2026年度策略：在下一个台阶等政策，结构和分化是主旋律

2025基本面回顾

销售：2025年新房成交继续收缩，销售额已回落至2015年水平

全国商品房销售自2021年走过大周期拐点后进入长坡下行周期，逐年下台阶，只是台阶下的大与小。2025年1-10月全国商品房销售面积 7.2亿方，同比-6.8%，量能上回到2009年的水平；销售金额6.9万亿元，同比-9.6%，量能上已经回到2015年的水平。

销售：新房上年Q4基数高且无大政策刺激，成交走弱压力大

成交量：一季度在上年”924”政策余温的推动下，中指百城住宅销售额同比增长6.3%；二季度政策效力减弱，加上二手房价格下行对新房造成冲击，引发购房 者观望情绪，百城销售额同比降低10.6%；三季度新房市场进一步降温，百城销售额同比降幅扩大至15.1%；四季度面临上年同期高基数压力，10月和11月百城 销售额同比分别下降33.4%和44.4%。累计来看，1-11月成交金额同比下降14.5%，我们认为尽管部分城市有新规产品入市的加持，但是受制于新的好去化部分 供应量萎缩的约束，在无大力度政策刺激的情况下，成交同比走弱压力较大。

成交价：根据统计局70个大中城市价格指数，2025年1-10月新房价格累计下跌2.4%，自2021年高点至今已经下跌11.9%，已跌回至2018年末、2019年初的水 平，但考虑到好房子入市以及成交结构向核心城市聚焦的趋势，我们认为实际成交价格已回退至2019年之前。虽然房价跌幅较2024年（同比下跌5.7%）有所收 窄，但从历史经验看，全国层面价格的企稳依赖于量能的企稳复苏，现阶段难言价格真正止跌。

销售：二手房成交逐季回落，好房子冲击下价格跌幅深化

成交量：二手房交易量受政策波动影响，上年“924”政策将二手房交易量推至历史高位，2025年一季度政策余温持续释放，23城二手房成交套数同比增长 24.2%；进入二、三季度，缺乏新增重磅政策加持，叠加前期积压需求逐步消化、新房新规项目入市分流客源，市场热度逐步回落，二季度成交套数同比增幅收 窄至0.6%，三季度同比转降1.7%；四季度面临上年同期高基数压力，10月成交套数同比减少19.1%。累计来看，1-10月成交套数同比增长3.6%，但受四季度高 基数与市场需求偏弱双重影响，全年成交同比大概率由正转负。二手房交易量同样也是被政策所驱动，前高后低，但全年交易总量相较于四五年前始终在高位， 但是价格下跌导致二手房交易总金额承压。由于我国没有全面征收房产税，二手房市场不是仅仅讨论相对高位的量就够了，最重要的是价格。

成交价：二手房价格端延续以价换量的走势，除了受宏观市场环境走弱的影响，更面临新规下“好房子”的结构性冲击，导致2025年的跌幅包含了市场自然调整 跌幅+好房子冲击的跌幅。根据统计局70个大中城市价格指数，2025年1-10月二手房价格累计下跌4.6%，自2021年高点至2025年10月已经下跌20%，价格水 平已跌回至2016年中期的水平。

拿地：2025年土地成交在低基数上继续萎缩

2025年土地成交在低基数上继续萎缩，面积相关指标中周期承压。2025年1-11月，300城宅地出让金1.5万亿元，同比减少1.5%，同比由正转负；土地推出及成 交面积仍延续缩量态势，推出建面为3.5亿方，同比减少17%，成交建面为2.3亿方，同比减少11.7%。与历史相比，成交金额已回落至2015~2016年的水平，成 交建面为近十五年同期最低。

分土地性质看，涉宅地块成交同比表现金额略优于全部性质的土地成交。2025年1-11月，300城全部性质土地出让金为1.9万亿元，同比减少5.4%；推出建面为 12.7亿方，同比减少12.7%；成交建面为9.6亿方，同比减少9.5%，宅地由于开发周期较为可控，回款预期相对明确，更受房企青睐；而工业、商业等非住宅用 地回报周期长、不确定性更高，且受产业布局调整等因素影响，成交热度较低。

销售：头部销售排位经历多轮洗牌后现已相对稳定

观察典型房企近七年来销售排位变化（参考克而瑞 百强房企销售榜单），可以发现2022年起至今排位 已呈现出头尾相对稳定、中段突围与淘汰并存的局 面。其中，TOP15排位经历多轮洗牌后现已相对稳 定，“保中华”坐稳第一梯队近两年；此外，滨江 及龙湖为前十五阵列中仅有的两家民营房企，于行 业 周 期 波 动 中 展 现 出 较 强 发 展 韧 性 。 中梯队 （TOP16-100）格局变动仍未停止，一是部分如城 建发展、上海城投、浦开集团、联发集团、国贸地 产、象屿地产等地方国企展现出较强品牌优势与修 复能力，于逆势中不断巩固市场份额；二是如中国 铁建、中国电建、中国中铁等非传统房企以自身基 建国央企的资源调配能力及产业协同资源突出重围， 在市场窗口期抓住机会实现梯队跃升；又如深铁置 业、厦门轨道等轨交系在土地资源获取、全链条开 发等方面具有天然优势，叠加资金实力与品牌背书 使得其逐渐在房开市场中占优。虽然也有少量民企 重新入市竞争，但多数top101-200常客房企或因市 场需求萎缩又或因自身出险而难以走出销售排位不 断下滑直至跌出榜单的困境。

