2026年A股年度策略：向阳花开，乘势而上

2025年市场回顾

2025年市场回顾：流动性驱动的牛市

2025年以来在流动性的支持下，市场走势逐渐脱离宏观基本面走势。 2025年前三季度万得全A累计涨幅26.4%，从估值上看，万得全A的PE-TTM累计增长幅度已达到21.2%。

流动性层面，国家队和险资流入构筑支撑，缓释风险敞口。 两融资金与居民存款搬家成为市场的主要增量资金，推升了市场估值。

PPI回升是2026年的重要宏观主线

相比于2025年，2026年宏观层面的主要变化或来自于PPI的回升。从万得一致预期来看，乐观/中性/悲观情况下2026年PPI数据12月同比有望回升至0/-0.65%/-1%。 PPI的回升将给A股市场较强的基本面支撑。从历史回顾来看，PPI的走势和全A非金融的盈利增速、ROE水平走势较为一致，因此2026年企业盈利的回升也是相较于2025年一个重要的变化。

PPI回升有望带动企业盈利的改善

自上而下盈利预测来看（按照万得一致预期推算GDP同比和PPI同比），我们预计，2026年度全A非金融归母净利润同比增速有望在10%以上。 从自下而上的盈利预测（WIND一致预测）验证来看，我们预计，2026年全A非金融归母净利润同比增速预测值大致也在10%以上。

PPI回升斜率取决于财政的扩张力度（赤字率）

从PPI的回升斜率来看，分为弱回升（2012-2014年、2023-2024年）和强回升（2009年、2016-2017年、2020-2021年）两种，分别对应财政扩张力度弱/强。财政力度弱，则需求端回升动能较弱。而PPI的回升斜率和财政的扩张力度密切相关，往往在财政赤字率显著扩张的年份（2008-2009年四万亿元投资、2016年棚户区改造货币化、2020年全球央行流动性宽松），PPI同比增速的斜率回升的比较陡峭；而财政赤字率扩张不显著的年份，PPI回升的幅度不大且可能不能转正。

本质上PPI的回升斜率和地产周期密切相关

参考2008-2009年、2016-2017年、2020-2021年我国PPI同比由负转正，大部分均伴随着居民杠杆率提升和地产销售的回暖。在PPI同比弱回升的阶段里，2012-2014年虽然也有地产周期的回暖，但产能过剩并未带来PPI强回升；2023-2024年地产周期和居民杠杆率改善不显著。

PPI回升斜率决定了市场高度（ERP）

PPI强回升对应ERP往往能回升至-2倍标准差，指数空间会被进一步打开，比如2016-2017年、2020-2021年。 PPI弱回升对应ERP在均值到+1倍标准差之间，其中流动性是重要变量，比如2014-2015年。 因此，当下来看，流动性的宽松和是否有进一步财政扩张，决定了ERP能否进一步下降到-1倍标准差甚至-2倍标准差。

重要影响变量：居民存款搬家节奏和外资是否回流

入市节奏的提速可能需要一些催化，比如券商的启动。 从历史的梳理来看，在5个交易日内券商涨幅超过15%后，往往小单净流入占量市场成交额的比重会快速提升，比如2015年11月、2016年4月、2019年3月、2020年7月、2024年10月。

重要影响变量：外资流入取决于全球货币宽松程度和国内复苏进程

“全球流动性+中国基本面” 共同决定了外资的风险偏好、配置能力与投资意愿，二者缺一不可。2023-2024年，国内PPI走高但美国政策利率持续高位，外资持续收缩，流入规模由高位快速回落，并阶段性出现净流出。展望2026年，外资的系统性修复需要看到全球流动性的进一步宽松与国内经济基本面复苏共振。

牛市年份的春季躁动，一般是金融或成长先启动

我们在报告《如果春季躁动提前，哪些方向值得关注？》已提到过，牛市年份的跨年行情，春季躁动时成长可能表现整体较好。 但从节奏上看，春季躁动有可能非成长先启动，而是金融，主要和当时的背景有关，多发生在经济预期较强的阶段（比如2005年、2006年，2014年意外降息及一带一路、国企改革等也显著提振了经济预期），即便金融先启动，成长也仍有阶段性表现。而科技产业周期向上的年份，成长往往直接开启领涨，如2013、2019、2020年。

这也与我们的日历效应结论相一致

这也与我们的日历效应结论相一致，从2009年以来整个历史情况来看，2月份常规春季躁动区间里，泛成长板块的胜率都很高，指数层面以中证1000、小盘成长等为典型代表，行业层面以TMT细分板块为典型代表。

