2025年美股2026年投资策略：对比互联网泡沫，AI浪潮走到哪了？

互联网泡沫起因：资金潮正逢好故事

1.1 历史背景：和平、自由、发展

军事：长期和平，军费下降

90 年代，美国进入历史上少有的一段较长的，“相对”和平的时代。从1991年海湾战争到 2001 年阿富汗战争间，美国没有直接且深度地介入一场主要战争。

长达 44 年的冷战（1947-1991）在 90 年代初画下句号。这令美国从军备竞赛中解脱出来。90 年代，美国联邦政府军费开支从 1990 年的3250 亿美元附近最多下降至 1996 年的 2880 亿美元附近。

贸易：按下自由贸易加速键

1989 年 1 月 1 日，加拿大-美国自由贸易协定（CUSFTA）生效；1994 年1月1日，该协定进一步纳入墨西哥，升级为北美自由贸易协定（NAFTA）。该协定在美国、加拿大、墨西哥三国之间建立了覆盖农产品、工业品、服务贸易以及投资的自由贸易框架；并设有配套的知识产权保护和争端解决机制。NAFTA 的诞生意味着国际贸易自由化进入高速发展期。

随着贸易自由化的推进，美国的贸易逆差在 90 年代进入单边快速上行的趋势。1990 年，美国的商品贸易逆差在 1000 亿美元附近；到1999 年，该数字已经上升至约 3300 亿美元。

税收：增加富人与企业的缴税比例

1993 年，新入主白宫的克林顿推出《1993 年综合预算协调法案》（OBRA-93），该法案的非官方别名——“财政赤字削减法案”精准概括了其核心方针。该法案提出了一系列加税计划，主要包括：个人所得税、企业所得税、燃油消费税等。

一系列政策显著提高了联邦政府的税收：个人所得税从1990 年的4700 亿美元增长至 1999 年的 9000 亿美元；企业所得税从 1990 年的950 亿美元增长至1999年的 1900 亿美元。

社会福利：授人以渔，不养闲人

克林顿在竞选时提出“结束无条件福利”，这个口号以《1996 年个人责任与工作机会法案》（PRWORA）兑现。该法案设置了五年的终身福利领取上限，并要求领取福利的家庭在时间限制内以某种形式参与到工作（至少是求职或职业培训）中。《1998 年劳动力投资法案》（WIA）设置了帮助贫困人口提高求职竞争力的配套体系，如提供就业服务、职业培训、求职咨询等服务。

整体上，这一系列法案秉承“授人以渔”的救济思路，拒绝无条件救济懒人，缓解了社会福利的支出压力。据统计，美国领取救济的家庭数量从1994 年开始回落；至 2005 年，数量累计下降 60%（Brookings 数据）。已育女性劳动参与率提高；中低收入水平家庭收入显著增长；社会福利支出显著下降。

1.2 资产端：股债均面临资产荒

军费下降，税收上升以及削减社会福利共同指向一个结果——财政赤字削减乃至产生盈余。1990 年，美国联邦政府的经常性收支差约为赤字2000 亿美元；1993年起，赤字开始收窄；1998 年，联邦政府实现经常性收支平衡；随后在1999年盈余约 700 亿美元。

从实体经济的角度看，财政的盈余意味着经济处在稳健可持续的运行状态；但从金融市场角度看，财政赤字的大幅收缩乃至盈余则会带来美债的资产荒。美债的来源是联邦财政赤字——当联邦政府创造赤字时，它必须通过发债来填补亏空，美债总量将随之增加；当联邦政府缩小赤字，乃至创造盈余时，它将降低美债净发行量，甚至进入偿还美债的状态，从而导致美债的市场流通量减少。上述只是美债的“名义量”，若要考虑“实质量”（参考我们的“实质性供应量框架”），美债的资产荒将更加严重。当联邦财政赤字大于联邦政府利息支出时，美债才能形成“实质性”的增量供应。这是因为，若赤字等于利息支出，那么净增美债能被现有持债者以利息收入全额认购，增量资金便无法购得美债。如果我们带着这个思路去刻画美债的实质性供应量曲线，便可以发现：90年代初，美债的实质性供应量增速以 0 轴为中枢波动，这意味着在满足利息复投之外，美债几乎没有增量供应；1993-2000 年，美债实质性供应量加速下降；2000年末，美债实质性供应量同比增速达到-14.0%的二战后最低水平，这意味着美债的供应非常匮乏。 整个 90 年代，联邦政府共计支出了 3.3 万亿美元的利息，而美债的规模仅增加了1.7 万亿美元。即美国联邦政府实质性地“收回”了约1.6 万亿美元的美债。在情况最为突出的 1999 年和 2000 年，联邦政府支付了每年约3500 亿的利息，并分别结清了 300 亿/2800 亿的债务，实质收回约 3800 亿/6300 亿。“收回”了约 1.6 万亿美元的美债等于向市场释放了1.6 万亿美元的资金。这对股票市场意味着什么呢？ 作为参考：90 年代美国企业总上市股权平均为 7.4 万亿美元；全美上市股票总值从 1989 年末的 3.6 万亿美元增至 1999 年末 16 万亿美元。也就是说，即使是处在互联网泡沫巅峰的 1999 年末，这些钱也足以买下 1/10 的美国经济。

