2025年债券收益拆解：从测算到归因——走在债市曲线之前系列报告（十三）

收益率测算的理论框架与实际方法

票息收益与资本利得的定义与计算

债券投资的持有期收益可明确拆解为两个核心组成部分：票息收益与资本利得。票息收 益是投资者按债券票面利率定期获得的固定利息收入，是投资回报的稳定基础，其计算 基于债券面值与票面利率。资本利得则源于债券市场价格波动所带来的价差收益，当卖 出价格高于买入价格时实现正资本利得，反之则为负收益，这部分收益波动性较大，是 市场风险的直接体现。从测算公式来看，持有期总收益率 =（票息收入 +（期末价格 - 期初价格））/ 期初价格，清晰地分离了票息与资本利得的贡献。

全价与净价在测算中的应用

在实际测算中，必须区分债券的全价与净价。根据中国债券信息网1定义，净价是债券的 报价，不包含应计利息，主要用于反映债券本金价值的市场波动；全价则是投资者实际 支付或收到的金额，等于净价加上自上一付息日至交易日的应计利息。因此，持有期收 益的测算存在等价但形式不同的公式：持有期收益 = 期末净价 - 期初净价 + 应计利 息 = 期末全价 - 期初全价 + 实付利息。无论采用何种形式，其经济本质均一致，即总 收益由代表利息回报的票息收益和代表价格变动的资本利得构成。使用全价更能反映投 资者的真实现金流，而净价则有助于剥离应计利息因素，更纯粹地观察市场对债券的定 价变化。

历史回溯：不同周期下的收益特征与表现差异

单券层面：长久期高波动、短久期稳收益

单券表现呈现“久期决定波动、券种决定票息”的特征：长久期信用债高风险高收益， 短久期国债波动最小，信用债票息溢价相对国债显著。

单券历史最大回报与最大回撤的测度与分布特征

通过对初始期限为 10 年的长久期国债、初始期限为 3 年的短久期国债、初始期限为 10 年的长久期信用债和初始期限为 3 年的短久期信用债四只代表性单券在 2025 年 1 月 2 日至 2025 年 9 月 30 日期间的表现进行回溯分析，可以清晰地观察到不同券种的风险 收益特征。数据显示，长久期信用债在此观测期内实现了 2.31%的最大回报，但同时其 最大回撤也达到了-3.45%，呈现出高风险高收益的特征。相比之下，长久期国债的最大 回报为 1.87%，最大回撤为-2.38%，虽然收益潜力低于信用债，但风险控制能力更优。 短久期品种方面，短久期国债的最大回报和最大回撤分别为 0.10%和-0.92%，短久期信 用债则为 0.08%和-1.62%，两者波动幅度均显著小于其长久期对应券种。这一分布特征 反映了 2025 年前三季度债券市场并非单边行情，期间存在明显的波动，长久期资产对 利率变动敏感，因而经历了更大的价格起伏，而信用债在利率风险之外，还叠加了信用 利差波动的影响，导致其波动区间进一步放大。

实际单券跨周期收益拆解：票息稳定、资本利得随利率反转

票息收益具有强稳定性，信用债票息溢价持续存在；资本利得呈现强周期性，随着利率 周期翻转，久期是放大收益的核心杠杆。进一步分析上述四只单券在 2023 年、2024 年 及 2025 年前九个月三个不同持有区间的收益构成，可以深入理解其收益来源与市场环 境的演变。在票息收益方面，信用债显著高于国债，例如 2025 年前九个月，短久期信 用债票息收益为 3.03%，而短久期国债仅为 1.69%，这体现了信用风险溢价。资本利得 部分则与市场利率走势高度相关，2024 年作为利率下行的债券牛市，长久期国债和信 用债分别录得了 3.21%和 4.70%的可观正资本利得；然而，进入 2025 年，市场环境逆 转，在利率上行压力下，2025 年前九个月长久期国债的资本利得转为-1.79%，长久期 信用债亦为-3.42%，而短久期品种的资本利得损失相对较小。结合各券种的久期数据，可以清晰地看到久期在放大收益与风险方面的“双刃剑”效应：在 2024 年债券牛市中， 长久期品种受益于利率下行，资本利得丰厚；在 2025 年前三季度债券熊市中，同样的 长久期品种则因利率上行而受损严重。信用债凭借其更高的票息收益，在债券熊市中起 到了一定的缓冲作用，但其资本利得的表现也受到信用利差变动的复杂影响。

券种与组合层面的历史收益拆解

券种表现随市场周期切换而分化，组合策略也需要适配市场环境：债券牛市中利率风格 哑铃型组合占优，债券熊市信用风格子弹型下沉更具防御性。

券种波动特征：信用债高波动，超短端与长久期敏感

利率债波动整体稳健，信用债波动区间更大；国债波动整体呈现“U”形特征，超短端 （1M）与长久期（30Y）对市场变化最敏感。通过将 2025 年前三季度以来的交易日划 分为三个阶段（1/2-3/20 收益率总体上升、3/20-4/30 收益率下降、4/30-9/30 收益率上 升）并观察 10 年期国债的表现，可以分析出市场的阶段性特征。在第一阶段的债券熊 市中，10 年期国债期初收益率为 1.6077%，期末收益率升至 1.8309%，最大回报达 0.30%。第二阶段处于债券牛市，期末收益率降至 1.6243%，最大回撤达 0.22%。第三 阶段返回债券熊市，期末收益率上升至 1.8605%，最大回报为 0.28%。这三个阶段的快 速切换，导致 10 年期国债在三个时期中展示出完全不同的特征，要求投资者提高时机 把握能力，做出不同的投资策略。

