2025年再见2025：信用债复盘——2025年债市复盘系列之二

全年总结：信用债票息价值回归，ETF 扩容带来结构性行情

2025 年，一季度资金价格抬升、科技主题驱动股债跷板效应明显，基金赎回持续扰 动，推动信用债票息价值回归、利差走阔至高点；此后货币条件重回宽松，科创债新政 出台，信用债 ETF 快速扩容，机构配置力量偏强，信用利差主动大幅压缩；三季度“反 内卷”、中美贸易谈判、雅江工程开工等支撑权益表现强势，叠加公募基金销售费率新规 征求意见稿发布，机构赎回情绪反复，信用利差主动走阔；进入四季度，债市利空因素 边际缓解，央行重启国债买卖，机构博弈利差压缩的α收益，信用债配置情绪有所修复， 利差主动收窄，年末万科债券展期，重要会议释放货币宽松信号，但超长债供给时有扰 动，信用利差主动走阔后维持震荡。 整体看，2025 年，1yAA+中短票收益率平报 1.78%，信用利差收窄 34BP 至 23BP； 3yAA+中短票收益率上行 6BP 至 1.97%，信用利差收窄 21BP 至 28BP；5yAA+中短票收 益率上行 14BP 至 2.18%，信用利差收窄 21BP 至 37BP；10yAA+中短票收益率上行 30BP 至 2.65%，信用利差走阔 2BP 至 63BP。

以 3 年期 AA+中短票收益率和信用利差走势划分 2025 年信用债市场行情，大致可 以分为五个阶段：

第一阶段（1 月至 3 月上旬）：央行关注长债利率过快下行，引导资金价格抬升，科 技主题驱动股债跷板效应明显，利率债调整由短及长，信用利差被动收窄，后在基金赎 回持续扰动作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至年内高点。年初至 1 月中旬， 央行关注长债利率下行与资金空转风险，流动性投放整体偏克制，银行负债压力加大， 资金价格抬升，利率债短端开始调整，信用债跟随调整，但幅度不及利率债，信用利差被 动快速收窄。1 月下旬，央行重启 14 天逆回购操作呵护节前流动性，但降准未落地，资 金面维持紧平衡，六部门联合发文引导中长期资金入市 A 股，明确要求提高投资规模及 比例，市场风险偏好明显提振，但 PMI 偏弱之下，信用债表现相对稳定，信用利差小幅 走阔。2 月中上旬，资金价格受到税期、央行工具到期、债券缴款等多重扰动持续抬升， 叠加 1 月通胀、金融等基本面数据超预期、股债跷板效应持续，利率债由短及长调整，信用债调整幅度不及利率债，信用利差被动收窄。2 月下旬至 3 月上旬，资金价格持续处 于偏高位置，央行对于降准降息的表态低于市场预期，叠加两会对消费、科技的有关提 法带动风险偏好提升，基金赎回情绪持续扰动，信用债收益率大幅上行，信用利差主动 快速走阔至高点。 此阶段，1yAA+中短票收益率上行 42BP 至 3 月 11 日的 2.19%，信用利差收窄 10BP 至 48BP 左右；3yAA+中短票收益率上行 38BP 至 2.30%，信用利差维持在 48BP；5yAA+ 中短票收益率上行 39BP 至 2.43%，信用利差走阔 4BP 至 62BP；10yAA+中短票收益率 上行 25BP 至 2.60%，信用利差走阔 8BP 至 70BP 左右。

