2025年兴证策略&多行业：2026年1月市场配置建议和金股组合

策略：人民币“破 7”后，行业如何配置？（张启尧）

一、为何近期人民币升值加速？ 近期人民币升值加速，背后更多反映的是美元再度走弱叠加年末“结汇潮”对于市场一致性预期的影响，人民币“被动升值”和预期驱动升值的特征更强。

二、后续人民币升值还有哪些支撑，如何影响市场？短期，企业结汇需求释放的滞后效应，对岁末年初人民币汇率走强或仍有一定助力，汇率市场与资本市场的春季躁动行情有望共振。展望明年，不仅弱美元为人民币升值提供良好外部环境，更值得期待的是本轮人民币主动升值的动力：此前压制人民币汇率的两大底层逻辑——国内通缩压力&中国资产回报率下降，在今年已经扭转，并且反转逻辑在明年有望进一步强化，将构成未来人民币主动升值的中长期支撑。 一旦人民币升值带动资本流向反转，包括滞留在外的国内待结汇资金、以及此前阶段性撤离中国的境外资金，万亿级别的资金回流对于中国资产重估的动力是可观的，将是未来资金层面的一个重要“预期差”。

三、历史上的人民币升值周期，A 股与港股如何表现？2016 年以来的四轮人民币升值周期中，A 股与港股大多实现上涨。市场处于“国内基本面上行+海外宽松”的宏观组合中，由于港股对外部流动性更敏感，若自身基本面无碍，则其上涨弹性可能较 A 股更强；A 股涨幅中盈利成为主要贡献，估值贡献反而显得不那么重要；汇率并非人民币升值期间行业配置的主导逻辑，其最大的作用还是在于通过引导资金流向，强化资金对该阶段景气主线和优势风格的偏好。

四、如何把握新一轮人民币升值周期的配置机会？人民币升值影响行业配置的四个逻辑：盈利层面，1）人民币升值降低进口成本，原材料进口依赖度较高的上游资源品受益，包括煤炭、钢铁、燃气、有色、石油石化、造纸、部分化工品等，以及航空机场等下游受益行业；2）人民币升值驱动外币负债成本下降，持有较多美元负债的行业受益，包括建筑地产链，以及物流、光学光电子、贸易、多元金融等；3）人民币升值提升国内居民购买力，内需驱动型和跨境消费型行业受益，包括跨境电商、免税、酒店餐饮、饰品等服务消费和高端消费领域。估值层面，4）人民币升值吸引外资回流中国资产，外资审美发生变化后，当下的景气成长主线或仍将是受益于外资增配的核心方向，内外资审美共振有望驱动当前围绕景气和产业趋势展开的市场风格进一步强化。本轮人民币升值受益的行业中，结合景气预期，重点关注四条线索：1）受益于外资审美偏好变迁、内外资共识较强的景气成长主线，包括AI 硬件（通信设备、元件、半导体、消费电子）、优势制造业（电池、汽车零部件、化学制药）、有色（工业金属、能源金属）；2）国内 PPI 上行、“反内卷”与人民币升值带动进口成本下降共振受益的上游资源品，包括钢铁、化工（塑料、化学原料、农化制品、橡胶）等；3）人民币购买力提升与内需结构性改善共振的服务消费和高端消费领域，包括免税、电商、酒店餐饮等。4）当前估值合理、明年景气具备边际改善动力、且有望受益于人民币升值带来的成本端或负债端改善的行业，包括航空机场、造纸、物流等。

云铝股份：电解铝盈利扩张助力Q2业绩高增，分红水平进一步提升（李怡然）

业绩概要：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入290.78亿元，同比增长 18.0％；实现归母净利润 27.68 亿元，同比增长9.9%，对应每股收益 0.80 元。公司发布中期利润分配预案，拟向全体股东每10 股派发现金红利 3.2 元（含税），分红金额为 11.10 亿元（含税），分红比例为40.1%。电解铝产量提升，推动公司业绩同比增长。从产量来看，2025 年上半年公司铝产品产量 161.32 万吨，同比+15.6%；氧化铝产量66.97 万吨；炭素制品产量40.64 万吨，同比增长 2.2%。云南电力供应充足，公司电解铝满产运行，铝产品产量同比实现增长。从价格来看，2025 年上半年SMMA00 铝现货含税均价为20318 元/吨，同比+2.6%，氧化铝五地现货含税均价为3455 元/吨，同比-1.1%。从利润来看，2025 年上半年公司电解铝/铝加工产品毛利率分别为15.0%/13.1%，同比分别-0.4/-2.5pct。整体来看，受益于铝产品产量提升，公司业绩同比实现增长。 受益于氧化铝价格下行带来电解铝盈利扩张，公司Q2 业绩环比显著提升。分季度来看，24Q2-25Q2 公司分别实现归母净利润13.55/13.01/5.92/9.74/17.93亿元，25Q2 环比+84.1%，实现大幅提升。从价格来看，24Q2-25Q2SMMA00铝现货均价分别为 20534/19560/20538/20442/20201 元/吨，25Q2 环比-1.2%/ 同 比 -1.6% ； 从 成 本 来 看 ， 24Q2-25Q2 氧 化铝五地现货均价分别为3659/3933/5318/3860/3069 元/吨，25Q2 环比-20.5%/同比-16.1%。整体来看，虽然 25Q2 铝价环比小幅下滑，但氧化铝价格环比大幅下降，助力公司电解铝盈利得到修复。因此公司 Q2 业绩亮眼，充分释放氧化铝价格下滑带来的电解铝盈利扩张。

