2025年第51周利率周报：机构行为仍是关键

本周策略观点：机构行为仍是关键

上周税期资金面平稳，债市对基本面等脱敏，债基赎回短暂扰动市场，LPR 降息预期再起， 收益率先上后下。周一公布的 11 月房价及经济数据整体平淡，税期资金面也不紧，但债市 情绪延续谨慎。午后券商自营等卖盘活跃，债基赎回担忧再起，超长债明显弱势。周二， 股市低开低走，债市情绪略有回暖，不过基金卖盘力量仍强，收益率震荡。周三，税期走 款基本结束，资金面宽松，早盘基金等转积极。午后股市拉升，债市则在 LPR 调降预期等 扰动下延续多头情绪，全天看 30 年国债活跃券收益率下行近 5BP。周四，央行重启 14 天 逆回购以呵护跨年流动性（且预期投标利率区间调降），短券行情略好。日内股市对长债情 绪有一定压制，叠加午后证券时报提及降准必要性不强，长债表现较弱。隔夜美国 CPI 超 预期放缓、美股上涨。周五早盘债市走势平稳，日央行如期加息 25BP，尾盘 LPR 降息预 期再起，基金、保险等买盘活跃，收益率下行。全周来看，10 年期国债活跃券收益率较上周下行 1BP 至 1.84%，10 年国开债活跃券收益率下行 2BP 至 1.89%，30 年国 债活跃券下行 2BP 至 2.23%。10-1 年期限利差走阔、30-10 年期限利差略收 窄，信用利差整体走阔。 今年以来，一个明显的市场观察是，债券收益率的走势与宏观经济周期有所脱节，反而与 各类机构的投资行为联动增强。尤其是下半年，债市行情主要由机构行为驱动。近期债市 的调整也并非源于基本面或资金面的显著变化，经济修复节奏偏慢，流动性也保持合理充 裕，而是更多体现为机构行为博弈。这背后的深层原因在于，过去是“旧经济缩表+金融机 构扩表”共同驱动下的“资产荒”逻辑，今年利率进入低位运行，市场生态正在发生变化， 零和博弈特征更趋明显。

我们先从近期债市尤其是超长端偏弱的原因讲起。近期债市走弱、年底行情落空，背后源 于多重因素叠加，我们不妨用排除法做个梳理： 1、高频经济数据偏弱，基本面因素不是主因。明年是十五五开局年，春节错位引发的通胀 等数据幻觉，明年名义 GDP 增速有望好转。但上周披露的消费、投资、地产数据仍较为平 淡，显然不能解释债市偏弱。 2、股市近日震荡休整为主，对债市的替代作用不强。 3、资金面较为稳定，甚至略偏松，年底和明年初可能有一定的扰动。 4、日债利率反超中债等仅仅是心理影响，实际影响不大。

不难看出，真正主导近期债市弱势的因素是机构行为。而市场生态或机构力量此消彼长的 背后有监管政策、监管指标和资金流转等多种原因，而各类机构的品种偏好差别较大，具 体来看：

1、银行：指标约束下的长债承接力弱化

2025 年银行机构行为备受市场关注，主要关注点包括：银行季末兑现浮盈引发的老券抛压， 久期指标吃紧下大行在二级卖出长债，央行买债重启的代理变量信号，农商行买盘从“每 调买机”转向观望等。 而当前市场的核心聚焦点已切换至银行对长债的承接能力弱化问题，核心源于三重约束： 1）负债端：存款行业自律推动了负债成本的下行，但也导致银行存款搬家+活期化倾向， 削弱了银行负债稳定性，也缩短了负债久期，加剧了银行资产负债久期错配风险。其中， 大行明年高息大额存单到期量大，中小银行困境更明显，到期高息揽储面临风险，也缺少 高息资产对接，但随行就市又担心存款大量流失； 2）资产端：中央经济工作会议提出中小金融机构“减量提质”发展，通过债市扩表的难度 大增。2025 年债市调整下，银行前期 OCI 浮盈逐步兑现、利润调节空间收窄；账户摆布陷 入两难，债券投资计入 TPL 账户影响利润表，计入 OCI 账户则可能拖累资本充足率；

3）监管指标：久期错配推升银行账簿利率风险指标压力，2024 年底大行ΔEVE 指标（=Max 经济价值变动/一级资本净额）已处于 14-15%的临界区间（监管要求≤15%）。若一级投标 久期较长，银行往往需在二级市场净卖出超长债以缓释指标压力。

不过，在实体融资需求偏弱、信贷“防内卷”投放难度上升的背景下，利率债仍是银行唯 一具备长久期现金流的资产，核心配置地位未变，但银行久期偏好下降将持续压制长债承 接力。

