2025年第51周信用周报：2025年信用债市场违约特征总结

一、2025年信用债市场违约特征总结

我们对 2025 年的信用债违约情况进行分析和总结，为投资者防范识别信用风险提供参考。 在开始分析前先明确统计口径，此处的违约为广义口径，即除了实质违约以外，技术性违 约、交叉违约和展期均包含在内。

1.1 违约数量和规模均大幅下降，信用环境有所改善

2025 年，信用债违约数量和金额延续去年的下滑趋势，年初至今共有 16 只信用债发生违 约，违约金额合计 150.84 亿元，同比 2024 年分别减少 54 只和 771.45 亿元。从历年违 约情况来看，违约金额于 2021 年达到历史峰值后逐年下滑，信用环境不断改善。从违约 类型来看，2014-2025 年，信用债市场以实质违约为主（73.4%），仅 22 和 23 年展期数 量反超实质违约。今年共有 11 只信用债为实质违约，剩余 5 只为展期。

1.2 首次违约主体均为非国有企业，地产行业违约数量减少

2025 年首次违约的 16 只债券来自 12 家发行人，均为非国有企业。从行业分布来看，12 家主体共涉及房地产、综合、建筑装饰、非银金融、商贸零售和汽车 6 个行业，其中房地 产业主体数最多（4 家），其次为非银金融（3 家）。

从历年违约主体所有权性质来看，非国企违约数量明显高于国企。2014-2025 年，累计有 311 家主体出现在首次违约债券名单上，其中国有企业违约数量为 46 家、非国有企业为 265 家，表明国有企业经营稳定性更高、抗风险能力更强。

违约主体行业分布较为广泛，共覆盖 30 个申万一级行业。具体来看，房地产（57 家）、 综合（36 家）、基础化工（18 家）、建筑材料（18 家）、商贸零售（17 家）和机械设备（17 家）违约主体数量靠前。2022-2023 年为地产行业集中违约期，2024 年风险有所缓释， 今年进一步减少至 4 家，但房地产仍为信用债市场主要风险点。此外，非银金融板块违约 主体数同比小幅抬升，2026 年需警惕部分弱资质中小金融机构的局部风险，但对市场造 成系统性冲击的概率较低。

1.3 违约率降至历史较低水平

使用“年内新增违约债券主体数/期初有效主体数”计算信用债市场的边际违约率。2025 年，年初有效发债主体数为 5568 个，年内新增违约主体数为 12 个，对应边际违约率 0.22%， 是 2014 年以来的历史第二低，仅高于 2014 年的 0.17%。历史数据显示，2019 年为违约 率最高的一年（1.53%），随后市场边际违约率逐年下降。 使用“当年违约债券本金回收规模/违约金额”计算违约回收率。2014 年以来全市场首次 违约债券金额合计 8417.37 亿元，截至 2025 年已偿付本金规模 1460.46 亿元，整体回收 率为 13.76%。其中，国企累计违约回收率为 27.12%，高于非国企的 10.28%。2020 年 以来，单年违约回收率均不超 20%，且 2021 年之后逐年下滑，主要由于债券违约时间尚 短，债券兑付方案需要时间执行，回收率数据存在一定滞后性。

二、信用债收益率全览

上周（2025/12/8-12/12）重要会议落地释放货币宽松信号，信用债收益率后半周转为下行 但修复动能较弱。全周来看，信用债收益率涨跌互现，金融债表现优于非金信用债，后者 中 3 年期表现更好。 分品种来看，城投债和产业债呈现类似特征：3 年期收益率下行幅度高于其余期限，高评 级券种表现更优。具体来看，城投债中除 1 年期平均收益率小幅上行 0.3bp 以外，其余期 限券种平均收益率均保持下行，按收益率下行幅度由大到小排序为 3Y>10Y>5Y>7Y>1Y ， 其中 3 年期 AAA 级券种平均下行幅度最大，为 4bp。5Y 及以上长期限产业债收益率平均 下行幅度高于同期限城投债。 除券商次级债以外，金融债平均收益率下行幅度多大于同期限、同评级普信债。银行二永 债中，7 年期平均下行幅度最大（4.8bp），其次为 3 年期；券商次级债中，除 1 年期各券 种、3 年期和 5 年期 AAA-级/AA+级收益率下行以外，其余券种收益率均抬升，幅度不超 2bp；保险次级债表现优于券商次级债，3 年期、7 年期各券种收益率下行幅度均为 4bp。

理财规模及破净率环比双双减少，理财收益率自 11 月初以来连续 6 周下降。由于普益标 准的理财数据处于动态更新中，所以上周数据存在收集不完全的可能性，仅做参考。上周 全口径理财规模降至 31.68 万亿元，环比下降 541 亿元。全部银行理财和理财子破净率环 比均下降，分别由 3.02%降至 2.11%、2.57%降至 1.62%。近一年理财产品整体年化收益 率从 11 月初的 2.67%连续下滑至 2.23%，其中现金管理类、纯固收类和固收+类近一年 年化收益率分别为 1.41%、2.46%和 2.26%，处于历史极低水平，或对理财规模增长形成 拖累。

展望后市，季末理财回表影响下增量资金或有限（最新数据显示已有回表迹象），信用利 差压缩动力不足，需继续警惕基金费率新规扰动的可能，建议票息策略为主。当前 3 年期 左右中高等级银行二永债、券商次级债利差较高（多在 30-40bp 左右），负债端稳定的机 构可适度参与。

