2025年行业打分表结论回顾与策略反思：行业轮动如何做到既敏锐又不丢主线？

2025 年行情回顾

2025 年年初至今，有色和通信两条行业主线双双录得超 80%涨幅，大幅超过沪深 300 指数 17.4%的涨幅。完全依据我们去年 11 月发布的《坐看云起，胜在今朝——2025 年年度 策略报告》，按照行业打分表，若以前五名行业指数构建等权模拟组合，截至 2025 年 12 月 23 日累计收益率为 44.8%，相对于沪深 300 超额为 22.2%，12 个日历月中，有 11 个月获 得正超额，月胜率超 90%，总体表现较优。若直接以每期《月度行业打分表》前五名等权 构建模拟组合，2025 年以来样本外收益率 34.7%，相对沪深 300 超额 14.8%，低于前者。 为何更高的换手率没有换来更高的超额收益？反躬自省，问题可能存在于：牛市的趋势性 行情中我们对行业基本面比较的关注度应高于对交易面比较，发现景气主线买入并持有的 策略优于轮动交易。改进方法是强化对行业景气度差异的主动跟踪，并增加月度行业打分 表中基本面附加分的权重。

1.1 2025 年，上证涨幅超 16%，有色和通信行业领涨

截至 2025 年 12 月 23 日，上证指数全年涨幅超过 16%，为 2020 年以来涨幅最大的一 年。中信一级行业层面，有色金属和通信行业领涨，分别上涨 89.9%和 89%，实现断档式 领先。表现相对落后的是食品饮料、煤炭和房地产，分别下跌 4.0%、下跌 0.3%和上涨 2.2%。

1.2 月度超额情况：有色金属稳稳上涨，通信下半年弹性大

有色金属行业全年表现出色，通信板块月度弹性较大。有色金属全年均十分出色，除 了 2 月、4 月、5 月和 11 月外，每月均有一定超额。化工总体表现优良，但弹性小于有 色。商贸零售主要在 4-5 月表现较好。机械和汽车受益于机器人主题，一季度表现最好。 医药行情开始于 2 月，但高光时刻是 5-7 月。军工超额最大的月份是 5-6 月。银行上半年累计超额收益较多，下半年表现一般。通信在 5-8 月以及 12 月超额表现最好。电子起步稍 晚，在 6-9 月表现最好。电新起步更晚一些，8-9 月表现最好。

月度维度下，上半年看，1 月表现较好的是有色金属和银行，顺周期和红利相对占 优；2 月份计算机表现亮眼，全月取得 14%的超额收益率；3 月有色金属表现强势；4 月农 林牧渔走势较好；5 月医药和国防军工相对占优；6 月通信、有色金属等行业领先。下半年 看，7 月钢铁和医药相对占优；8 月 TMT 方向电子、通信和计算机表现较好；9 月电新占 优，10 月顺周期相对领先，煤炭取得 9.9%的超额；11 月纺织服装相对占优，12 月通信行 业表现较高，同时受商业航天催化，国防军工走势强劲。

2025 年度行业打分表结论和表现回顾

我们在 2024 年 11 月发布的 2025 年年度展望报告《坐看云起，胜在今朝》展示了年度 行业打分表。综合考虑宏观与风格、三年景气、估值空间等因素后，综合得分排名前 5 的 为电新、军工、有色、机械、化工（通信、电子紧随其后名列第 6 和 7）。这个排名和实际 年度涨跌幅正相关性较高。

若以前五名行业指数构建等权模拟组合，截至 2025 年 12 月 23 日累计收益率为 44.8%，相对于沪深 300 超额为 22.2%，12 个日历月中，有 11 个月获得正超额，月胜率超 90%，总体表现较优。 背后或有三点原因：一是实际宏观数据走势符合 2024 年底的一致预期决定了我们对占 优风格的判断是基本准确的；二是行业盈利预测走势基本符合 2024 年底时的一致预期决定 了我们对各行业景气度的排序是大体正确的；三是在风格偏大盘成长，市场趋势性向上的 牛市环境下，买入并持有景气行业的策略比较有效。

均衡配置 5 个行业的策略弹性小于单押最强赛道的弹性。若只配置有色、通信两个一 级行业，2025 年年初至 12 月 23 日区间回测收益率将超过 80%。

2025 月度行业打分表结论和表现回顾

我们于 2025 年 5 月底开始稳定发布《板块轮动月报》产品（此前相关报告发布并不规 律），其中《月度行业打分表》是做出中短期行业比较结论的重要依据。其思路是简化多因 子模型，从景气、估值、拥挤、动量、产业资本、北向资金六个维度的评分出发，以适合 当前宏观和市场环境的动态权重计算各行业加权平均分并进行排序，作为指导行业比较研 究方向的提示工具。

整体评价：打分排名基本把握今年强势板块

对 30 个中信一级行业每月综合得分排名取算术平均，靠名前 10 的行业依次为通信、 电新、有色金属、非银金融、电子、基础化工、机械、银行、计算机和钢铁。平均排名靠 前的行业基本反映了今年的强势板块，几大主线均名列前茅，例如以通信和电子为代表的 算力链条、以有色金属为代表的资源品链条、以电新为代表的固态电池链条、以机械为代 表的机器人链条，甚至包括红利缩圈后的银行。

主线一：通信复盘

针对主线一：通信的仓位复盘。领先性案例包括 6 月开始对其的持续性配置，而滞后 性案例在于未在 10 月及时减配。

根据 12 月行业打分表的细项，导致通信行业排名下降的原因为拥挤度的恶化（得分为 -0.6），而非边际景气度的下降（基本面景气度的得分为 0.3，排名较高）。若投资人对 AI 的叙事依然有坚固的置信度，很可能依然选择持有到年底。这种主观调节可以通过调高基 本面附加分得到体现。

主线二：有色复盘

领先性案例包括 8 月、10 月对其的配置，以及 11 月对其的减配。但遗憾的是，由于 频繁交易使得组合错过了 6-7 月的超额收益。

进一步回顾，6-7 月行业打分表中，有色排名跌出前五（仍在前 1/2）其实是颇为可惜 的，其原因主要是有色拥挤度和边际景气度因子的短暂扣分带来的客观排名的下降，以及 其他非主线行业交易性因素得分改善带来的排名上升，比如非银的低拥挤度加分。 反思之下，若当时我们对稀土、黄金、铜的基本面叙事有更多研究和信心，我们完全 可以通过将基本面共振附加分加满的方式使得有色金属的综合排名始终位于前五，从而拿 住主线，增强收益。后视镜中理解其大逻辑并不难，这包括：美元降息周期下，铜金的金 融属性，算力对铜的额外需求，以及中美博弈下稀土的重要地位等。未来在望远镜中能否 深刻理解其他行业的核心逻辑，取决于我们对基本面数据的跟踪和主流资金叙事语境的了 解。

编辑：火腿肠