2、债基：新规重塑之下的减规模、降久期、调结构

债基是债市最活跃，久期偏好最高的投资群体。但短期政策博弈、长期发展困境、产品结 构转型多线交织，呈现出减规模、降久期的特征。目前的核心关注点： 公募债基面临三大监管政策冲击： 第一，销售新规正式稿待落地（正式稿可能缩短赎回费豁免期限，区分零售/机构投资者， 规范利率指数基金赎回规则等） 第二，机构定制公募三年整改，“拼单”难度大幅增加 第三，基金分红机制改革（规范公募基金分红行为，公募产品分红不得超过分红基准日之 间的净利润，防范“突击分红”，压缩自营机构投资基金的分红免税收益）。

此外，债基尤其是长久期利率债基业绩表现不佳，投资感受较差，十月份以来遭遇较明显 的赎回压力。 银行自营、理财子等投资公募基金主要出于税收优势、投研能力互补、体外加杠杆、流动 性优势等考量，对应的需要付出一定成本（资金成本+管理费+托管费等）。近年来，伴随拉 久期、加杠杆等传统盈利策略失效，债基获取超额收益能力弱化，监管不鼓励债基成为银 行免税、管理流动性等工具或通道。随着公募销售新规待落地，叠加利率水平处于低位， 叠加管理费等成本，委外或投资需求意兴阑珊。长期来看，传统纯债基金面临规模萎缩的 压力。

从规模数据来看，债基结构分化特征显著。相比 2024 年末，截至 2025 年 12 月，纯债基 金（不含指数基金）规模合计减少约 8400 亿元，规模降幅达 10.9%，其中带有久期属性的 中长期纯债基金规模降低约 6400 亿元，规模降幅达 9.7%。与之形成鲜明对比的是，“固收 +”基金发展方兴未艾，相比于 2024 年末，“固收+”基金规模合计增长约 7700 亿元，规 模涨幅达 45.4%，其中二级债基规模增长约 6600 亿元，规模涨幅达 95.3%。不过“固收+” 基金的产品运作逻辑已较几年前发生转变。不同于此前“固收打底、权益增强”的思路， 2025 年以来“固收+”产品中，权益、转债是最核心回报来源，注重“控制回撤”而非“低 波动”，纯债甚至都很难贡献净值波动。 总之在此背景下，债基的发展重心已转向专户（作为公募产品的补充工具，无法完全替代）、 “固收+”、ETF（尤其是股债恒定比例 ETF），对二永债、超长利率债的配置需求明显减弱。

3、保险：以“按部就班”配置为主，长端边际定价权转换

保险类机构年内债券配置相对均匀，保持逢高配置，利率下行观望的节奏，整体呈现“按 部就班”配置的特征。 向后看，保险负债端与资产端的几点趋势值得关注： 一是，分红险与“趸交”贡献新增保费。8 月保险预定利率下调，传统险预定利率降至 2%， 吸引力持续下降。9 月、10 月保险保费收入虽受一定影响但整体尚可，核心支撑在于分红 险综合收益率仍在 3%以上，销售表现较好，同时“趸交”的缴费模式进一步推高保费收入。 整体来看，保险保费收入仍有保障，但结构有所变化，分红险占比抬升。

二是，保险公司明年将全面实行 I9 与 I17 会计准则。目前上市保险公司已落地 I9、I17，非 上市保险公司（资产约占行业三分之一）需在 2026 年初全面实施。预计对保险公司配置行 为产生一定影响： 1）对 OCI 权益配置需求增加，计入 OCI 可以减少利润波动； 2）加大对长端、超长端债券的配置，以缩小资产负债久期缺口，匹配长期负债需求。不过 保险普遍反映，目前久期缺口不大，大幅拉久期需求降低； 3）对二永债、债基的投资意愿下降。原因是二永债、债基需计入 TPL 账户，而且债基监管 存在不确定性，永续债还需计入权益仓位，占用较多资本，影响偿付能力充足率。 不过，考虑到上市保险公司已实施新会计准则，预计准则切换对行业的总体影响可控。 三是，保险配债需求受到权益挤占，但存款、非标等存量资产到期再配置需求不小，债券 仍是必配品种。2025 年对比前两年，债券资产在增量资金中的配置比例有所下调，权益资 产大幅度上调。一方面与负债端分红险销售增加有关，另一方面，权益覆盖利差损+政策引 导+OCI 权益控制波动，配置权益是保险公司的战略选择。但需要注意的是，近两年保险公 司配置的非标、高息存款仍面临大量到期，形成的资产缺口仍需要债券资产弥补，其中长 端利率债属于刚性需求，信用债配置或小幅增加。