我们复盘了日本房地产在上世纪所经历的70、90年 代两轮房地产危机，发现其穿越地产周期的房企与 我们剩余的市场玩家特征有一定互通之处：日本房 企主要分为6类，分别是前财阀的直系房企、铁路系、 综合商社系、制造商社系与总承包商社系、金融商 社系、独立房企；其中制造商社系与总承包商社系、 铁路系与上述我国正在突围的基建系、城投系与轨 交系房企相似。

政策回顾

政策：全年无大政策出台，政策效果有望提高

2025年，中央和监管部门频繁发声释放积极信号，并持续落地具体举措，“止跌回稳”“收储”“好房子”“房地产发展新模式”等成为大家关注的焦点。地方 层面积极响应，一线城市北京、上海、深圳先后调整限购和信贷政策,释放部分购房需求。但整体来看，政策力度较为温和，对市场预期和购买力的刺激力度相对 有限，叠加居民对收入和房价的预期谨慎，政策边际效应持续递减，目前未能扭转市场趋势性走弱态势。

北京：8月新政后当月成交量环比增幅微弱，二手房价格延续跌势

新房：8月北京商品住宅销售面积33万方，同比-42%，环比+1.7%。8月8日，北京五环外解除限购虽带动当月成交量环比微增，但政策力度温和，且2024年多 轮政策后需求已释放，新政边际效果有限。成交均价环比降幅放缓，我们认为得益于核心区改善房源供应增加的结构性原因。

二手房：成交端小幅增长后回落，8月新政带动成交小幅回升，当月二手住宅成交1.3万套，同比降6%、环比增4%；9月续涨至1.4万套，同比涨6%、环比增4%； 10月回落至不足1.2万套，新政效果短暂且有限。价格端延续下行趋势，二季度以来二手房价格指数加速下跌，6月-10月基本保持月均超1%的跌幅，新政未能减 缓跌势。挂牌量攀升加剧价格压力，根据中指统计，截止2025年10月，头部中介北京市二手住宅存量挂牌套数为14.9套，同比增加13%。

上海：新政短期带动成交回升但10月回落，二手房继续以价换量

新房：8月25日上海新政后一周，上海商品住宅销售面积环比提升34.9%至24万方；9月随着“金九银十”旺季到来，房企供应大增带动成交上行，当月销售面积 97万方，同比+16%，环比+22.2%；10月销售量回落至79万方，同比-38.3%，环比-18.6%，回归新政前水平，政策效果短暂释放后市场显现疲态。价格端， 新房价格指数逐月上涨，2025年截止10月价格指数同比增5.6%，主要因为政府为提升房企拿地意愿，增加了核心区地块供应，这些项目入市推动成交均价上涨。

二手房：上海新政后二手房修复程度不及新房，8月最后一周二手住宅成交套数环比增14.4%至4164套，9月成交1.8万套，同比+43%，环比+6%；10月市场重 新转冷，成交1.6万套，同比-22%，环比-8%。价格自5月起步入快速下跌通道，5-6月单月跌幅0.7%，7月扩至0.9%，8-9月进一步增至1%，新政对市场情绪提 振有限，叠加挂牌高位，市场持续以价换量。9月叠加新政后成交小幅回暖的影响，挂牌量环比减少3610套至11万套(头部中介数据），10月市场预期走弱，挂 牌量回升至12万套。

统计局指标预测

销售预测：统计局与中指口径对比

我们采用中指百城销售口径，包含4座一线城市、29座二线城市和86座三线城市，合计119城。观察往年中指百城与统计局全国新房销售单月同比的走势，同比变 化的趋势基本同步，只是中指口径同比波动幅度相对更大，统计局数据相对平滑。基于此，我们根据中指口径作销售预测，再除以一个权重得到全国销售的预测值。

2025年下半年新房市场加速走冷，行业仍处于下行趋势中。2024年9月以来房地产政策在中央、地方进一步深化，全国销售降幅整体有所收窄，在统计局、中指 两个数据口径下单月同比短暂出现转正。但政策效用随时间逐步降低，2025年以来市场再度下行，下半年有加速走冷迹象。

销售预测：预计2026年销售面积同比-7.7%，销售金额同比-9.3%

预计2026年商品住宅销售面积6.69亿方（-7.7%），商品住宅销售金额6.67万亿元（-9.3%）。全业态方面，预计全国商品房销售面积7.99亿方，商品房销售金 额7.59万亿元。

预计2025年全年销售降幅仍达双位数，主要是考虑到2024年9月以后基数明显抬升，而2025年下半年市场在没有有力增量政策的支持下，市场有加速走冷迹象， 以及11月房企新推供货规模也低于季节性，我们预计全年销售累计同比降幅较1-10月仍会扩大。

预计2026年全年销售继续下滑一个台阶。趋势看，目前依然处于大级别的下行周期中，尚未见到明确的趋势反转。需求看，购房者普遍持谨慎态度，央行调查报 告显示，2025年三季度城镇储户对房价悲观的占比已回到2024年三季度的水平，乐观占比不足10%。也有购房者正在等待增量政策。供给看，库存去化是大部 分房企核心的目标，全国土地市场整体低位徘徊，叠加2026年房企拿地或更加谨慎，明年全国层面新推供应或进一步走低；2026年除了少部分房企尚有部分核心 地段货源待加推，未来核心城市整体新增供应规模或相对趋紧，也较难支撑全国层面销售数据的表现。因此我们预计2026年新房销售规模继续下滑，考虑到基数 已较低，给予降幅小幅收窄的预期。

报告节选：

编辑：火腿肠