2025年第51周债券周报：长债高波动，跨年行情分歧大

每周一谈：超长债修复行情结束了吗？

1.1 周复盘

本周（20251215-20251219）债市走势由机构行为预期引导，受到阶段性资金扰 动，全周收益率先上后下。周初债市延续上周五的情绪，大量交易盘聚集，长 债配置力量不足，30 年期特别国债收益率最高上行至 2.29%，30 年国债期货创 今年新低。周初逢税期叠加 7 天期逆回购净回笼对此亦有影响。税期走款结束 后，央行重启 14 天期逆回购，呵护流动性态度坚决，市场仍预期年末宽松，且 对银行自营年末卖中长期限国债担忧逐步消解，故长债收益率周三后震荡下 行，最终 30 年期特别国债收益率收至低点 2.22%附近，压平收益率曲线。机构 行为方面，股份行和城农商行仍净卖出利率债，但规模环比缩小，券商整体维 持空头操作，大行和保险则在配置需求下阶段性买入。全周行情显示机构均在 为明年目标预热，资金面或有阶段性扰动，整体债市情绪平稳。 全周来看，各期限品种收益率多数下跌。以活跃券收盘价计算，与前一周最后 一个交易日相比，本周最后一个交易日 1 年期国债活跃券 250019.IB 收益率小 幅下行 3.5bp 至 1.3525%，10 年期国债活跃券 250016.IB 收益率小幅下行 0.75bp 至 1.8350%，10 年期国开债活跃券 250215.IB 收益率小幅下行 2.45bp 至 1.8920%，30 年期国债活跃券 2500006.IB 收益率小幅下行 2.0bp 至 2.227%。

1.2 交易盘买盘力量减弱，保险配置力量提升

本周（20251215-20251219）机构行为延续上周态势，交易量边际减弱。在中央 经济工作会议明确“灵活运用降准降息”等政策信号刺激下，大型银行继续净 买入利率债，但规模进一步缩减至 1103 亿元（环比减 752 亿），配置力量边际 减弱；股份行、城商行、农商行分别净卖出利率债 1041 亿元（环比减 258 亿 元），461 亿元（环比减 623 亿元），529 亿元（环比减 463 亿），或为减轻负债 压力及应对年末地方财政资金安排而阶段性减持，但卖出量边际缩减；保险配 置增强，净买入利率债 729 亿元（环比增 251 亿元），维持长期资金定力。交易 盘方面，基金操作转向，利率债净卖出 59 亿元（上周净买入 868 亿元），信用 债及二永债分别净买 376 亿和 32 亿，显示政策明朗后风险偏好快速回升，继续 主动回补仓位；理财延续防御，信用债净买 82 亿元，侧重票息资产。

11 月债市在缺乏主线下持续窄幅震荡，月末收益率出现翘尾，机构行为呈现 “配置盘分化加剧、交易盘避险升温”的特征。一方面，大行和保险等配置盘 维持买盘力量，农商行在政金债和国债仓位上较上月回补，此外，大行受年末 利润考核影响，10 月在收益率大幅下行窗口期，进一步大幅止盈地方债老券兑 现收益，全月净卖出地方债 904 亿元（前值净卖出 304 亿），而 11 月整体卖出 量较前月下降，而保险由于其逆势特征，亦在收益率震荡上行期间，净买入量 较上月增加。另一方面，受公募销售新规悬而未决以及年底考核将至等影响， 基金保持谨慎，且最后一周受赎回压力影响出现大幅抛售，而券商因其灵活属 性，在债市保持震荡偏弱格局下，倾向于持续抛售弱势资产。

1.3 11 月经济数据支撑债市上有顶

国家统计局公布的 11 月经济数据显示，当月全国规模以上工业增加值同比增长 4.8%（前值 4.9%），服务业生产指数同比增长 4.2%（前值 4.6%），社会消费品零 售总额同比增长 1.3%（前值 2.9%），受去年同期高基数影响，同比增长均有回 落。1-11 月份，全国固定资产投资同比下降 2.6%，其中，制造业投资增长 1.9%，房地产开发投资下降 15.9%。11 月全国城镇调查失业率持平于 5.1%。11 月房价数据显示，70 城房价环比总体下降、同比降幅扩大。二手房价格方面， 70 城二手房价格全部下跌，其中一线城市降幅扩大 0.2 个百分点至 1.1%，二、 三线城市均下降 0.6%。新房价格方面，一线城市新房价格环比下降 0.4%，降幅 比上月扩大 0.1 个百分点，二、三线城市环比降幅均收窄 0.1 个百分点。基本 面数据均未超预期增长，为债市提供支撑。