三、一级市场

3.1 发行量

上周信用债发行规模环比与同比均增加，净融资规模环比减少、同比增加。12 月 8 日-12 月 12 日，信用债发行规模为 4462.53 亿元，环比前一周（12 月 1 日-12 月 5 日，下同） 增加 920 亿元、同比增加 591 亿元。信用债净融资额为 1015.81 亿元，环比减少 127 亿 元、同比增加 1000 亿元。分类型来看，城投债、金融债净融资规模环比分别减少 103 亿 元、381 亿元，而产业债环比增加 358 亿元。

3.2 发行成本

信用债平均发行利率小幅上升。上周信用债平均发行利率为 2.24%，环比提升 0.3bp。分 类型来看，城投债平均发行利率环比上升 8.5bp，产业债和金融债平均发行利率分别环比 下降 3.9bp 和 5bp。城投债发行利率上升系发行期限有所拉长。

3.3 发行期限

信用债平均发行期限环比下降。上周信用债平均发行期限为 3.04 年，环比下降 0.09 年。 分类型来看，产业债和金融债分别环比下降 0.37 年和 0.06 年，城投债环比上升 0.27 年。

3.4 取消发行情况

上周信用债取消发行数量与规模环比均下降。12 月 8 日-12 月 12 日，共有 6 只债券取消 发行，较前一周环比减少 3 只；取消发行规模合计 29.5 亿元，环比减少 7.88 亿元。

四、二级市场

4.1 成交量

上周除券商次级债成交规模有所下降以外，其余品种信用债成交规模均较前一周回升，其 中银行二级资本债成交规模上升幅度超 1300 亿元。 从剩余期限来看，城投债成交期限向1-2年期和5年期以上转移，成交占比分别提升1pct、 0.05pct；产业债成交期限由中间向两端转移，1 年期以内和 5 年期以上成交占比均提升 2pct；银行二永债、保险次级债成交期限均有所拉长，3 年期以上银行二级资本债成交占 比上升 9%，1 年期以上银行永续债成交占比上升 4%，2 年期以上保险次级债成交占比上 升 7%；2 年期以内券商次级债更受市场青睐，成交占比抬升 18pct。 就隐含评级而言，城投债主要呈现下沉特征，AA(2)和 AA-级城投债成交占比分别提升 2pct 和 0.3pct；产业债成交向中等评级转移，AA+级和 AA 级产业债成交占比均抬升 2pct；银 行二级资本债成交向高评级转移，AAA-级成交占比上升 12pct；AA 级、AA-级银行永续 债成交活跃度提升，成交占比分别增加 0.03pct和2pct；AA+级保险次级债更受市场青睐， 成交占比提升 24pct；券商次级债成交由 AAA-级向其它评级转移，AA+级、AA 级和 AA级券商次级债成交占比分别上升 6pct、5pct 和 2pct。

4.2 成交流动性

上周城投债、产业债和金融债换手率均上升。具体来看，城投债换手率由 1.49%上行至 1.75%；产业债换手率由 1.93%上行至 2.10%；金融债换手率由 3.36%上行至 4.34%。 分成交期限来看，城投债各期限换手率全线上行，其中 1 年期以下换手率上行幅度最大， 为 2.42pct；产业债除 3-5 年期、5-7 年期和 7-10 年期换手率小幅下行外，其余期限换手 率均上行，其中 1 年期以下换手率上行幅度最大，为 1.41pct；金融债除 7-10 年期换手率 持平外，其余各期限换手率均上升，其中 10 年期以上换手率上升幅度最大，为 2.71pct。

4.3 利差跟踪

上周城投债利差多走阔。各期限按平均走阔幅度排序为：10Y>7Y>1Y>5Y>3Y，其中 10 年期 AA+级城投债利差走阔幅度最大，为 9bp。

分区域来看，各省份利差大多走阔，宁夏走阔幅度最大。分期限来看，1-2 年期仅甘肃省 省利差收窄，收窄幅度为 3bp；2-3 年期共计 27 个省份利差走阔，其中走阔幅度最大的是 甘肃省，为 7bp；3-5 年期城投债各省份利差均走阔，其中走阔幅度最大的是贵州省，为 6bp。

上周产业债利差亦多数走阔，AA 级平均走阔幅度高于 AAA 级。具体而言，AAA 级和 AA 级产业债中利差走阔幅度最大的均为房地产行业，走阔幅度分别为 6bp、5bp。

上周银行二永债利差多收窄，7 年期表现较好。银行二级资本债中，除 1 年期各评级及 5 年期 AAA-级券种利差走阔外，其余券种利差均收窄，其中 7 年期 AAA-级券种利差收窄幅 度最大，为 3bp；就银行永续债而言，除 1 年期各评级及 5 年期 AA 级券种利差走阔外， 其余券种利差均收窄，其中 5 年期 AAA-级券种利差收窄幅度最大，为 4bp。

上周券商次级债利差全线走阔，而保险次级债利差多收窄。就券商次级债而言，7 年期、 10 年期各评级券种利差走阔幅度最大，均为 4bp。就保险次级债而言，仅 1 年期各评级 和 5 年期 AA+、AA 级券种利差走阔，其余券种利差均收窄，其中 7 年期各评级券种利差 收窄幅度最大，均为 2bp。

编辑：火腿肠