2026年度信用债投资策略：重票息、择品种、博交易

久期-票息轮动，信用债大有可为

阶段一：1月至3月上旬，央行公开市场投放节制+释放稳汇率决心+暂停购买国债，资金维持偏紧态势压制债市情绪， 叠加权益市场表现偏强，股债跷跷板效应延续，信用债跟随利率债调整，压力由短端向长端超长端传导，各类信用债 收益率均呈现上行趋势。

阶段二：3月中旬至7月初，资金转松+中美关税政策扰动，信用债收益率跟随债市整体修复，信用债/科创债ETF规模 扩张速度较快，机构配置需求较高，推动利差持续压缩。

阶段三：7月至9月底，反内卷政策+ 中美关税延期，市场风险偏好回升， 股市走强，叠加公募债基赎回新规扰 动，债市持续调整，长端信用债跌幅 明显。

阶段四：10月至今，隔壁权益市场震 荡，股债跷跷板效应减弱，市场对公 募债基赎回新规预期边际转暖，央行 重启买卖国债，摊余定开债基迎来集 中开放期，信用债震荡修复。11月下 旬地产政策预期再起，月末万科债券 展期事件扰动市场。

利率震荡上行期，债市的波段操作和策略选择更为重要，回顾22年以来利率震荡上行期间债券策略表现：信用策略组合整体表现优于利率 策略组合，短端下沉优于久期策略。资本利得获利空间压缩，持仓收益更多来自票息。

正常的信用周期下，久期策略可能和票息策略不断轮动，其背后是经济逻辑的支撑，其形成了久期和票息策略的大轮动。即当经济和社融 偏强的情况下，久期策略可能面临更大的资本利得损失，相反信用债本身利率较高，同时信用利差相对缩窄（代表信用风险下降），票息 策略或信用下沉可以兼具获取票息和资本利得损失较少，在经济和社融走弱的时期，情况正好相反。

2024年后这种轮动越来越不顺畅，久期策略持续占优的幅度越来越强，原因有三： （1）传统信用主体的缺失，融资主体出现两级分化。 （2）前期市场偏好久期策略，后续本可轮动至信用+杠杆策略，但2024年后由于资金出表+货币政策改革，表面上短期内瓦解了久期策略持 有者顶着负票息博弈资本利得的联盟，但长期中资金价格偏高也压制了票息+杠杆策略的实施。（3）市场出现“负债搬家”的现象，能兼投股债的资管户获得更多资金，久期vs票息+杠杆策略的局部轮动，转为债券-股票的全局轮动。

现阶段随着经济趋于稳定、货币新式货币政策的投放，叠加债市资金向股市的流转，债市或处于弱震荡格局，可能使得债市票息策略的性 价比再次提升，与此同时久期策略博弈价值则明显下降，一旦利率出现超预期小幅反弹，久期敞口会直接放大组合波动风险，相较之下波 段操作更适配，通过捕捉利率短期调整、品种利差修复、期限利差变化等结构性策略博弈机会，灵活调整持仓久期与券种结构以积累收益。

谁来提升供给:央企加杠杆

化债以来，城投债发行政策持续收紧，累计净融出规模1.22万亿。化债以来，交易所和协会的城投发行审核标准持续收紧，城投净融出主 要原因有三点：一是部分平台公司通过贷款置换，降低直融比例；二是部分地市受出函因素影响批文额度；三是隐债置换提前到期。

未来两年城投债供给规模将明显回落。化债以来，城投债发行期限拉长，2024年和2025年发行期限以3年期和5年期为主。未来两年城投债 到期规模分别为24066亿和16765亿，相较2024年的4.36万亿和2025年的3.83万亿明显回落，城投债进入供给小年。

产业债净融资额连续两年突破2万亿，其中央企占比6成。中央加杠杆、地方稳债务基调延续。两重两新等重大项目投资以中央加杠杆为主，央 企产业债连续两年维持高位。2025年1-11月，产业债融资前5大主体分别为国家电网、中央汇金、中化股份、国新控股和中石化。

产业债融资趋势有望持续。交易所和协会发债政策均鼓励“ 真产业” 融资，且城投退平台后亦将推进产业化转型，叠加中央加杠杆基调延续， 产业债融资趋势有望持续。

供给端：央行支持银行稳定净息差，商业银行规模扩张节奏放缓。大行信贷投放节奏或将放缓，部分中小银行或仍有资本补充需求。商业 银行“ 规模情节弱化” ，关注经营稳定性与营利性。2025年第三季度货币政策执行报告指出，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展 利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。