1.4 央行重启 14 天逆回购点评

12 月 18 日、19 日，央行连续 2 个交易日分别投放 1000 亿元 14 天期逆回购， 该操作将如何影响资金面和债市？ 年末资金面往往面临波动，银行年末时点考核、财政收支变动、居民提取存款 等因素均会导致阶段性资金面紧张，央行通常通过投放资金控制剧烈波动。同 时恰逢元旦假期，常规的 7 天期逆回购可能在假日期间到期，届时无法及时续 作，因此 14 天期逆回购往往是跨年、跨节等时段的常规货币政策工具。 今年，本次之前央行分别在 1 月春节假期前和 9 月国庆假期前投放过 14 天期逆 回购。1 月 21 日至 27 日，央行连续 7 个交易日投放 14 天期逆回购，暂停投放 7 天期逆回购，中标利率 1.65%，抬高当时隔夜价格。9 月 19 日央行发布公告称 14 天期逆回购改为多重价位中标，预示中标中枢或下移，并分别在公告后的第 一个交易日 22 日和能够节后到期的 29 日操作 2 次，投放量分别为 3000 亿元和 6000 亿元，7 天期逆回购同步操作。该次操作政策象征意义更强，资金利率中 枢或下移，14 天期逆回购也成为跨节时段的常规工具。 本次投放更彰显央行维护流动性的态度，在时点和价格方面更乐观。时点方 面，本周连续 2 个交易日投放，操作更具连续性，充分解决资金到期时点错位 问题。价格方面，多重价位中标背景下，存单利率下行，14 天逆回购加权中标 利率或同步下行。此操作或伴随各类货币政策工具，提升央行短中长期流动性 管理的科学性和精准性，保持市场流动性合理充裕，释放数量型政策工具主导 信号，支持引导金融机构信贷投放。

1.5 近期债市情绪面变化

本周债市情绪较上周略有下跌，指数均值 0.3357（上周 0.3545）；杠杆率和隔 夜占比均略有抬升，平均杠杆率 107.5%（上周 107.2%），R001 成交平均占比 90.0%（上周 89.4%）；资金面方面，资金价格预期下降，FR007_IRS_3M 周均值 和 FR007_IRS_1Y 周均值均下降 2bp 至 1.56%和 1.52%；资金分层压力上升， R007-DR007 平均利差 6.64BP（上周 4.11BP），GC007-R007 平均利差 16.36BP （上周 6.75BP）。从机构情绪看,本周 30 年期国债换手率 36.26%，较上周 （35.53%）有所回升；本周 10Y 国开与国债利差均值 14.93BP，较上周 (14.55BP）略有回升。

1.6 下周和后市展望

资金方面，下周有 4575 亿 OMO7 天逆回购到期，周一至周五到期量分别为 1309 亿、1353 亿、468 亿、883 亿、562 亿，此外，下周将有 1200 亿 1 月期国库定 存到期和 3000 亿 1 年期 MLF 到期。政府债方面，下周政府债净缴款超过 3000 亿。同业存单方面，下周有 8822 亿存单到期,较本周减少。下周四缴准，政府 债缴款压力环比增加，但整体资金无忧。可关注周一 LPR 公布情况。 机构行为方面，本周机构行为在政策宽松预期驱动下发生显著切换，在中央经 济工作会议明确“灵活运用降准降息”等政策信号刺激下，大型银行利率债净 买入规模进一步放大至 1855 亿元（环比增 539 亿），主因政策定调强化宽松预 期，驱动其在利率调整窗口加大中长期配置；农商行行为逆转，利率债净卖出 992 亿元（环比由买转卖，变化 1753 亿），或为应对年末地方财政资金安排而阶 段性减持；保险配置稳健，净买入利率债 478 亿元，维持长期资金定力。交易 盘方面，基金操作大幅转向，利率债净买入 868 亿元（前周净卖 681 亿），信用 债及二永债分别净买 396 亿和 195 亿，显示政策明朗后风险偏好快速回升，主 动回补仓位；理财延续防御，信用债净买 129 亿元，侧重票息资产。相反，股 份行延续大幅净卖出 1299 亿元利率债，负债成本压力仍是核心约束。 短期来看，宽松预期升温提振债市情绪，利率迎修复动力。此前债市因超长端 调整、宽货币预期降温陷入弱势，会议提及“灵活高效运用降准降息等多种政 策工具”直接扭转市场悲观情绪，尤其是前期超跌的 30 年国债等超长端品种， 会议通稿发布后，30 年国债下行 2-3bp，超长债弱修复行情开启，但由于公募 销售新规利空未出尽，进一步向下空间打开仍需等待政策实际落地，年底至明 年年初是降准降息的关键节点，这会成为债市重要催化。中期来看，若政策落 地，将压低市场利率，但经济复苏预期或制约长端下行。若年底降准降息落 地，将直接压低银行负债成本与市场利率，利率债整体受益；但积极财政发力若带动经济复苏预期升温，叠加通胀“合理回升”的政策目标，长端利率下行 幅度可能受限，呈现“短端强、长端弱”的结构特征。策略方面，短期可逢低 增配前期超跌的 30 年国债等超长端品种，博取政策宽松带来的利差收窄收益； 中长期采取“哑铃型配置”，以 1-3 年中短端利率债和信用债打底，搭配科创、 小微相关信用债；同时规避纯粹的久期博弈，聚焦票息+波段操作平衡收益与风 险。