横向对比各券种及不同期限国债在 2025 年 1 月 2 日至 9 月 30 日整个区间的表现，规 律更为清晰。从具体数值分布看，利率债品种表现相对稳健，3 年期国债最大回报为 0.57%，最大回撤为-0.31%；3 年期国开债最大回报 0.42%，最大回撤-0.26%，波动特 征与国债高度相似。信用债品种最大回撤显著降低，3 年期 AAA-二级资本债最大回报 0.54%，但最大回撤达-0.48%，波动区间扩大至 1.02 个百分点；3 年期 AAA-商行永续 债最大回报 0.57%，最大回撤-0.50%，波动区间 1.07 个百分点。从时点分布看，多数 券种的价格最大值集中出现在 3 月下旬的债券牛市阶段，而价格最小值多出现在 1 月初 的债券熊市初期。

对比不同期限国债在 2025 年 1 月 2 日至 9 月 30 日整个区间的数据表现，1 月期国债 调整幅度最大，达到 0.48%，显示超短端品种对流动性冲击的高度敏感；随着期限拉长 至 1 年期，调整幅度收窄至 0.30%；5 年期达到最低点 0.21%，这呈现出典型的期限与 波动性的非线性关系。然而当期限继续拉长至 7 年、10 年和 30 年时，波动幅度重新扩 大，分别达到 0.24%、0.25%和 0.41%，符合长久期品种利率敏感性增强的理论预期。 时点分析显示，大多数券种的价格最大值集中出现在 3 月下旬，这与第二阶段的债券牛 市完全吻合，而价格最小值则多出现在 1 月初。

券种收益拆解：票息是信用债核心优势，资本利得随周期反转

票息收益是信用债、低评级券种的长期优势；资本利得受到利率周期与券种特性的双重 驱动，长久期券种波动最大。2020-2024 年利率下行周期中，资本利得主要由利率 β（市 场整体利率变动）驱动，长久期利率债大多能获得可观收益；而 2025 年利率上行后， β 收益消失，资本利得转而依赖 α 收益，需通过精准的个券选择、组合形态调整等方式 获取，单纯依赖利率趋势的策略已失效。 首先对比分析不同期限 AAA-二级资本债在 2024 年债券牛市和 2025 年前三季度债券 熊市中的资本利得表现，详细数据显示，在 2024 年利率下行债券牛市中，长久期品种 表现突出，10 年期券种资本利得高达 5.16%，5 年期和 3 年期分别为 2.40%和 1.29%， 呈现明显的期限溢价特征；而进入 2025 年前三季度利率上行债券熊市后，情况完全逆 转，10 年期券种资本利得亏损最大，达到-4.83%，5 年期和 3 年期分别为-1.86%和0.62%。从变动幅度看，10 年期券种在债券牛熊市中的资本利得波动区间接近 10 个百 分点，远超中短期限品种。这一数据趋势充分证明了期限与价格波动性的正相关关系： 长久期品种在债券牛市中能够放大收益，在债券熊市中也会加剧亏损；分析 3 年期二级 资本债在不同信用评级下的资本利得表现差异，在 2024 年债券牛市中，低评级券种表 现更为突出，AA-评级资本利得达到 1.82%的峰值，AAA-和 AA+评级分别为 1.29%和 1.21%，呈现明显的评级溢价特征；而在 2025 年前三季度债券熊市中，评级间差异依 然显著，AAA-评级亏损幅度最大，为-0.62%，AA+和 AA-评级分别为-0.60%和-0.06%。 从波动特征看，最高和最低评级券种在债券牛市和债券熊市中的波动幅度相较中间评级 券种会更大。

对比 3 年期 AA+评级下各类型券种的资本利得表现，数据分析表明，在 2024 年债券牛 市中，含权特征明显的商行永续债资本利得最高，达到 1.36%，二级资本债和城投债分 别为 1.21%和 1.16%，差异相对有限；而在 2025 年前三季度债券熊市中，券种间分化 加剧，商行永续债资本利得亏损最大，为-0.61%，二级资本债和城投债分别为-0.60%和 -0.32%。从波动特征看，含权债种 AA+商行永续债在债券牛市中由于期权价值提升而表 现更优，但在债券熊市中由于信用风险担忧加剧而波动更大。这一规律提示投资者需要 根据市场环境变化动态调整券种配置策略。