第二阶段（3 月中旬至 7 月中旬）：对等关税扰动影响下，货币条件重回宽松，降准 降息落地、存款利率调降，叠加信用债 ETF 规模快速增长，机构配置力量偏强，信用债 收益率震荡下行、利差主动压缩。3 月中下旬，央行投放偏积极，资金宽松预期好转，基 金赎回情绪缓和，经过前期调整后信用债配置价值明显抬升，配置盘逐步入场，信用债 收益率小幅下行、利差主动收窄。4 月上旬，中美贸易摩擦升级，市场避险情绪升温，利 率债快速下行，信用债跟随下行，信用利差快速压缩，后市场部分止盈带动收益率回升， 信用利差快速走阔，中下旬 MLF 增量续作，利率债维持震荡，信用债表现偏弱、利差主 动走阔，理财整改影响下中长端走阔明显。5 月，降准降息落地，关税摩擦阶段性缓和， 存款利率调降，非银相对钱多，机构配置需求旺盛，年初上市的 8 只基准做市信用债 ETF 规模快速增长，驱动信用债收益率下行、利差大幅收窄，中长端压缩更明显。6 月，央行 投放积极，二次操作买断式逆回购释放“宽货币”信号，信用债收益率小幅下行、利差先 走阔后收窄。7 月中上旬，“反内卷”行情带动权益情绪较好，利率债收益率小幅上行， 但季初理财资金回流叠加首批 10 只科创债 ETF 上市交投火热，信用债配置力量偏强， 表现优于利率债，信用利差主动收窄。 此阶段，1yAA+中短票收益率下行 50BP 至 7 月 18 日的 1.70%，信用利差收窄 26BP 至 22BP 左右；3yAA+中短票收益率下行 47BP 至 1.83%，信用利差收窄 25BP 至 32BP； 5yAA+中短票收益率下行 46BP 至 1.98%，信用利差收窄 25BP 至 37BP；10yAA+中短票 收益率下行 35BP 至 2.25%，信用利差收窄 17BP 至 53BP 左右。

第三阶段（7 月下旬至 9 月末）：“反内卷”政策、中美贸易谈判、雅江水电工程开 工、财政贴息促消费等政策支撑风险偏好回暖，股债跷板效应强化，叠加公募基金销售 费率新规征求意见稿发布、央行买债预期落空，机构赎回情绪反复，信用债收益率震荡 上行，信用利差主动走阔后被动收窄，9 月末再次主动走阔。7 月下旬，“反内卷”政策、 中美贸易谈判边际向好、雅江水电工程开工等带动权益市场强势，股债跷板影响下债市 调整、赎回压力放大，信用债收益率明显上行，利差主动走阔。8 月上旬，7 月信贷数据 预期偏弱，赎回扰动降温，债市情绪略回暖，信用债收益率小幅下行，信用利差收窄但压 缩动能减弱，中旬，“反内卷”政策、财政贴息促消费、中美关税继续延期 90 天等支撑 股市强势，债市赎回压力再次放大，信用债收益率转为上行，信用利差大幅走阔至季度 高点，下旬，权益市场延续强势，但债市逐渐企稳，赎回压力缓解，整体处于震荡行情， 历经赎回扰动后信用债利差修复节奏偏缓，中短端修复相对较好。9 月，资金面、宽信用 预期、公募基金销售费率新规等反复扰动，信用债收益率震荡上行，中上旬调整幅度不 及利率债，中短端信用利差被动收窄、长端走阔，下旬信用利差整体主动走阔。 此阶段，1yAA+中短票收益率上行 17BP 至 9 月 30 日的 1.86%，信用利差走阔 5BP 至 26BP；3yAA+中短票收益率上行 28BP 至 2.11%，信用利差走阔 10BP 至 33BP；5yAA+ 中短票收益率上行 33BP 至 2.30%，信用利差走阔 13BP 至 50BP；10yAA+中短票收益率 上行 46BP 至 2.71%，信用利差走阔 14BP 至 67BP 左右。