国有大行二永债净融资规模与占比持续下降。2025年国有大行二永债净融资占比35.0%，相较2024年和2023年分别下降12.6个百分点和39.7 个百分点。2025年财政部向大行注资5000亿元，补充国有大行资本金。国有大行资本补充持续弱化。

反内卷VS供给侧改革的两点差异：（1）行业覆盖/企业性质，“反内卷”的覆盖面更广，上、中、下游行业均有覆盖，而供给侧改革集中在过剩 产能行业（2）政策实施路径和实施节奏，反内卷通过行业规范来引导优胜劣汰。供给侧改革的政策思路是通过金融约束和行政出清恢复均衡。

反内卷对信用债的影响，尚需需求侧的合力。从历史经验看，供给造成的价格上涨并非自然成立，需求侧政策的配合至关重要。2016至2018年 供给侧改革的成功，正是得益于需求侧政策的协同推进。反内卷更加聚焦在治理低效竞争和提升市场效率上，尚需扩大有效需求，促进供需匹配。

周期板块：当前钢铁、煤炭等行业的核心矛盾在于需求端，整体基本面有所承压。钢铁、煤炭等周期板块国企占比较高，或部分借鉴上一轮行政 指令模式。但需要关注基本面进一步回暖的信号，地产行业的政策加持。建议久期以3年内为宜，若反内卷政策对周期板块的现金流改善持续性 特征显现，可进一步拉长久期。

金融板块：反内卷政策下，银行净息差持续收窄压力或将缓解。头部城商行在区域内的市场份额和集中度有望抬升。推荐关注5年左右久期头部 城商行的商金债和二永债，对于资本充足率偏低或者净息差偏弱的主体，久期建议控制在3年以内，规避尾部风险和估值波动。

科技板块：电气设备、硬件设备等行业头部效应或将进一步显现，叠加科创债新政的落地，政策环境更加有利于产品竞争力强、成本控制能力优 秀的头部企业，建议整体久期控制在3年以内，现金流较为充裕的可适度拉长至5年。

信用债“抗跌”的持续性与分化风险

摊余债基增配信用和商金债，对冲银行理财净值化与基金费率新规对负债端冲击。（1）基余债基陆续开放，或将对高等级商金债和央国企产业 债构成支撑（2）银行理财估值整改进入倒计时，市场波动对理财负债端的影响或将放大（3）基金费率新规下，公募基金政策优势逐渐拉平。

信用利差处于历史低位，低等级相较中高等级信用债或更加抗跌。当前信用利差处于历史低位，票息策略或更加专注于低等级短久期资产，债市 波动下票息策略有效性仍较高，低等级信用债相较中高等级信用债或更加抗跌。同时，低等级流动性更弱，估值调整的节奏更慢。

历史经验看，每轮债市调整中，普信相较二永均展现出了抗跌属性。市场情绪偏弱时二永展现出利率波动放大器的属性。信用债波动抬升背景下， 把握部分超跌品种的结构性机会。自2023年四季度化债行情以来，高等级二级资本债与城投债底层逻辑趋于风险同源，上下波动区间为10BP以 内，因此，在高等级普信和二永之间，把握超跌品种的结构性机会，基于网格策略适度增厚收益。

摊余债基迎来开放高峰。截至11月14日，摊余债基数量合计190只，从摊余债基封闭期看，2019年以1-3年和3-5年为主，2020年以3-5年和 5-8年为主，摊余成分法债基在2019年和2020年集中发行，根据封闭期来测算，摊余债基当前已迎来开放高峰。

2025年前三季度开放的摊余债基重仓债券中，普信债、商金债抬升明显，券商债亦有所增加，政金债显著下降。从2025年前三季度开放的 摊余债基看普信债、商金债和券商债占比分别较此前抬升26.9%、18.3%和7.3%，政金债下降-56.8个百分点至13.7%。

2026年底前，摊余债基打开规模7444亿元，按照当前增配比例推算，普信和商金预计增配规模2002亿和1362亿。2026年底前，单月到期规 模超过800亿的月份共有4个，分别为2025年12月、2026年1月、3月和5月。摊余债基开放或将对高等级商金和央国企产业债构成支撑。

信用风险:预期内与超预期

整体上看，我国信用债市场已经度过了风险集中释放的高峰，22年至今，我国债券市场信用风险持续收敛。 新增违约主体数量与实质违约债券规模明显压降。18、19年为违约高峰期，金融去杠杆使得前期过度加杠杆扩规模或者无序多元化 的主体开始暴露风险。20、21年地方国企信用风险初步显现，永煤集团、华晨控股违约事件一度抬高信用风险，但随着宽信用持续 推进、国企债务风险防控压实属地责任，边际违约率有所下行。近年来信用风险多集中于房地产及建筑行业。 违约集中于民营主体，尾部风险突出；24年国企违约事件有所增加，主要系房地产风险的持续演绎。

