2026年宏观经济及资产配置展望：宏图新启，升维致远

十五五开局之年的国内经济展望:宏图新启

外需层面，虽有贸易摩擦扰动，但出口仍彰显较强韧性，1-11月顺差规模累计1.08万亿美元，同时带动工业生产相对稳定。内需层面，Q3开始投资增速明显下滑；与H1相比，高基数压力下社零增速中枢回落，不过服务零售额保持稳定增长。2025年目标完成难度不大。Q3GDP累计同比5.2%，2025年完成5%的增长目标已是大概率事件。

以旧换新品类对社零增速的拉动边际放缓。1-11月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及3.6亿多人次， 平均6944元/人，杠杆率在8倍左右。以旧换新品类占整体社零的比重仍然在20%左右，但增量上受到高基数的影响。 服务零售增速相对较高。1-11月，服务零售额累计同比5.4%，高于社零增速1.4个百分点，2025年下半年以来，两者增速 差逐步扩大。

居民消费率=居民最终消费支出占国内生产总值的比重。2023年，中国居民消费率为39.57%，低于全球以及主要发达国家 水平，也低于泰国、越南等发展中国家水平。 居民消费率=(居民可支配收入/GDP)*(居民消费支出/居民可支配收入)=居民消费能力*居民消费倾向。以五年为一个维度， 居民消费倾向现阶段相对偏低。

人均GDP超过1万美元后，服务消费的增长速度加快。据发改委，预计到2030年居民服务消费支出占消费支出的比重有望达 到55%左右。 提高服务消费的三大抓手：1.扩大优质服务供给：包括养老、托幼、家政、医疗、文化旅游、入境消费等。2.提高居民消费 能力：服务消费收入弹性系数更高。3.有时间、有场景消费：落实带薪休假等制度、扩大消费基础设施建设。

服务业规模不断扩大。2012年起，服务业增加值占GDP比重持续高于工业增加值，2024年为56.75%，同期美国为79.68%。 服务业消纳就业比重高于制造业。2024年第三产业就业比重达到48.8%，高于第一产业的22.2%和第二产业的29.0%。 服务消费的内循环：扩大服务消费——服务业企业、就业收入增长——居民服务消费增长（收入弹性系数>1）。 11月26日，《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》印发，提出到2027年，消费品供给结构明显优化， 形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点。预计2026年社消费品零售增速4.0%，服务零售额增速6.0%。

受反内卷、贸易摩擦、国内产业链结构调整等影响，固定资产投资自2025年Q3开始明显下滑。截至11月，固定资产投资完 成额累计同比-2.6%，剔除房地产开发投资的累计同比为0.8%。 基建、制造业、房地产三大分项隐含的当月同比增速均转负，历史上并不常见。

反内卷、企业利润（PPI）、新兴国家的工业化建设（产业链重构）均对制造业资本开支造成影响。2025年11月，制造业投 资累计同比1.9%，2024年全年9.2%。  行业层面，运输设备、汽车制造、农副食品、通用设备、纺织、食品制造、金属制品增速高于整体制造业。部分行业投资增 速回落受高基数影响。

“十五五”规划建议中强调，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强 国、网络强国，保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。  政策性金融工具涵盖对高技术制造业的支撑；PPI推动利润增速回升，预期向好，利好制造业投资；AI、高端装备制造为代 表的高技术制造业投资在科技革命以及安全的视角下维持较高增长；设备更新投资虽然边际减弱，但仍有支撑。  预计2026年制造业投资增速或回升至6%左右。

国内政策展望:升维致远

虽然社零及固投增速因统计口径差异，无法完全反应消费以及投资的情况，但也已连续两年低于GDP增速。 中央经济工作会议中提及扩内需的增量信息：1.推动投资止跌回稳。2.制定实施城乡居民增收计划。3.优化“两重”、“两 新”政策。

2024年7月30日，中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争，畅通落后低效产能退出渠道；2025年7月，中央财经 会议再次提出“解决企业低价无序竞争”，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。 7月3日工信部主持召开的第十五次制造业企业座谈会明确，依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争。钢铁、水泥、电池、 塑料加工等多个行业协会也陆续发起了反内卷号召。

当前产能利用率水平以及分位数水平均偏低的行业主要包括：化工、医药、食品、煤炭开采、非金属矿物制品等。 当前价格水平偏低的行业包括：煤炭开采、油气开采、化学纤维、非金属矿物制品等。分位数水平偏低的行业包括：医药、 通用设备、专用设备、汽车、食品等。

财政前置节奏延续。2025年专项债发行节奏前值，预计这一趋势在2026年将得到延续。 新增专项债中用于化债的比重较高。2025年年内，新增专项债内用于化债的规模达到1.37万亿元，明显超出8000亿元的安 排规模，占整个新增专项债的比重接近30%。从当月占比来看，下半年化债的比重有所提高。 预计2026年新增专项债规模将适度增加2000亿元至4.6万亿元。

中央经济工作会议指出，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。投向上关注投资于物和投资于人的紧密结合。 预计2026年狭义赤字率目标仍维持在4%左右的历史相对高位水平，体现财政更加积极的定调。 预计2026年超长期特别国债适度增加2000亿元至1.5万亿元。“两重”项目以及“两新”补贴将优化，或扩展至服务消费。 预计2026年广义赤字率9.5%左右，略低于2025年9.9%左右的水平。若2026年继续发行5000亿元特别国债用于补充国有 大型商业银行资本金，则广义赤字率水平基本持平于2025年。

海外经济政策的"冰与火之歌"

2025年经济复盘：美国经济分别在一二季度受进口和库存扰动，呈现大幅度波动。与此同时，AI科技相关投资对GDP增长贡献大 幅上升，而其他消费和投资则相对放缓，经济增长呈现出K型分化。

2025H2经济预测：美国三季度经济受个人消费和出口增长影响而展现出强劲动力，但CBO计算美国政府关门6周会对当季GDP产 生1.5个百分点的拖累，因此我们预计美国四季度GDP增速或下降至2.1%，即2025全年经济增速或在2.2%附近。

2026全年经济预测：三点主线索：（1）全市场或迈入补库存阶段（2）科技投资持续发力（3）财政货币的双宽。

当前美国或处在被动去库存周期，回顾过去五年库存周期时间线，美国在2026年或进入下一阶段——主动补库存周期，届时美国 经济增长或随之缓慢进入复苏阶段。结合科技投资的持续拉动以及“财政货币双宽”对2026年美国中期选举的“护航”，我们预计 2026年全年经济环比折年增速或有望超过2025年预测值（2.2%）与2024全年经济增速2.8%持平。

居民消费：在2026年或保持近一年中枢震荡。（1）积极方面——2026年受财政货币“双宽政策”逐渐实施，美国消费者信心 或触底反弹；同时，2025年一季度低基数影响亦或拉动居民消费呈现上升回暖的趋势。（2）消极方面——美国就业时薪增 速自2022年之后不断回落（教育医疗等低收入行业时薪增速回落尤其显著），就业市场持续疲软或导致居民收入下滑，对 消费起到压制效果。主导居民消费的关键在于财政补贴以及税收减免能够填补居民工资增速回落留下的缺口。

私人投资：AI科技投资仍强——我们预计2026年AI投资或仍是主旋律，广义AI投资（包括科技基础设施以及电力）或在短 期内令投资K型分化进一步走阔，CAPEX或迎来后周期阶段，并向OPEX周期过渡；建筑类投资逐步转暖——2026年建筑 类投资或受到美国货币政策由中性转向宽松、住宅新房销售回暖、以及广义AI基建投资持续加码影响而逐步回升。

报告节选：