（一）海外市场冲击放缓，A 股或将提振
海外市场扰动市场的各类因素，近期已在逐步缓解。海外冲击下中国资产已 调整出性价比，随着美联储降息悲观预期、“AI 泡沫”等压制全球风险偏好的关 键因素迎来缓和，中国资产有望凭借自身逻辑迎来修复。 一方面，美国近期发布的就业和物价数据没有引发更多悲观情绪，反而为联 储进一步宽松提供更多想象空间。近期美联储降息落地后，市场仍在等待就业和 物价数据验证对美联储未来宽松的进一步指引。美国 11 月失业率略有回升、CPI 数据大幅低于预期，市场继续定价软着陆。此外，特朗普表示下一任美联储主席 “需支持大幅降低利率”，为美联储进一步宽松打开想象空间。往后看，关键数据 验证期过后，中长期的宽松叙事有望主导资产定价。
另一方面，日本加息靴子落地且表态并不鹰派，此前市场对于套息交易平仓 冲击流动性的担忧缓解。日本如期加息 25bp，由于此前市场预期已较为充分，叠 加今年以来美元错配敞口已显著收敛，市场此前担心的套息交易平仓风险并未出 现。并且，由于植田和男并未给出加息路径，鹰派程度不及预期，导致日元在加 息落地之后反而出现贬值。往后看，植田和男暗示明年上半年物价偏弱，因此本 轮加息后可能仍需要几期数据再做观察，预计日央行下一次加息的时间点为明年 年中到下半年。
与此同时，全球流动性有望延续宽松。基于放缓的就业市场以及特朗普的“化 债”诉求，当前至 2026 年底美联储大概率至少还有 3 次降息。在美国政府债务 总量难以压降的现实约束下，为弥补除关税和 DODGE 计划缩减规模外的收支缺 口，特朗普只能通过推动利率水平下行来压降利息支出规模，因此，特朗普大概 率将通过行政手段以放大美联储的宽松空间和节奏。今年 12 月，特朗普即可推动 亲信担任“影子主席”，目前三位热门的美联储主席，包括沃勒、沃仕和哈塞特均 是偏鸽派的代表，明年 1-2 月，若库克被罢免，则特朗普可以掌握理事会的多数 席位，进而间接影响地方联储主席的任免和行为，并最终实现对联储决策的影响。
展望后市，全球流动性预计将延续宽松。因此，海外因素对国内市场的冲击 相对有限，反而可能受益于宽松的全球流动性环境、弱美元趋势，以及与全球 AI 产业发展浪潮的共振，这些因素有望对 A 股市场形成提振。
（二）国内市场盈利修复趋势凸显，基本面有望迎来改善
展望 2026 年，名义经济的修复有望为上市公司盈利改善提供支撑。今年前 三季度，国内 GDP 整体依然呈现“实际强而名义弱”的特征。今年国内前三季度实 际 GDP 同比 5.2%，在全球主要经济体中排名前列，也是市场得以显著修复的重 要基础。但另一方面，前三季度名义 GDP 同比仅 4.1%，成为市场微观体感仍较 差的重要原因。 2026 年，GDP 平减指数和名义增长的修复方向均相对明确。参考 IMF 最新 预测，2026 年以美元计价的中国名义 GDP 增速有望达到 6.45%，较 2025 年的 3.46%明显抬升。而根据兴证宏观团队的估算，“反内卷”和其他呵护政策作用下， 2026 年通胀有望延续温和修复格局，至 2026 年底 CPI 和 PPI 同比有望回升至 0.4%和-0.9%。按 60%和 40%的权重估算，则 2026 年 GDP 平减指数有望回升 至-0.12%，较当前的-0.72%有望显著改善。
名义经济复苏与价格水平回升，有望共同支撑基本面进一步改善。通过对 2025 年前三季度的业绩进行拆分，可见更能反映真实需求的总收入已企稳回升， 但全 A 非金融企业的毛利率仍在下行，表明价格因素仍是当前盈利的主要拖累。 不过，自下半年以来，在“反内卷”等政策引导下，部分周期资源品价格已出现修复， 并带动相关行业的毛利率改善。展望 2026 年，随着 PPI 整体延续上行趋势，全 A 非金融企业的毛利率也有望逐步企稳，并推动整体盈利重回增长轨道。
多项盈利的先行指标已释放出积极信号，新增中长期贷款、M1 同比等宏观 领先指标走势也持续向好。展望 2026 年，随着“反内卷”政策继续落实，配合需 求端逐步改善，价格因素有望成为企业盈利复苏的重要推手，带动整体利润迎来 显著回暖。
（三）十五五五规划 下，市场有望迎来全方位上行
2026 年作为“十五五”开局之年，政策“促转型、稳增长”诉求较强，进一 步赋能牛市逻辑。本轮市场向好的中长期叙事，在于市场对于大国崛起、经济结 构性转型的信心和决心。本次“十五五”规划对于未来五年政策定调和高质量转 型的积极表述，有助于提振市场信心、凝聚市场共识，进一步夯实市场“长牛” 逻辑。 结构上，“十五五”规划建议明确了产业发展的思路，传统改造与发展新兴并 重。包括固本升级（优化提升传统产业）、创新育新（培育壮大新兴产业和未来产 业）、扩容提质（促进服务业优质高效发展）、强基增效（构建现代化基础设施体 系）。
并且，参考历史经验，“十五五”规划开局之年对于顺周期形成较大提振。回 顾历史，近三轮五年规划第一年都是周期大年： “十二五”第一年（2011）：尽管随着“四万亿计划”刺激效果的逐渐消退， 2010 年开始 GDP 增速逐渐下滑，但 2010-2011 年海外持续宽松，叠加 楼市火热，大宗商品价格仍大幅上涨。 “十三五”第一年（2016）：经历 2015 年股灾冲击后，2016 年随着经济企 稳复苏、需求回暖，叠加政策推动供给侧改革，国内商品价格大幅上涨。“十四五”第一年（2021）：新冠疫情带来的供给冲击，叠加全球流动性大 放水，导致物价大幅抬升，与此同时国内“双碳”革命加速落地，进一 步加剧了商品价格的上行。
因此，展望明年，（“十五五”规划下有望对众多板块形成拉动，助力市场全方 位牛市。传统周期板块有望在价格回升、反内卷拉动、需求端刺激的共振下演绎 出更强有力的行情。市场有望从今年 TMT 一枝独秀的“结构牛”，转向结构更为 均衡、各板块齐头并进的、更全面的牛市。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
