行情特征和驱动因素
我国公募 REITs 已从试点逐步迈入常态化发展阶段，近几年发行规模稳步扩容，资产类型持续丰富，2025 年延续常态化发行态势，但规模有所回落。截至2025年 12 月 20 日，2025 年全年发行公募 REITs19 只，规模387 亿元，较2024年高位有所回落。今年以来，新增数据中心、市政供热、农贸市场等“首单”项目，REITs 资产版图进一步拓宽。
2021 年至 2025 年，我国公募 REITs 认购倍数呈现显著波动走势，整体波动由产品供给稀缺性、市场情绪及资产类型收益预期共同驱动。2021 年作为试点起步阶段，网下和公众端认购热度温和；2022 年受益于打新收益显现与产品稀缺性，网下、公众端平均认购倍数飙升至 88 倍、141 倍的阶段峰值；2023 至2024年，由于资产运营不及预期影响市场情绪，认购热度回落，2024 年网下、公众端倍数降至 33 倍、88 倍的相对低位；2025 年初则凭借消费、保租房等优质资产集中发行及二级行情回暖，网下平均认购倍数回升至 150 倍，公众端更是提升至519倍。
首批公募 REITs 上市五年以来，以中证 REITs（收盘）指数为代表的二级市场走势可分为六个阶段：2021 年 9 月-2022 年 2 月，在股债市场赚钱效应下降的背景下，REITs 作为新产品相对吸引力凸显，迎来较大涨幅；2022 年2 月-6 月，受首批产品解禁抛售压力及疫情反复引发的底层资产运营担忧影响，走势小幅回调；2022 年 6 月-10 月，盘活存量资产政策落地、扩募机制初步完善推动市场交易扩募预期，行情再度回暖；2022 年 10 月-2024 年 2 月，前期估值泡沫破灭、疫情及房地产行业疲软拖累底层资产基本面，市场进入长期调整；2024 年2 月-2025年6 月，证监会相关会计指引明确 REITs 权益属性，叠加无风险利率下行，长期配置资金入市推动行情上涨；2025 年 6 月至今，权益市场走强引发股债跷跷板效应，叠加 REITs 运营数据承压，市场迎来阶段性调整。
截至 2025 年 12 月 19 日，中证 REITs 全收益指数年内涨幅+3.2%，表现显著弱于沪深 300 指数（+17.1%）、中证转债（+16.1%），仅优于中证全债（+0.6%）。这一分化的核心原因在于：上半年低利率与资产荒催生的REITs 配置需求在6月前后达峰，随后权益市场走强，触发资金从低弹性 REITs 分流至高收益股票，债市调整又吸引低风险资金转向债市；叠加战配集中解禁、供给扩容与一级高溢价发行导致的一二级价差收窄，以及产权类经营业绩不佳、经营权类现金流修复不及预期的基本面疲软，前期估值泡沫出清压力集中释放，政策利好的长期价值被短期交易层面的利空对冲，进而出现政策越利好、资金越借利好止盈、跌幅反而越大的现象。
我国公募 REITs 自 2021 年上市以来，收益表现介于沪深300（高波动高弹性）与中证全债（低波动稳收益）之间，与中证转债的股债混合属性形成互补，不同年份收益位次因底层资产、利率、政策及市场环境差异而显著分化。从长期特征看，REITs 波动率低于沪深 300 和中证转债、高于中证全债，且与其他资产收益相关度低，兼具债性稳定与股性弹性，适合平衡组合波动。
机构配置偏好差异
从当前公募 REITs 流通盘的持有主体高度集中，机构投资者为主导，券商自营是绝对主力，占比达 51.3%；其次是保险资金（19.9%）和产业资本（13.6%），这三类合计占比超 84%；而私募基金（5.5%）、信托（3.6%）、其他资管（3.7%）等占比相对较低，个人投资者、公募基金、券商资管、银行理财的持有比例均不足 1%。
不同类型公募 REITs 的流通盘持有人结构呈现显著的板块分化，券商自营是多数板块的主要持有者，其中水利、能源、产业园等板块中券商自营占比超50%；保险资金则集中布局保租房、交通、消费板块，占比均超20%；而公募基金、个人等投资者在各板块的持有比例普遍极低，多数为 0 或不足2%。由此可见，券商自营偏好高流动性、估值弹性强的资产，保险资金则侧重长期现金流稳定的资产。公募基金、个人投资者持有比例低，一方面因部分REITs 流动性不足，另一方面这类投资者更偏好高弹性权益资产，对 REITs 这类资产参与度有限。