成长跑输、日历效应失效的特殊情形2025年出现概率较小

历史情况来看，只有两种情形出现时，成长可能跑输、日历效应失效：一是出现新的重大宏观/产业叙事（比如2009年十大产业振兴计划、2016年1月底供给侧改革）、二是流动性预期收紧（比如2021、2022年初美债利率趋势上行）。我们认为当前的科技产业趋势与国家战略规划方向高度一致、流动性方面美联储降息可能性是处于提升状态的，因此这两种情形出现的概率较小。

春季躁动继续关注成长

当下到2025年12月底，一方面可以按照日历效应继续持有【白电和银行】，另一方面如果成长风格再度回踩，可以为可能提前的春季躁动做好准备。结合当下拥挤度和过往春季躁动胜率（2月）来看，目前拥挤度不高甚至极低、春季躁动中胜率较好的【AI应用（软件、传媒）、机器人、创新药、储能】可能是12月择机布局的重要方向。

《纲要》全文可能成为春季行情助力点

《“五年规划”建议》时间发布更早且具有较强的指导性，《“五年规划”纲要》是对《建议》的量化与细化。《“五年规划”建议》一般在上一阶段“五年规划”结束年份的10月通过五中全会审议并发布公报，《建议》全文在10月底或11月初发布。《五年规划纲要》全文一般在新一阶段规划首年的3月中旬发布。

“十一五”时期交易纲要主题， “十二五”时期未交易

以高技术产业与新型工业化为代表的产业转型升级是《十一五规划纲要》的重点工作内容，并提出扩大国内需求，增强消费对经济增长的拉动作用。在《十一五规划纲要》发布后一个月期间，有色金属等上游资源类行业受益于中国PMI回暖预期；电力设备、机械设备等制造业因“五年规划”相关政策提振而表现较好；美容护理等消费品行业得益于居民收入水平大幅提升和政策支持。《十二五规划纲要》发布后一个月期间，经济呈现滞胀，全球加息环境下银行领涨，地产、资源股等高股息板块整体表现占优。

“十三五”和“十四五”时期显著交易纲要主题

《“十三五”规划纲要》中强调着力推进供给侧结构性改革，首次将创新作为单独篇章并置于产业规划首位，着力强调低碳发展。市场交易“五年规划”相关主题期间，电力设备与汽车行业领涨，计算机与电子板块表现相对占优； 《“十四五”规划纲要》中强调扩大内需战略，首次提出国内国际双循环、碳中和目标，并首次将安全同发展进行融合。《纲要》发布后一个月内，美容护理、食品饮料等消费行业领涨，安全相关主题表现也较好。

行业配置：美联储2026年还有2次降息预期

美联储货币政策影响因素：通胀是2026年美国降息放缓的最直接的掣肘。2026年前三季度美国核心PCE有望维持高位，年底或回落至2.8%。此外，经济增长韧性、劳动力市场结构性疲软、新任美联储理事偏鸽倾向也共同构成了一个复杂的决策环境。 预计货币宽松将在2026年上半年延续：2025年12月降息后，FOMC可能会在2026年1-3月暂停行动，随后在4月和9月分别再进行一次降息，最终将联邦基金利率推低至3.00%-3.25%。宽松的流动性环境将利好美国企业信用周期重启，利多美股美债。

AI产业周期：AI泡沫处于早期阶段

当前美股AI泡沫尚处早期阶段：当前状况与1997年的互联网初期更为相似，而非1999年的顶峰。与以往投机过度的时期不同，当前的人工智能周期主要由盈利丰厚、资金充裕的企业支撑，并依托强劲需求。这既彰显了强劲盈利能力，也印证了人工智能内源融资能力。

盈利预期与人工智能持续投入支撑美股市场2026年继续走高。在盈利支撑和持续的人工智能投资下，Factset分析师预计Mag7从2026年第二季度开始将实现更高的盈利增长,2025年第四季度至2026年第三季度，这七家公司的盈利增长率分别为14.9%、14.9%、17.5%和19.7%，而标普500的其他493家公司从2026年第一季度开始的盈利增长也将提高，2025年第四季度至2026年第三季度，这493家公司的盈利增长率分别为5.0%、11.0%、11.4%和14.6%。

科技产业链——创新药：关注后续临床开发和商业化

出海仍将是创新药未来的主线。在2020至2025年间（截至2025年8月），中国企业达成的License-out交易数量大幅增加，这标志着本土企业的高价值产品日益获得海外企业认可。截至2025年8月，中国License-out出海交易数量已达93笔，占总交易量的近50%。而随着高额BD交易变得频繁，市场的兴奋阈值已被大幅抬高。在BD效用预期递减的背景下，预计企业的基本面有望重新成为定价核心。 临床开发和商业化兑现能力成为未来定价标尺。在BD逻辑审美疲劳后，2026年市场可能会更加聚焦临床开发和商业化的兑现能力。

报告节选：

编辑：火腿肠