2025年第51周固定收益周报：资金面超预期松弛——资产配置周报

国家资产负债表分析

负债端。最新更新的数据显示，2025 年 11 月实体部门负债增速录得 8.6%，前值 8.7%， 符合预期。预计 12 月实体部门负债增速下降至 8.3%附近，低于 2024 年底的 8.8%，与稳定 宏观杠杆率的目标一致。金融部门方面，上周资金面边际上略有松弛，期间高点形成于 12 月 18 日，绝对水平略超 12 月 4 日，明显超出我们的预期。考虑到明年 1 月资金面改善概 率较高，我们对 12 月底至 1 月初的资金面情况转为中性偏乐观，重点关注风险偏好情况。 2025 年 12 月中央经济工作会议虽然没有提出“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增 长、价格总水平预期目标相匹配”；但明确提出了“增强宏观政策取向一致性和有效性”， “积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”。因此， 我们倾向于认为，稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待 2026 年两会给出定量财政 目标。此外中央经济工作会议有三点提法值得关注，“健全预期管理机制，提振社会信 心”、“推动投资止跌回稳”、“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净减少 109 亿元（高于计划的净减 少 1192 亿元），按计划下周政府债净增加 1148 亿元，2025 年 11 月末政府负债增速为 13.1%，前值 13.9%，预计 12 月继续下行至 12.3%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差走 扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上略有松弛。上周一年期国债收益率震荡下行， 周末收至 1.35%，按照 2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿 约为 1.3%，中枢在 1.4%附近，2026 年应还有一次降息；十年国债和一年国债的期限利差走 扩至 48 个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的 利差区间在 20-50 个基点，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在 1.6%-1.9%和 1.8%-2.3%附近。 资产端，11 月物量数据较 10 月出现低位企稳迹象，重点关注后续经济能否延续企稳甚 至边际上行。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%） 倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速 是否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。

股债性价比和股债风格

2011 年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、 人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在 2024 年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016 年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利 中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前 来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如 果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国， 重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区 间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易 提出了更高的要求。 上周资金面边际上略有松弛，明显超出我们的预期。但风险偏好下行，资金倾向于流 入债市，对应债市上涨，权益全周累计小幅下挫，风格上转回价值占优；债券收益率方面， 长短端全面小幅下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行 1 个基点至 1.83%， 一债收益率全周累计下行 3 个基点至 1.35%，期限利差走扩至 48 个基点，30 年国债收益率 全周累计下行 2 个基点至 2.23%。我们引入债券，权益更多集中在价值，表现较好，宽基轮 动策略全周跑赢沪深 300 指数 0.51pct。2024 年 7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深 300 指数-4.92pct，最大回撤 12.1%（同期沪深 300 最大回撤 15.7%）。 金融部门方面，上周资金面边际上略有松弛，期间高点形成于 12 月 18 日，绝对水平 略超 12 月 4 日，明显超出我们的预期。考虑到明年 1 月资金面改善概率较高，我们对 12 月底至 1 月初的资金面情况转为中性偏乐观，重点关注风险偏好情况。债券方面，我们仍 然认为长端处于我们预计的中枢上方，有参与价值。权益方面，考虑到近期资金面的情况， 我们转为中性，重点在于风格，我们维持价值占优的判断。具体到本周，我们推荐上证 50 指数（仓位 60%）、中证 1000 指数（仓位 20%）、30 年国债 ETF（仓位 20%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至 3 个，即上证 50 指数 （代表价值）、中证 1000 指数（代表成长）、30 年国债 ETF（511090）；以沪深 300 指数 为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于 仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家 资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。

行业推荐

行业表现回顾

本周 A 股缩量下跌。上证指数涨 0.03%，深证成指跌 0.89%，创业板指跌 2.26%。申万一级 行业中商贸零售、非银金融、美容护理、社会服务、基础化工涨幅最大，本周涨跌幅分别在 6.7%、2.9%、2.9%、2.7%、2.6%，电子、电力设备、机械设备、综合、通信跌幅最大，周涨跌 幅分别在-3.3%、-3.1%、-1.6%、-1.5%、-0.9%。

行业拥挤度和成交量

截至 12 月 19 日，拥挤度前五的行业为电子、电力设备、通信、机械设备、国防军工， 分别为 14.3%、8.8%、7.2%、6.8%、6.4%。排名后五为综合、美容护理、煤炭、石油石化、 钢铁，分别为 0.2%、0.2%、0.4%、0.5%、0.7%。 本周拥挤度增长前五的行业为商贸零售、汽车、国防军工、医药生物、有色金属，增 长值分别为 2.1%、1.2%、1%、0.7%、0.6%。下降前五分别为电子、通信、电力设备、银行、 公用事业，拥挤度分别变动-5%、-1.4%、-1.3%、-0.4%、-0.4%。 截至 12 月 19 日，商贸零售、国防军工、通信、机械设备、轻工制造拥挤度分别处于 2018 年以来 99.8%、99.5%、97.9%、81.8%、80.5%分位数，相对较高。公用事业、石油石 化、煤炭、食品饮料、美容护理分别处于 6.1%、7%、10.6%、11.7%、12.4%分位数，相对较 低。

行业估值盈利

本周申万一级行业 PE(TTM)中商贸零售、非银金融、美容护理、社会服务、基础化工涨 幅最大，变动幅度分别在 6.7%、2.9%、2.9%、2.7%、2.7%，电子、电力设备、综合、机械 设备、通信跌幅最大，估值变动幅度分别在-3.3%、-3.1%、-1.5%、-1.5%、-0.9%。