2025年专题研究：票息资产何处寻？

城投债：重点关注 AA & AA(2)级、粤苏浙川皖京城投债投资机会

城投债方面，剔除永续债，从 2025 年 12 月 19 日的平均行权中债估值收益率来 看，当前 3Y 以内城投债收益率整体处于相对较低水平，可重点关注隐含评级 AA 及 AA(2)级公募/私募城投债，收益率在 1.79%-2.32%左右；AA-级城投债收益率 在 2.07%-2.79%左右，当前化债周期下，可结合自身风险偏好，适当下沉。

分省份来看，结合区域基本面情况，对于公募债，可重点关注江苏、四川、湖 北、安徽、湖南等省份，收益率在 1.77%-2.18%；对于收益要求更高的投资者可 关注江西、河南、重庆、山东、天津、四川等省份的私募债，收益率在 1.93%- 2.53%。

为相对更为精准进行选择，我们对各个省份不同隐含评级城投债的收益率进行 统计。 公募债中，可关注北京 AA、四川 AA(2)、安徽 AA(2)、广东 AA、江苏 AA(2)、浙 江 AA(2)等品种城投债投资机会,收益率分布在 1.77%-2.26%；私募债中，强经 济省份的各级别收益率普遍在 1.81%-2.40%左右，收益率超过 2.4%的省份中可 关注陕西 AA(2)、天津 AA 等品种。

城投永续债方面，公募债收益率分布在 1.77%-2.50%左右，私募债收益率分布在 1.85%-2.62%左右，可重点关注隐含评级 AA、AA(2)公募城投永续债的投资机 会，收益率分布在 1.83%-2.32%左右。

分省份来看，结合区域基本面情况，可重点关注公募永续债投资机会，广东、 浙江、江苏、北京等区域可关注，收益率分布在 1.75%-2.20%左右。

产业债：优选国企产业债

产业债方面，剔除永续债、违约或展期主体债券，从 2025 年 12 月 19 日的平均 行权中债估值收益率来看，国企产业债收益率分布在 1.65%-3.41%左右，民企产 业债收益率分布在 1.61%-3.48%，当前相同评级、期限的民企产业债相较于国企 产业债利差较窄，当前民企产业债的风险收益性价比偏低，可优选国企产业 债。

分行业来看，国企公募债中，可关注房地产、钢铁、农林牧渔、建筑装饰等行 业，隐含评级的 AA+平均收益率分布在 1.67%-2.13%，可从中选择盈利能力相对 较好、景气度高的行业及当前经营相对较好的产业债进行投资；对于有一定收 益要求的机构，可关注国企私募产业债投资机会，机械设备、房地产、社会服 务、计算机等行业隐含评级 AA+品种平均收益率分布在 1.80%-2.32%，可从中进 行优选。

地产债方面，行业政策层面，今年以来仍强调“止跌回稳”，一线城市住房政策 再度有所放开，从行业本身情况来看，房地产投资开发及新房销售数据仍有待 回暖，房企基本面仍有较大修复空间。11 月下旬，万科超预期寻求展期，引发 市场对地产债的再度审视，估值及流动性风险成为继信用风险后的又一大关注 点。结合当前房地产行业及债券市场整体环境，地产债投资更需强化基本面研 究，聚焦优质国央企地产债。 钢铁债方面，年内钢铁行业基本面相对尚可，盈利能力略有好转，从当前收益 水平来看，主要钢企债券平均收益率分布在 1.63%-3.81%左右，可选经营情况相 对较好的国有钢企进行投资，民营钢企需留一分谨慎，重点关注其盈利能力及 现金流情况。 煤炭债方面，年内煤炭行业盈利能力有所弱化，下半年随着反内卷行业生产调 控及需求端支撑，煤炭价格有所回升，但整体盈利端的提升可能还需一定时 间。当前主要煤企债券平均收益率分布在 1.67%-2.89%左右，推荐大型优质煤企 债券进行配置。

产业永续债方面，国企公募产业永续债中，隐含评级 AA 及以上的平均收益率分 布在 1.73%-2.53%，估值相对较低；民企公募产业永续债估值相对更高，普遍在 2.0%以上，但需警惕信用风险。

金融债：商业银行次级债安全与收益兼备，可优选城商行次级债

金融债方面，各类金融机构发行的普通债的估值收益率明显低于对应期限品种 的次级债的收益率。金融机构普通债方面，可重点关注 AA 级证券公司普通债， 收益率在 1.76%-2.30%左右；次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较 为可控，在安全性和收益上兼备，建议重点关注商业银行次级债，AA 级收益率 在 1.75%-2.09%左右，AA-级在 1.84%-2.44%左右，可优选优质区域、经营情况 相对较好的城商行。