2026年宏观策略：牛市扩散期，聚焦景气度

海外宏观：K型分化，预防降息，波动放大

美元走势：2026年温和走弱

回顾2025年美元走势，年初因为美元降息和贸易战引发波动加剧，美元快速下行，日元和欧元也有较为明显的上行助力；但进入下半年后，日元和欧元走势分化明 显，日元持续贬值，而欧元保持在相对高位，使得美元低位震荡，并未进一步大幅走弱。

展望2026年美元走势，预计整体依然是弱美元的格局，主要是中长期美联储仍有降息预期，且全球对美元资产的信用替代仍在持续。且日元和欧元升值也会对美元 形成压制。按照欧元来到1.20，日元来到140的中性判断，美元大概率延续温和走弱的走势，关注美元指数95附近的支撑。

日本：关注出口对于经济的拖累

2026年日本主要关注点在于经济，2025年日本出口即使有日美贸易的扰动，也在下半年汇率贬值的助推下实现了出口的正增，出口对GDP贡献率高达20%。

2026年日元整体偏向升值，日美利差收缩叠加日元干预均会推动日元远离目前155的历史高位，中性判断日元或回落至140-145左右，日元升值将冲击日本出口， 进而影响日本经济。按照-0.7的影响系数来看，日元若是升值到140-145左右，将使得出口对经济贡献由正转负，拖累GDP-0.5个百分点。

日通胀压力回落，预计2026年加息至多一次

目前日本通胀回升更多是成本推动，而非因为工资通胀螺旋导致的通胀韧性回升，且在食品通胀的回落情况下，预计2026年日本通胀会在整体出口承压的背景下， 呈现内需和外需同步减弱的情况，进一步降低加息的必要性；

随着12月日央行加息的平稳落地，预计2026年仅有至多一次加息的空间，日债因强加息预期助推的上行压力也会随之缓和。

欧央行预期管理大于实际操作

从货币政策来看，预计2026年欧央行基本是以数据为引导进行的鸽鹰态度转变的预期管理，实际货币政策操作的空间较为有限。

从财政VS货币来看，预计2026年欧洲是财政政策>货币政策的一年。若是经济预期保持稳定，通胀稳定回落，则spread会逐渐被压平；但若财政失控，长期收益率 进一步上行，spread扩大，会对实体经济形成挤压。

10-11月非农数据失真，但结构性压力显现

最新美国非农数据中，虽然失业率上行至4.6%，看似较上月上升了0.2%，但实际增加仅有0.12%，上月4.44%约到4.4%，本月则是4.56%约到4.6%；且失业率的 上行主要是再进入者人数增加，环比增加29.3万人，使得劳动参与率快速回升至62.5%。

但需要注意最新非农出现反季节性的结构性走弱，运输仓储和休闲住宿当月新增分别录得-1.8万人和-1.2万人，远弱于历史平均的1.1万人和3.8万人，验证了黑五至 今的节假日销售分化，包括线上消费和借钱消费回升、低收入家庭消费回落的情况，长期失业率也上行了0.7%。

2000年互联网科技泡沫规律：投资周期从建筑-设备-CAPEX传导

参考2000年时期的互联网科技泡沫周期，投资周期按照从建筑-设备-CAPEX的传导， 1999年3月通信行业相关的建造支出首次触顶， 1999年12月通信行业投资端 的建造支出见顶， 2000年3月设备投资开始见顶，而企业CAPEX则是在2001年3月才确认反转。但互联网泡沫是在2000年3月触顶，2000年9月出现彻底的崩盘。

中期选举：民主党可能重掌众议院

美国参议院目前有53名共和党议员和47名民主党议员（包括两名独立议员）。2026年将有35个席位进行改选，其中包括佛罗里达州和俄亥俄州的特别选举，其中 22个席位由共和党占据。民主党需净增四个席位即可重新掌控参议院，目前来看难度较大，选票网站目前一致预期认为共和党保持多数席位。众议院所有 435 个国会选区代表两年一次的选举将于 2026 年 11 月 3 日举行。当选者将于 2027 年 1 月初宣誓就职，在第 120 届国会任职。 共和党目前控制着众议院，众议院需要 218 个席位才能获得多数席位，选票网站目前一致预期认为民主党有7成概率拿下众议院。