供需紧平衡背景下，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。供给端，电解铝产能天花板将至，未来国内电解铝供给压力较小。需求端，铝锭库存处于低位，尽管地产竣工用铝需求同比有所下滑，但在新能源汽车用铝、光伏用铝以及电缆用铝需求的拉动下，电解铝国内需求维持稳步增长。成本端，氧化铝价格下滑后企稳，电解铝行业吨盈利水平修复至高位。整体来看，电解铝供需格局趋紧，叠加低库存支持，铝价或将维持偏强运行，电解铝吨盈利中枢有望长期上移。绿电铝龙头，推进铝土矿资源布局及电力能源保供。公司目前已经形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 308 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金 161 万吨的绿色铝一体化产业规模，通过产业链的协同效应降低生产成本。能源方面，依托云南省丰富的绿色电力优势，2025 年上半年公司生产用电结构中清洁能源比例 80%以上。公司依托清洁能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的 20%左右。原材料供应方面，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，重点开展已有矿权“探转采”手续办理及空白区找探矿工作，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产 140 万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障；公司与索通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产，铝用炭素自给率得到进一步提升。公司在铝土矿—氧化铝及铝用炭素方面的资源优势，能有效控制生产成本，降低大宗原辅料价格波动风险。

随着电解铝行业维持高景气，同时成本端氧化铝价格回落，公司电解铝盈利能力有望维持较高水平，公司作为绿色铝龙头未来有望充分受益行业持续偏紧的供需格局。2025 年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约141 万吨，电解铝产量约 301 万吨，铝合金及加工产品产量约 128 万吨，炭素制品产量约78万吨。此外，公司发布中期利润分配预案，拟向全体股东每10 股派发现金红利3.2元（含税），分红金额为 11.10 亿元（含税），分红比例为40.1%，分红比例有所提升。

伟明环保：前三季度新增设备订单同比+66.29%，新材料业务实现盈利（蔡屹）

事件：伟明环保公告 2025 年第三季度报告。2025 年前三季度，公司实现营收 58.80 亿元，同比-2.74%；实现归母净利润 21.35 亿元，同比+1.14%；实现扣非归母净利润 20.74 亿元，同比+2.03%。其中 2025 年第三季度，公司实现营收19.76 亿元，同比+2.28%；实现归母净利润 7.10 亿元，同比+3.23%；实现扣非归母净利润 7.04 亿元，同比+3.37%。结合公司经营数据，我们点评如下：前三季度垃圾发电上网电量同比+5.11%，吨垃圾发电量微降2.51%至341.55度。受昆山再生资源一炉一机投入试运行影响，截至三季报末公司投资控股的生活垃圾焚烧处理项目达 56 个，由此带动前三季度垃圾入库量同比+7.50%至1055.26 万吨（其中生活垃圾入库量 1006.14 万吨），完成上网电量28.16亿度，同比+5.11%；测算吨垃圾发电量（发电量/生活垃圾入库量）同比-2.51%至341.55度，基本保持平稳。此外，前三季度公司合计收到国补电费资金1.68 亿元，在国补加速发放背景下公司应收账款压力有望缓解。

前三季度装备业务新增订单总额同比+66.29%至44.70 亿元，期待陆续交付贡献业绩增量。2025 年前三季度公司新增设备订单总额44.70 亿元，去年同期为26.88 亿元，新增设备订单同比+66.29%，期待新增订单后续陆续交付支撑公司全年业绩水平。 新材料业务三季度已实现收入及利润，预计产能爬坡后为公司打开第二成长曲线。2025 年上半年，公司下属嘉曼公司年产 2 万吨富氧侧吹生产线投入试生产，并于 7 月 14 日取得经营销售商业许可，第三季度实现营收3.26 亿元；伟明盛青前三季度实现营收 10.45 亿元（伟明盛青营收暂不包含在公司营收中）。2025年前三季度，公司实现对联营企业和合营企业的投资收益0.63 亿元，去年同期为0.02 亿元。此外报告期后，伟明盛青与广东邦普循环科技有限公司签署《三元正极材料前驱体合作框架协议》，计划定向销售指定型号三元正极材料前驱体（镍钴锰氢氧化物），在三年合作期内合作产量为每年 2.4 至4.8 万吨，持续拓展产品下游销售渠道、护航伟明盛青产能稳定爬坡。