第四阶段（10 月至 11 月中旬）：中美关税博弈、股债跷板等因素持续扰动市场，但 利空因素逐步释放，叠加央行宣布重启国债买卖，信用债配置情绪明显修复，机构博弈 利差压缩的α收益，信用债收益率小幅下行、利差主动大幅收窄。10 月中上旬，双节假 期后股市阶段性震荡叠加贸易摩擦升级，债市情绪修复，利率债收益率快速“下台阶”， 随后中美关税博弈反复、股债跷板效应、基金费率新规等持续扰动，利率债表现震荡，机 构α挖掘策略再次生效，信用债配置情绪明显修复，信用利差主动收窄；下旬，央行宣布 将重启国债买卖、10 月制造业 PMI 超预期回落带动债市表现偏强，利率债收益率继续下 行，信用债配置情绪仍较好，信用利差继续收窄。11 月中上旬，央行 10 月国债买卖净投 放略低于市场预期，市场仍交易后续买债利好，同时中日摩擦、股债跷板效应、基金费率 新规、超长债供给消息对债市时有扰动，利率债弱势震荡，信用债表现好于利率债，利差 收窄后震荡，中长端相对占优。 此阶段，1yAA+中短票收益率下行 12BP 至 11 月 20 日的 1.74%，信用利差收窄 14P 至 12BP 左右；3yAA+中短票收益率下行 18BP 至 1.93%，信用利差收窄 12BP 至 21BP； 5yAA+中短票收益率下行 25BP 至 2.06%，信用利差收窄 22BP 至 29BP；10yAA+中短票 收益率下行 17BP 至 2.54%，信用利差收窄 7BP 至 60BP 左右。

第五阶段（11 月下旬至 12 月）：地缘政治摩擦缓和，万科公告债券展期，其后重要 会议释放货币宽松信号，央行呵护跨年资金面，但超长债供给时有扰动，信用债收益率 窄幅波动，利差主动走阔后维持震荡。11 月下旬，中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和 信号，叠加万科公告债券拟展期冲击市场情绪，债市收益率上行，信用利差主动走阔。12 月，中央政治局会议、中央经济工作会议召开，释放货币宽松信号，但整体增量政策有 限，其后央行重启 14D 逆回购操作，呵护跨年资金面，股债跷板、基金费率新规、超长 债供给等反复扰动，利率债、信用债收益率走势分化，短端表现优于中长端，信用利差 1y 短端品种被动走阔、5y 及以上长端品种主动走阔。 此阶段，1yAA+中短票收益率上行 4BP 至 12 月末的 1.78%，信用利差走阔 11BP 至 23BP；3yAA+中短票收益率上行 4BP 至 1.97%，信用利差走阔 7BP 至 28BP；5yAA+中 短票收益率上行 13BP 至 2.18%，信用利差走阔 9BP 至 37BP；10yAA+中短票收益率上 行 11BP 至 2.65%，信用利差走阔 4BP 至 63BP 左右。

年度大事记：信用风险事件点状爆发，政策重心在于化债与防风险

（一）城投：化债及拖欠款清理工作加速推进，信用风险舆情有所减少

1、热点事件：拖欠款清理加快，部分省份退出重点名单

（1）各项化债工作有序推进，财政金融手段共同发力清理拖欠款

2025 年化债工作继续推进，两万亿置换债发行完毕，其中江苏发行 2511 亿元。2025 年置换债形式均为再融资专项债券，募集资金用途表述均为“置换存量隐性债务”。区域 分布上，除广东（含深圳）、上海外，其他各省市均有涉及，其中江苏披露规模最高，为 2511 亿元，湖南、河南、贵州、四川、山东等地均在 1000 亿元以上。

2025 年，各地拖欠款清偿加速推进，主要清欠工具包括财政和金融两类，其中财政 手段主要是通过专项债额度进行偿还，金融手段主要是使用银行清欠账款专项贷款进行 置换。 财政方面，根据云南人大公告，可通过专项债额度进行偿还，具体包括用于补充政 府性基金财力的新增专项债额度（即 2024 年 11 月全国人大常委会新闻发布会提到 10 万 亿化债组合拳中的每年 8000 亿新增专项债额度中的部分）和用于解决地方政府拖欠企业 账款的专项债务额度（从用于项目建设的专项债额度中调整）。2025 年内，全国已有湖 南、广西、云南、陕西等九地提到用于解决拖欠企业账款的专项债额度，合计金额超 1500 亿元。