四是，保险久期偏好略降。相比于传统险，分红险对应的固收投资久期更短，对超长债的 配置需求有所下降；同时，过去几年保险公司持续拉久期，资产负债久期匹配诉求已得到 较好满足，当前久期缺口不大，进一步拉久期的冲动下降。 此外，保险机构能否获得特别国债注资仍待观察。除今年外，预计明年部分六大行也会获 特别国债注资，需关注明年保险机构是否会被纳入注资范围。若保险机构获得特别国债注 资，部分资金或转化为配债资金，但不确定性仍很大。 整体来看，在银行、公募债基等需求减弱的情况下，保险可能再次成为长端利率的边际定 价力量，要求的收益率水平难免水涨船高。

4、理财：净值化挑战与多资产转型

2025 年底前，按照监管要求，理财将完成对收盘价估值、平滑估值及自建估值的清理。为 补充低波资产，理财机构积极拓展同业存款（主流，非波稳定）、三方估值模型（较少）、 以及摊余成本法债基（较少）等替代渠道，但仍存在低波资产缺口。且存款占比上升被动 压缩了部分信用债配置。

在净值化监管持续推进的背景下，理财机构面临着收益达标与规模增长的多重压力，由此 催生了普遍的“转型焦虑”，并驱动行业向多资产、多策略方向演进： 一方面，理财规模诉求与收益压力并存。渠道对产品收益率要求普遍高于 2%，当前利率环 境下纯债策略难以达标，转向“固收+”及含权产品成为必然； 另一方面，客户特征仍要求控制净值波动。低波资产不足，理财需通过大类资产分散化投 资平衡组合波动。

转型过程中，理财配置呈现“哑铃型”特征：一端配置存款、短债、存单等低波、防御型 资产；另一端通过 5/95 等小比例增加权益、黄金、期权、商品等大类资产配置（部分股份 行理财领先，如风险平价策略、CPPI+OBPI 策略等），以增厚收益。从机构交流反馈看， 未来理财资产配置将进一步向同业存单、短期信用债、宽基 ETF 及股指增强产品倾斜。 不过转型仍面临明显挑战：一是权益投研能力短板凸显，含权产品净值波动加大、不确定 性提升，客户接受度有待市场检验；二是含权产品发展将重塑理财与公募基金的竞合关系， 权益投资领域合作大于竞争。 展望明年，理财规模将继续扩张，含权品种占比提升，对短期信用债、存单预计有较高配 置需求。今年得益于兑现历史浮盈、存款搬家等因素，理财规模已实现较快增长。其中， 股份行含权产品增速突出，明年存款搬家趋势延续叠加机构规模诉求，规模增长仍可期。 资产端，存量高息存款陆续到期，再配置资金将主动或被动流向债市，为短端品种如存单 或短端信用债带来配置支撑。

5、年金：考核周期拉长，面临“高权益仓位”挑战

今年 9 月，人社部发布《关于完善长周期考核机制 促进年金基金长期投资的指导意见》（51 号文）。核心导向为，通过拉长合同期限（不短于 3 年）、规范考核评价机制（合理制定业 绩基准，不片面追求相对排名），缓解管理机构业绩焦虑，推动受托人及投管人聚焦投资目 标制定策略、开展稳健投资，助力年金向长期化配置转型。 债市低利率、高波动环境，叠加年金安全垫资产消失，年金仅靠固收资产难以完成业绩目 标。叠加相对看好权益表现，今年年金权益中枢均有显著抬升。尽管权益资产波动远高于 固收类资产，为中期组合波动埋下隐患，但长周期考核机制的落地，在一定程度上提升了 年金对高权益仓位的容忍度。此外，与保险、理财机构类似，年金也面临大量高息存款到 期的再配置需求，这部分到期资金的配置方向仍以债券为主。 综合来看，机构行为仍是近日市场关注的焦点，债市承接能力有所弱化，尤其是超长债体 现尤为明显。

中期来看，长端或有蛰伏反击机会，后续债市反击的可能触发剂： 1）明年一季度末或二季度，CPI 等春节错位因素消退，高频数据出炉，等待市场重回基本 面定价； 2）销售新规等政策落地引发脉冲式调整，带来逢高布局机会； 3）地产周期仍未好转或外需降温、央行加大购债力度等标志性事件或信号出现； 4）观察债基久期和市场拥挤度明显下降，或者超长债一级发行连续流标等事件。 本周核心关注：中国 12 月 LPR 报价、11 月规模以上工业企业利润数据、美国三季度 GDP 等。周一将公布我国 12 月贷款市场报价利率（LPR），关注会否调降。周二将公布美国三 季度 GDP，关注美国基本面表现。周三日本央行将公布 10 月货币政策会议纪要，关注相 关基调。周六将公布我国 11 月规模以上工业企业利润同比，关注企业利润修复情况。

编辑：火腿肠