿元 7 天期逆 回购，今日 10000 亿元买断式逆回购到期，实现净回笼 1615 亿元。资金情绪指数从 53 回落至 48，DR001 加权价格上行 0.06BP 报 1.3003%，DR007 加权价格上行 0.04BP 至 1.4380%，沪指低开低走，午后涨势扩大，国债期货全天高开高走，现券情绪明显修复， 主要期限国债收益率多数下行，中长券表现较好，30 年超长券则依旧疲软。全天来看， 早盘央行净回笼 1615 亿元，资金面边际转松，权益市场低开低走，债券市场多数期限修 复，但超长债仅下行 0.35BP。3M、1y 国股行存单发行价在 1.62%、1.66%附近，7y 国 债收益率下行 2.25BP 至 1.73%，10 年国债活跃券收益率下行 2.15BP 至 1.8285%，30 年 下行 0.35BP 至 2.2515%。

从收益率曲线形态变化来看，国债和国开债期限利差均走扩。具体看，国债短端品 种收益率下行 0.01BP，国开债短端品种收益率上行 0.50BP，国债长端品种收益率上行 0.68BP，国开债长端品种收益率上行 3.22BP，国债和国开债短端品种表现好于长端品种。 从期限利差的绝对水平来看，国债 10Y-1Y 利差走扩 0.69BP 至 44.64BP，国开债 10Y-1Y 利差走扩 2.72BP 至 37.66BP。

编辑：火腿肠