2026年转债展望：稳在高处，重视盈利

转 债 市 场 回 顾 与 展 望

价格：类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘

回顾转债扩容以来的行情，中证转债指数接近甚至超过沪深300表现得年份有2019年、2021年、2025年。 整体而言，由于转债市场参与者以固收为主，转债的牛市与权益表现+债市资产荒密不可分，而转债相对于权益的表现或需要债券投资者风 险偏好的支撑。

Ⅰ、转债扩容初期

2018年美国发起贸易战引起市场趋势性下行，尤其是下半年权益市场进一步下跌，但由于转债价格已跌破债底，下行空间有限，全年转债凭借其防守属性大幅度 跑赢权益。

Ⅱ、2019~2021年转债牛市

权益方面，这三年清晰地展示了一个完整的周期轮动，股市的主导因素经历了几番变化： 2019年是估值修复，核心是信心的重建和流动性的边际改善，盈利相对 平淡；2020年是流动性狂欢，盈利与风险偏好较弱；2021年则是盈利与政策年，市场在流动性退潮的背景下，依靠盈利与风险偏好（明确的产业政策主线）走出分化行 情。 具体而言，2019年，市场呈现流动性和风险偏好共振的超跌反弹。①流动性方面，经历了2018年深度下跌，年初美联储释放鸽派信号，全球风险偏好回升， MSCI国际指数的A股权重提升，外资大幅流入；国内随着市场情绪回暖，公募基金（尤其是股票型基金）的申购开始活跃，居民资产配置开始向权益市场回流。②风险 偏好方面，经历了两年严厉的金融去杠杆，政策从“紧信用”转向“稳信用”；2018年困扰全年的中美贸易摩擦在2019年出现阶段性缓和，投资者产生对“最坏时刻” 已经过去的预期。③企业盈利EPS贡献微弱。 2020年为流动性牛市。①流动性方面，疫情冲击下，全球央行“大放水”，同时由于中国经济率先复苏，人民币资产吸引力凸显，外资大幅流入A股和港股； “再融资政策新规”进一步推升成长和中小市值公司的估值。②盈利方面，疫情冲击下几乎停摆。③特朗普执政后期，对华科技打压加剧，TikTok、微信等事件接连发 生；同时，2020年是美国大选年，政治不确定性极高。这些因素都显著压制了市场的风险偏好。 2021年市场焦点回到分子端的企业盈利和结构性的政策主题，风险偏好强于流动性。①盈利方面，由于2020年的基数极低，盈利增速跳升，市场从追逐估值扩张 转向寻找业绩确定性高的标的。②风险偏好方面，2021年是“十四五”规划的开局之年，政策明确指向科技创新、产业链自主可控、碳中和等长期战略方向。这催生了 新能源、半导体等贯穿全年的强势赛道，“双循环”新发展格局刺激了消费升级和国产替代的投资逻辑。③流动性政策偏负面。年初出现“小钱荒”以及关于“资本市 场泡沫”的讨论。随经济复苏稳固，宏观政策重心为“防范金融风险”，并且逐步过渡到防范美股崩盘风险。

股市震荡偏强，转债估值反映股市乐观预期，同时纯债和理财的机会成本降低，固收＋发展导致转债供求偏紧，百元溢价率由2019年初的0左右，提 升至2021年末的25%，转债时而跑赢权益。 1）“供给决定需求”的特点显现，转债供给和需求双向扩容，转债增持高峰期一般是银行大盘转债发行较多的时点。 2）2018年在内外因素（中美摩擦、经济下行、货币政策偏松）共同作用下，债市走出一波牛市，十债收益率下行65bp至3.2%。持有转债的机会成 本降低，公募基金、保险等长线资金和年金等绝对收益账户加码布局转债，整体供弱于求。但2020年开始保险资金边际流出，主要由于转债估值性价比下 降以及获利了结。同时高估值下β机会减少，对择券能力的要求提高，公募基金持仓占比大幅提升。 3）市场扩容使轮动策略、摊大饼策略有施展空间，结合个人投资者对中小券投资热度提升，出现“债中茅台”英科转债、妖债炒作、估值偏离正股 等现象，转债赚钱效应出现，投资者预期不断走强，推高转债估值，所以转债开始有自身的估值体系。2019年下半年、2020年二三季度、2021年上半年转 债估值主动抬升，这几个时段也出现了持续多月的转债增持。 4）不提前赎回操作在2019年后越发普遍，2021年条款执行披露新规后更成为常态，延长了高价品种在市场上投资交易的时间，同时也减少了转债估 值由于强赎快速压缩的情况。