同样处于“实质量”负增状态的还有美国权益类资产。1984 年，美国实体企业股权发行与回购的格局开始被长期扭转，形成回购量＞增发量的局面。实体企业股权的实质量进入负增状态；1991-1993 年，整体股权实质量出现阶段性正增，但随后从 1994 年开始，实体企业股权回归并维持在负增状态。整个90 年代，实体企业的回购量达近 5000 亿美元，实体企业股票的实质量下降6%。这形成了公司与投资者长期抢筹的局面。

1.3 资金端：存款搬家与外资流入

存款搬家带来非银金融史诗级发展机遇

80 年代后期，在高息、期限错配、滥用投资权限的背景下，美国的存款类金融机构迎来了一个倒闭潮。为挽救市场，美联储在 90 年代初大步幅降息并带动存款利率显著下降。

前有银行信誉蒙尘，后有存款利率骤降，美国居民因而开启了一轮资产再配置。存款在居民增量金融资产中的配置比例从 70/80 年代的31%/24%骤降至90年代的8%；1991-1994 年甚至呈现出存款净减少的状态。

这些资金从银行体系搬家到非银体系（保险、证券），最终很大一部分流入了权益市场。 居民主要通过两条路径将存款搬家至企业股权：首先是共同基金的普及化，而共同基金又有较大的占比投向权益市场；另一方面是养老金快速发展的同时，可投资品种进一步多元化、高风险化，不仅包含共同基金，也包含投资于一级市场股权的风险基金，给权益市场的发展创造了全链路的支撑。

90 年代，美国居民 11%的资金直接流入共同基金，远高于70/80 年代的0%/4%；36%的资金流入养老金，显著高于 70/80 年代的 29%/30%。1991-1994 年是存款搬家演绎的高峰。90 年代，居民处于净卖出企业股权的状态中，这一方面是共同基金替代自行炒股，另一方面是企业持续回购造成的现象。

90 年代，美国居民将超过 1/3 比例的增量金融资产配置投入养老计划。这些养老金主要以 401(k)账户的形式存在。401(k)账户于 1981 年正式落地，作为第二支柱养老，它同时受雇主和雇员的青睐。对于雇主来说，401(k)账户不限定退休后的养老金定期发放金额，仅限定退休前的定期缴存金额，不构成潜在的债务风险；对雇员来说，401(k)账户能递延部分当期所得税，离职后仍可带到下一家公司，可以主动选择投资方向，且账户持仓与净值透明。80 年代后期-90 年代是 401(k)账户的快速发展阶段。1984-1997 年，401(k)账户的活跃账户增长了 4.5 倍；资产规模增长了 13.8 倍；年缴存额增长了7.1倍。

养老金是 90 年代增配权益类资产的重要力量。80 年代，养老金仅1%配置共同基金，这个比例在 90 年代增至 17%。相应地，养老金对债券的配置比例从80年代的 27%降至 90 年代的 20%（以企业债为主）。企业股权配置方面，养老金在90年代整体处于净减持状态（主要源于共同基金替代和企业回购），但在1991-1994年之间，养老金也在稳定且显著地增加企业股权的配置。

90 年代是共同基金发展突飞猛进的阶段，主要是因为共同基金产品在非高净值人群中的快速普及。在此之前，共同基金主要服务高净值投资者。90 年代初，美国共同基金公司开始了全国性推广，一方面是借势存款搬家和401(k)的普及；另一方面是销售与宣传渠道的拓展，包括通过银行销售，投放电视广告等。1991-1994 年，共同基金迎来一个销售高峰；另一个高峰紧随其后，出现在1995-1998 年，当时的公募基金净认购额一度达到年化3000-4000 亿美元，是近些年都不易再现的水平。

贸易自由化加速引入外资投资者

上文提到：克林顿在 90 年代进一步推行全球贸易自由化政策，这在很大程度上创造了美国巨大且稳定的贸易逆差。贸易逆差是美国向海外输送美元的主要渠道，而沉淀在海外的美元成为了重要的美元金融资产购买力。在贸易自由化的背景下，外资对美的经常账户顺差与购买美国金融资产的金额共享同样的增长趋势。90 年代，外资对美的经常账户顺差从80 年代的平均740亿美元稳步增长至近 3000 亿；年化购入的美国金融资产则在90 年代从1600-1700亿美元增至 6000 亿美元附近。

编辑：火腿肠