2026年可转债策略：把握节奏，顺势而为

行情复盘

4月关税冲击、转债也遭双杀，价格&估值等几乎落至年内低点；Q2市场仍曾担忧评级冲击引起的“信用风险”；7-9 月波澜壮阔的“平价&估值双击行情”，估值水平来到历史高点；Q4陷入震荡。转债全年跑赢护沪深300、指数收益 超过15%。

低价组最为稳健，权益牛市与下修预期的演绎，最终低价表现并不弱于指数； 双低指数表现较弱，主要受年内强赎转债数量多所致； 高价低溢价组合表现虽然较好，但期间波动也较大、甚至出现负收益。

估值复盘

偏债转债年内几乎以上行为主，4-5月还是有部分调评级行情的演绎，但跟年初相比全年上行趋势明显。其中平价80 以下的转债YTM一度创下18年以来的历史新低、达到-3%；近期受临期个券影响回落至-2%附近。

条款复盘——下修

今年下修超60次、虽然远不及24年，但也属于18年以来的历史次高点，此外75%以上的个券下修到底；从下修率来看、 24年平均在20%左右，而今年明显下降到10%左右，整体有所降低；时间结构上来看，25年下修个券剩余期限在3年以 内的占比达到70%，符合市场“老龄化”的特征。

条款复盘——强赎

2025年强赎数量创下历史新高、达到120只，而不强赎的个券为80只、今年是明显的反转年份。 从期限结构来看，50%的强赎标的都有下修经历，剩余期限2年以上的强赎数量最多。

供需展望

供给：规模继续加快收缩

25年发行规模不到500亿与24年基本持平，数量近34只、比24年更少，金融行业继续缺失，发行节奏上也明显弱于过 去几年。

从待发来看，当前证监会核准+发审委+交易所受理三个环节总共600多亿，短期供给补充仍然有限。 积极信号是今年年初至今新增预案的转债数量相比去年接近翻倍，但节奏上仍然不及21/22年。

26年退出：2）强赎，25年是光伏转债下修大年，大额个券中除通22以外无一例外全部下修到底，而这类标的在历经 24/25年破面历史后，强赎预期较强，对应超400亿规模。另外还有上银/重银/常银，对应370亿。 当前5500亿规模，扣除880亿到期、450亿中大盘新能源强赎、370亿银行转债强赎，中性考虑500亿新发、乐观考虑 800亿新发，即使不考虑其他主动转股与强赎，到26年底转债规模也会降低至4000亿-4500亿左右。

需求：ETF的资金溢出效应

主动公募基金三季度持有银行转债规模将近400亿元，如果仅剩兴业/青农/紫银，则对应溢出资金200亿。其中两只 ETF持有100亿银行、其中有40亿潜在配置资金，如若26年ETF仍然保持当前规模，则到期/强赎个券退出后留出的现 金会对其他类型个券带来溢出效应。

需求：ETF或仍将是最大边际资金来源

Q3转债ETF增幅超过50%，当前两只ETF占转债总规模达到接近10%，来到历史最高位置、是当前投资者参与转债市场 的重要工具型产品。

目前可转债ETF日成交额稳定在100亿上下、而转债市场近期日成交500-800亿之间，相比之下ETF的流动性更好、工 具化属性也更强，在后市转债市场供给持续收缩的背景下、ETF的占比可能会继续提升，反过来对指数的影响也可能 会加大。

估值研判

估值：当前已触达历史高位

偏债转债YTM目前为-3%，已经突破18年以来的历史低位、估值分位数处于历史高位，此外平价70-80个券溢价率水平 也处于历史高位。平衡转债估值（平价90-110溢价率）目前是31%，处于18年以来的次高点位置。偏股转债相对最 “便宜”，平价130以上的转债个券目前平均溢价率10%左右，由于强赎预期历史分位数最低。

价格&平价：处于偏股区间

当前转债平价中位数100元附近，平价90以下转债占比仅30%，价格中位数达到130以上，从指数层面来看转债已经进 入平衡偏股区间，未来波动不可避免会加大。

估值：回望2015

但当时转债数量少、可参考性不强：14年11月，31只个券、1800亿余额；15年1月，21只、800亿余额；15年7月，5 只，110亿余额，来到历史低点。 行业分布：14-15年存续转债中周期与大盘标的占比较高，且最终均完成强赎。

转债策略

权益：转向盈利驱动，继续上行

地产对经济贡献触底。25年前三季度房地产+建筑业对GDP同比增长的贡献率为0.14%，比2021年下降4.5个百分点， 来到历史相对低位；与此同时，金融业、信息服务业、租赁和商务服务业及其他服务业对GDP增长明显拉强。

“十五五”开局有望拉动新开工增速周期性反弹。历史经验表明在“五年规划”开年的上半年，随着重大项目加速 开工和地方政府房地产政策趋于积极，往往可以看到地产与基建投资同步出现脉冲式回升。在中央经济工作会议公 报中明确提出“推动投资止跌回稳…”等表述，明年可以起到一定拉动。

消费触底，期待政策拉动。11月的社会消费品零售总额进一步回落至1.3%、消费持续走弱。在刚刚结束的中央经济 工作会议中提出要“深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划…清理消费领域不合理限制措施，释 放服务消费潜力”，商品与服务消费领域亟待更多措施推出。M1-M2剪刀差有所收窄，暗示消费意愿逐步回升。

出口转弱，贡献有限。近两年出口增速持续保持在5%以上、尤其是今年关税政策变化下抢出口明显，对经济形成稳 定的正向拉动。不过当前情况已发生变化，美国对华关税政策明确延后至明年11月后再作调整，明年不会再有“抢 出口的支撑”。

制造业投资仍然疲软。一方面消费疲弱、企业投资意愿低下，而随着“反内卷”政策的深化，制造业投资增速可能 会进一步下滑。

转债条款博弈：下修&强赎终局定价，空间减少

从当前期限来看，平均剩余期限已经落至3年以内，剩余期2年以内的转债数量占比达到30%，公司化债的诉求会持续 增强。然而从当前转债价格结构来看，120以下的个券仅占10%，更多的个券价格在120-125甚至接近130，下修已经 进行了终局定价、预期透支明显；而有接近30%的个券价格在130-140之间，平衡型转债定价对强赎的预期也基本透 支。

报告节选：

编辑：火腿肠