观察 AAA-3Y 二级资本债在 2025 年前九个月的动态收益分解，可以直观看到其票息收 益各月稳定在约 0.14%的水平，体现出良好的稳定性；但资本利得在多数月份为负，显 著拖累了总收益，尤其是 2 月亏损最大，达到-0.77%，9 月份也出现-0.39%的显著亏损， 仅在 4 月、6 月等少数月份实现正资本利得。总收益表现方面，在多数月份为负值，仅 在有正资本利得的月份（如 4 至 6 月）才实现整体盈利，这反映这债券熊市中信用债依 靠票息抵御资本损失的场景。

综合所有券种在 2023-2025 年前三季度各类型券种的收益构成，一个核心结论是：票息 收益是信用债、低评级券和长久期券种的稳定优势来源；而资本利得则完全受制于利率 周期，在债券熊市中成为主要拖累。信用债品种在三年间均保持了稳定的票息优势，但 资本利得部分则呈现强烈周期性，2024 年债券牛市中各券种资本利得均为正值，如 10 年期 AAA-二级资本债达 5.16%；而 2025 年前三季度债券熊市中普遍转负，同券种资 本利得降至-4.83%，10 年期 AAA-二级资本债在表中也是持有收益波动幅度最大的券 种。期限方面，长久期品种收益波动显著大于短久期，如 10 年期 AAA 城投债 2024 年 资本利得 4.74%，2025 年前三季度为-3.08%；而 1 年期品种同期波动仅 0.11 个百分 点。 在 2023-2025 年的大化债行情背景下，信用债表现持续优于利率债：一方面，信用债票 息溢价提供了稳定的收益；另一方面，化债策略下信用风险稀释，信用利差收窄贡献额 外收益，而利率债仅依赖资本利得，在 2025 年利率上行中收益大幅回撤，两者差距进 一步拉大。过去 3-5 年，国内利率处于下行周期，利率债凭借资本利得实现持续盈利； 但 2025 年市场环境反转，利率上行导致了利率债资本利得大幅亏损，凸显了利率债对 周期的强敏感性。

组合策略表现：债券牛市哑铃型占优，债券熊市信用下沉子弹型 具防御性

通过展示组合构建的完整流程和方法论框架，从构建逻辑看，首先需要明确投资风格定 位，即在利率风格和信用风格间做出选择，其中利率风格组合含有 80%的 10 年期国开 债，而信用风格组合将更大的比例放到了其他券种上；接着确定信用下沉幅度，从不下 沉、小幅下沉到大幅下沉形成梯度；然后设定目标久期，如给 AAA、AAA-等高评级券 种设定了最长的目标久期 4 年，小幅下沉的 AA+等评级券种设定了 3 年的目标久期， 大幅下沉的券种则设置了最短的目标久期；最后确定策略偏好，包括子弹型、哑铃型等 不同形态选择。该方法确保了组合构建的逻辑严谨性和结果可比性，为后续的模拟组合 分析奠定了坚实基础。

观察信用风格下二级债子弹型组合在不同信用下沉幅度下的资本利得表现，详细数据显 示，在 2024 年债券牛市中，不下沉型组合资本利得最高，达到 2.79%，小幅下沉型为 2.30%，大幅下沉型为 1.97%，呈现明显的下沉幅度与收益的负相关关系；而在 2025 年前三季度债券熊市中， 情况发生逆转，不下沉型组合资本利得亏损最大，为-1.90%， 小幅下沉型为-1.57%，大幅下沉型为-1.21%。这一数据规律表明，信用下沉策略在债券 熊市中具有一定的防御价值，能够缓解资本利得亏损幅度，但在债券牛市环境中可能牺 牲部分收益弹性，由此可见，投资者需要在收益和风险之间进行权衡取舍。对比信用风 格下二级债子弹型组合与哑铃型组合的资本利得表现差异，数据显示，在 2024 年债券 牛市中，不下沉型哑铃组合资本利得为 3.22%，略高于同风格子弹型的 2.79%；而在 2025 年前三季度债券熊市中，不下沉型哑铃组合亏损为-2.73%，显著高于子弹型的1.90%。从整个观察期看，哑铃型策略在债券牛市中显示出一定的优势，但在债券熊市 中也会带来更高的亏损。

对所有构建组合在近三个年度的表现进行综合排名，可以发现，在 2024 年债券牛市中， 利率风格组合表现突出，利率风格二级债哑铃不下沉型组合总收益达 5.77%，其中资本 利得贡献 3.70%；信用风格中二级债哑铃不下沉型组合总收益 5.41%，资本利得贡献 3.22%。而 2025 年前三季度债券熊市中，风格表现逆转，信用存单子弹大幅下沉型组 合总收益 0.19%相对抗跌，主要得益于 1.35%的稳定票息收益；而利率风格组合受资本 利得拖累明显，持有收益全都为负数。策略形态方面，子弹型组合在市场波动中显现出 防御性，2025 年前三季度信用风格二级债子弹不下沉型组合最大回撤-0.57%，小于哑 铃型的-1.37%。信用下沉幅度的影响也呈现规律性变化，大幅下沉组合在市场波动中展 现了一定的防御性。

编辑：火腿肠