除标债信用风险之外，商票、非标等债务风险也是企业信用风险的重要组成部分，商票逾期、非标违约等事件的集中爆发可 能会带来连锁反应，削弱相关发债主体的信用资质，影响市场对区域整体的信用环境评价。 商票逾期规模在24年显著攀升，涉及主体主要分布于山东、江苏、广东等地，房地产与建筑业居多。 24年以来出现过非标风险的部分平台，多数为AA及以下的弱资质主体，行政等级大多为区县级，并且非标债务占有息负债的 比重普遍较高，多数超10%、部分达20%以上，主体债务结构中高息债务占比过高，利息负担偏重。

推陈出新与降本增利:科创债/信用债ETF

2025年科创债在政策与市场的双重驱动下实现爆发式增长。2025年4月25日中央政治局会议提出，创新推出债券市场的“科 技板”，5月7日科创债新政落地，5-7月科创债的平均发行规模跃升至2832亿元，发行主体以传统产业主体和科创型主体为 主。在低利率环境和政策支持下，新债认购强劲，前期低估值发行较为普遍。 8月以来，债市经历几波回调，科创债整体发行 与交易热度有所下降。截止11月14日，科创债存续债3021只，存量规模已达3.2万亿元。

投资策略方面，科创债目前尚未脱离传统信评框架，仍可根据主体所属板块进行择券分析（城投/传统产业/金融/科创）。

债券ETF总规模突破7000亿，信用债/科创债ETF合计占比7成。截至11月4日，我国债券ETF数量已达53只（其中利率债16只（国债7只、政 金债5只，地方债4只），信用债11只，科创债24只，转债2只），总规模7012亿元，相比2024年末1800亿元左右的净值规模，增长近4倍。 其中信用债（含科创债）ETF共有35只，规模合计4911亿元（信用债ETF 2388亿元，科创债ETF 2523亿元），占比70.0%。

低利率环境下工具化产品快速扩容，基金费率改革或将助推债券ETF进一步发展扩容。2022年跨市场债券ETF的落地以及2024年资本新规的 正式实施，都成为了债券ETF发展的助力，与此同时在当前较低的利率中枢水平下，超额收益获取难度的显著提升，以及每年15-20bp的成 本优势都使得债券ETF成为了投资者工具化投资配置的较好选择。

攻守兼备，顺势而为:2026信用债策略

2026年，预计信用风险整体可控，低利差、高波动节奏或将延续。

（1）供给端，城投发行政策持续收紧，城投债延续净融出态势，未来两年城投发行规模将回落；央企加杠杆趋势延续，中长久期 产业债资产供给重要增量；二永债方面，银行扩表节奏放缓，资本补充动力趋弱，部分中小银行或仍有资本补充需求。

（2）需求端，理财净值化、基金费率新规调整等影响机构负债端稳定性与配债偏好，中短端信用债需求较稳定，整体好于长端。

利率震荡期，票息为王。回顾22年以来利率震荡上行期间债券策略表现，信用策略组合整体表现优于利率策略组合，短端下沉优 于久期策略；资本利得获利空间压缩，持仓收益更多来自票息。建议仍以中短端信用下沉挖掘票息为主，关注事件/政策冲击带来 的中长久期品种阶段性高点交易机会。

（1）城投债：延续短久期票息策略，关注地方化债和城投转型进度。中等信用资质的城投债建议以2-3年为主，高层级城投平台 可拉长至4—5年，关注地方化债进度，金融资源禀赋以及地方债额度加持。

（2）二永债：交易价值和曲线凸点的骑乘空间。二永债波动相较前几年趋弱，但国股行二永债仍具交易性价值。建议关注二永债 超跌时点的交易价值，以及曲线凸点的骑乘空间。二永配置价值趋弱背景下，2026年将更多以交易为主。

（3）产业债：高等级央企债久期策略为主，煤钢债以票息策略为主。央企加杠杆格局下，央企产业债仍将贡献重要增量。2026 年，中央加杠杆、地方稳债务基调延续。交易所和协会发债政策均鼓励“真产业”融资。央企产业债以久期策略为主，关注产业债曲 线凸点的配置价值。

（4）地产债：韬晦待时，防御配置。收益挖掘空间显著，但板块基本面仍待进一步改善，事件冲击下相关债券估值波动或加大， 整体策略建议仍以稳健防御为主，重点关注2年内优质央国企地产债，持续跟踪主体资金流动性/销售回款变化、债务到期节奏、 融资渠道变化等。

报告节选：

编辑：火腿肠