国内宏观： 经济韧性，物价回升，叙事优化

政策基调：积极务实，为实现十五五良好开局，政策靠前发力

十五五规划建议强调经济合理增长、科技自立自强、扩大内需、新型能源、国家安全等。 作为十五五开局之年，预计2026年GDP目标为4.5%-5%，年底政治局和中央经济工作会议政策基调积极务实，国常会要求为实现良好开局政策靠前发力。 靠前发力政策组合：货币降准降息，财政广义支出加码，消费以旧换新补贴节奏，投资重大项目落地进度，产业对科技自立自强和新质生产力支持举措等。

金融周期：社融震荡，政府债券支撑；信贷偏缓，企业稍好于居民

社融高位震荡：社融当月12MA同比高位震荡，社融存量增速震荡回落，政府部门加杠杆是主要支撑，自发性融资依旧偏弱。信贷偏缓：居民端的短贷和中长期延续回落，主要是受消费和地产拖累；企业中长贷也有下行，等待化债减弱和反内卷成效显现后的企业加杠杆能力修复。

基建发力：五年规划元年，重大项目加速推进

2026年基建有望对冲发力：  低基数效应显现：2025年特别是下半年基建增速处于低位，低基数效应可为明年提供支撑。11月基建相关支出虽延续负增，但降幅收窄。重大项目有望发力：以往五年规划元年，重大项目集中新开工，投资加码助力基建增速回升。 地方化债压力缓和：随着地方政府化债压力边际缓解，及地方债、超长期特别国债等政府债券发行规模进一步扩大，地方财政支出有望改善。

A股大势： 动能叠加，双轮驱动，震荡上行

2025年A股复盘：政策+科技带动资产重估，资金入市助推A股上行

2024年9月以来的A股可分为两个阶段，2024/9-2025/5主要是政策驱动，2025/6-2025/11主要是资金驱动。2025年A股市场经历政策与科技增量上涨-外部冲击超 跌-反弹震荡上行-牛市主升开启-横盘震荡蓄势。政策驱动（2024.9-2025.5）：政策底明确，政策驱动，叠加DS为代表的科技引领，开启中国资产重估。短期受中美关税事件冲击，TMT引领A股对冲上行； 资金驱动（2025.6-2025.11）：多方资金集中入市，融资、私募放量，居民存款搬家助推牛市步入主升阶段，A股快速上行。后续TMT等热点主题筹码过于 拥挤，股市进入风格再平衡阶段，横盘震荡； 估值+盈利驱动（2025.12-2026E）：预期未来A股主线将逐步回归基本面，估值提升+盈利改善驱动A股上行。

DDM复盘：分母端改善是2025年结构牛的主要驱动

DDM框架下，分母端宽流动性与风险偏好回升主导，分子端盈利相对承压： 流动性：在低利率“资产荒”宏观背景下，传统地产资产持续受挫，存款类和债权类资产利率收益较低，对比而言权益配置凸显性价比。叠加自9.24政策转 向，股市赚钱效应稳步显现，多方增量资金加速入市，形成宽流动性格局。机构资金复盘，险资为本轮牛市前期主要入场增量资金；后续私募资金与融资 资金接力，叠加居民存款搬家入市，理财提速入市进程，助推牛市进入主升行情；截止至现阶段，公募与北向增量资金历史相对参与度仍较低； 风险偏好：自本轮牛市起点2024年9月，至本轮现阶段高点2025年10月，万得全A估值PE-TTM已提升54.17%，风险偏好显著提升，成长行业与小微盘领涨；企业盈利：2025年1-11月规上工业企业利润总额累计同比+0.1%，增速再度环比放缓。拆分量价率，工业增加值正增速稳定，但PPI与利润率持续负增，拖 累严重，盈利端持续承压。

报告节选：

编辑：火腿肠