估值：稀缺性支持主动抬升，弱资质板块虚高

从百元溢价率来看，一般而言百元溢价率与正股正相关（2020年以来相关系数80%）左右， 2025年整体跟随权益市场波动，但10月末上证指数达到4000点后， 相对于大幅震荡的正股，百元溢价率呈稳步上行趋势，由26%提升至28%，尤其是11月21号伴随权益大跌，百元溢价率提升0.6个百分点，仅次于2022年8月17日的 30.2%以及今年8月26日的29.6%，转债跌幅明显小于正股，估值得到修复，尤其是正股较弱的低价和惰性转债，累计正股跌而转债涨。与前两次（跟随行情被动抬升） 不同的是本轮估值抬升更多是由于避险情绪升温、其他板块止盈、年底资金腾挪带来的主动抬升。 从隐波差来看，2025年正股波动率整体呈下降走势，但转债隐含波动率持续上行，8月转正后基本维持在正值区间，年底保持在5%以上，历史上只有2023年保 持0以上。除了固收＋配置需求这一历史共性原因以外，2025年转债隐波更为强势的原因有：①资本市场改革深化，正股波动率系统性下降。②2025年转债供给下降幅 度较大，由7千亿下降到5千亿，尤其是8月以来收缩提速，4个月减少了1千亿。③2025年的市场主线高度集中于“新质生产力”相关的科技、高端制造等领域（如人形 机器人、AI、半导体）。这些板块的正股波动率本身仍维持在较高水平，映射到转债市场，相关概念的转债成为资金追逐的热点。

转债个券直投 跟随权益挖掘局部景气

经济局部景气—— 2025年双创板块业绩拐头向上

三季度上市公司盈利整体筑底回升，尤其是科创50和创业板，净利润增速大幅领先，AI、半导体、新能源等受益于国产替代、全球市场需 求增长，订单增长明显。 营收方面，科创50和红利增速环比大幅改善。科创50营收继年中底部企稳之后Q3大幅提升9.7pct至9.5%；核心资产、制造业业绩同比由 负转正，红利板块营收大幅好转，沪深300、上证50、红利指数、中证500 2025Q3营收增速分别为1.1%、0.1%、0.4%、0.4%，增速环比提升 0.7pct、3.1pct、6.3pct、1.5pct；创业板增速回落4.3pct至5.1%，小盘营收增速由正转负。

毛利率方面，2025Q3同比2024Q3毛利率提升幅度更大的是上证50（提升1.9pct）、中证500（提升1.4pct）、红利板块（提升1.1pct）。 创业板毛利率同比下降幅度较大，下降3.1pct。创业板、科创50仍为毛利率相对更高的板块，2025Q3毛利率分别为23.9%、23.8%，上证50毛 利率水平逐渐升高，与双创板块差距逐步缩小，2025Q3毛利率为22.0%。

景气度有支撑的具体行业

分行业来看，资本市场向好，非银利润增速保持强势；TMT、汽车零部件在AI加持下利润增速可观；受益于反内卷，钢铁、化工、新能 源、电力设备、汽车利润增速大幅改善，建材连续三个季度保持正增长；军工由于“十四五”订单进入集中交付期以及海外军贸订单持续落 地，利润高增；国际涨价导致有色利润强势。2025Q3归母净利润同比增速为正，且较2025Q2同比增速大幅改善的行业是钢铁（增速环比改 善121pct至203%，下同）、保险（+62pct至68%）、国防军工（＋44pct至48%）、有色金属（+34pct至51%）、基础化工（+26pct至 22%）、电力设备（+24pct至51%）、美容护理（+20pct至7%）、汽车（+18pct至9%）、汽车零部件（+21pct至27%）。此外，证券、保 险连续5个季度保持正增长；新能源、机械设备、建材、TMT(电子/计算机/传媒/通信)连续3个季度保持正增长；家电连续15个季度保持正增 长。其中，新能源、电子、通信、保险近三个季度的利润增速呈上行趋势。 最新工业企业利润及库存数据显示，利润增速较高的行业为有色（33.3%）、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业（32%）、废弃 资源综合利用业（28.6%）、酒饮料茶制造业（13.7%）、电力热力供应（13.1%）、计算机通信等电子设备制造业（12.8%）。库存周期角 度，部分行业底部改善，如黑色金属采选业、煤炭采选。

景气度与估值角度的行业筛选

从基本面来看，近期利润、价格增速较好的行业为贵金属、电子、计算机、 传媒、汽车零部件、军工、电力设备、升级类消费，底部改善的有新能源、钢 铁、化工、煤炭。 其中，从2026年盈利预测来看，钢铁、煤炭、化工在2026年延续修复趋 势；有色金属、贵金属在2026年利润增速有所回落，但高位基础上仍能保持 20%以上的增速；电力设备、军工保持较高增速；2026年TMT行业利润增速或 从2025年超高增速基础上回落；此外，部分可选消费在2026年利润增速预计稳 中有进（美容护理、消费电子）或会有大幅提升（如商贸零售、纺织服装、轻 工制造）。 从估值角度，目前贵金属、电子、计算机、传媒处于历史估值较高水平。

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