从公募基金 FOF 对 REITs 的配置力度看，FOF 配置的REITs 产品数量呈现持续扩张的态势，但增长节奏有所放缓，说明 FOF 对 REITs 的产品覆盖度在提升，但后期新增配置的产品数量有所减少。
从 2025 年前三季度来看，公募基金 FOF 对公募 REITs 的配置呈现从快速扩张到加速集中的特征。一季度到二季度，配置节奏是分散布局多类REITs，FOF 对不同类型的 REITs 均有覆盖，单产品份额增长相对均匀；二季度到三季度，配置节奏转向集中加仓高关注度产品，部分核心 REITs 份额出现爆发式增长，少数产品份额停滞或收缩。
公募 REITs 的运营表现是判断其投资价值的核心前提。REITs 的收益本质上来源于底层资产的现金流创造能力，出租率、租金水平、车流量、收费率等运营指标直接决定了资产的营收规模与利润水平，进而影响分红的稳定性和可持续性；同时，运营表现的分化也是区分优质资产与弱势资产的关键。这一部分我们将对不同类型公募 REITs 的核心运营指标进行拆解。
产业园：核心资产抗跌，传统园区承压产业园
REITs 的营业收入主要来源于租金收入、物业管理费收入和停车费收入，其中以租金收入为主，在既定的可租赁面积下，租金收入取决于底层资产的出租率与租金水平的表现。从租金水平和出租率的动态变化来看，核心驱动因素既包括区域市场的变化，也包括产业园区自身的出租稳定性体征。今年产业园REITs出租率与租金水平呈现“分化加剧、供需博弈”特征。出租率方面，头部REITS表现稳健，而租金水平整体承压。整体来看，优质科创园区、核心区位资产凭借高出租率展现抗跌性，而部分传统产业园面临空置率上升与租金下行压力。
仓储物流：出租率分化，核心资产凸显抗风险能力
仓储物流 REITs 营业收入在 2025 年多表现出波动下降趋势，但下降幅度较小，营业收入同比下降大多小于 5%。2025 年第三季度整体表现不佳，多数REITs在第三季度的营业收入产生下滑，其中华夏深国际 REIT 和华安外高桥REIT 营收环比下降 8%，南方顺丰物流 REIT 营收环比下降 10%。出租率方面，头部表现稳健，三季度嘉实京东、汇添富九州通医药仓储物流等维持 100%满租；红土创新盐田港、中金普洛斯同比分别增长 3.90%、3.89%。但部分 REITS 波动显著，华夏深国际环比大跌 11.68%，普洛斯江门鹤山环比暴跌 24.74%且同比下滑21.50%，反映区域需求差异。 租金水平整体下行，多数 REITs 租金水平环比小幅下滑，华夏深国际、中金普洛斯三季度同比跌幅超 8%；仅少数 REITS 如红土创新盐田港现代物流中心、京东廊坊经开物流园租金小幅上涨。整体看，核心区位、高标仓储及稳定客户结构的资产抗风险能力突出，而部分区域受物流需求调整影响承压。
消费：出租率高位稳健、租金水平分化
2025 年消费 REITs 呈现显著分化特征。第三季度华夏华润商业REIT 表现亮眼，以 8%的环比涨幅领跑，华夏金茂商业 REIT 紧随其后，同比正增13%且环比正增7%。与之形成对比的是，华夏首创奥莱 REIT 跌幅明显，环比下降14%。其余产品如中金印力、华安百联等多呈现窄幅波动，整体涨跌互现。从消费 REITs 披露的出租率和租金水平来看，市场呈现“出租率高位稳健、租金水平分化”特征。出租率方面，核心区域 REITs 普遍维持95%以上高位，中金印力（99.13%）、华夏华润（98.73%）等接近满租，华夏首创奥莱环比上涨1.56%，华安百联同比提升 1.92%，反映核心商业资产需求韧性。租金表现分化显著，高端消费 REITS 优势突出，华夏华润（430.07 元）、华夏大悦城（359.49 元）租金领跑，玉蜓桥项目环比大涨9.7%；而奥莱业态承压，华夏首创奥莱租金环比下滑 16.2%，武汉项目跌幅达 26.5%。整体来看，核心商圈、优质运营的商业资产抗风险能力较强，租金稳步提升，而其他消费场景租金面临压力。
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