金融方面，目前已有湖南湘西州某企业、新疆维泰股份、莆田市某企业、岳阳 市公共交通集团有限责任公司等案例落地。其中维泰股份提到中国银行为其提供的 清欠专项贷款期限不超过 5 年，为信用担保，且通过监管账户直接打款至被拖欠主 体，确保专款专用。

（2）城投信用风险舆情有所减少，债务风险继续缓释

2025 年，化债持续推进，城投非标舆情事件明显下降。根据企业预警通，2025 年 1- 11 月，共发生城投非标风险事件（不包含商票逾期）21 起，同比减少 19 起，城投商票 逾期主体数量基本维持在稳定水平，在 55-59 家之间，均主要分布于山东、云南等地。

2、监管政策：继续深化落实一揽子化债方案，融资平台经营性债务风险引关注

2025 年，中央支持继续完善和落实一揽子化债方案，增量政策相对有限。一是要求 落实落细债务置换政策，二是将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，三是加快剥离地方融 资平台政府融资功能，推动市场化转型，四是加快消化清理地方政府拖欠企业账款。

（1）继续实施一揽子化债方案，落实落细隐债置换工作。3 月 5 日，两会政府工作 报告要求完善和落实一揽子化债方案，预算报告提到指导地方完善和落实一揽子化债方 案；3 月 6 日，人大经济主题记者会提到加快落实落细债务置换政策，做到早发力、早见 效；4 月 25 日，中央政治局会议强调，继续实施地方政府一揽子化债政策；9 月 12 日， 财政部在国新办新闻发布会上指出要继续落实好一揽子化债举措，靠前使用化债额度； 11 月 7 日，财政部在 2025 年上半年中国财政政策执行情况报告中强调，继续实施一揽子 化债政策；12 月 11 日，中央经济工作会议要求继续优化债务重组和置换办法，多措并举 化解地方政府融资平台经营性债务风险。

（2）对隐债继续保持高压监管，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。3 月 5 日，两 会政府预算报告强调，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，对违规举债、虚假化债等行 为严肃追责问责，预算报告提到严禁通过各类企事业单位新增隐性债务；3 月 6 日，财政 部在人大经济主题记者会上再次强调，将不新增隐性债务作为铁的纪律；7 月 30 日，中 央政治局会议要求严禁新增隐性债务；9 月 12 日，财政部在国新办新闻发布会上强调， 对隐债新增保持“零容忍”高压监管态势，严格落实举债终身问责和债务问题倒查机制； 11 月 7 日，财政部在 2025 年上半年中国财政政策执行情况报告中强调，对新增隐性债务 行为露头就打、严肃问责；12 月 11 日，中央经济工作会议强调不得违规新增隐性债务。

（3）加快剥离平台政府融资功能，推动城投市场化转型。3 月 5 日，两会政府工作 报告要求加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型，预算报告强调，不得 通过各种方式将企事业单位异化为融资平台，不得以各种名义新设融资平台；3 月 6 日， 财政部在人大经济主题记者会上提到，剥离平台政府融资功能，结合企业实际分类推进 市场化转型，严防国有企事业单位穿上“新马甲”，斩断借道举债的“触角”；7 月 30 日， 中央政治局会议强调，要有力有序有效推进地方融资平台出清。

（4）加快消化清理地方政府拖欠企业账款。3 月 5 日，两会政府工作报告提出拟安 排地方政府专项债券 4.4 万亿元，其中消化地方政府拖欠企业账款为重点用途之一；3 月 28 日，国务院常务会议中审议通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》，并要求确保 清欠工作取得实实在在成效，坚决遏制新增拖欠；4 月 25 日，中央政治局会议强调加快 解决地方政府拖欠企业账款问题；10 月 17 日，财政部表示，从地方政府债务结存限额中 安排 5000 亿元下达地方，其中 3000 亿元用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款。 此外，中央也披露了化债相关进度与成效。2025 年 9 月 12 日，国新办举行新闻发 布会，财政部部长蓝佛安提到“各项措施如期落地并持续显效”。其一，截至 2025 年 8 月，各地置换后债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点，可节约利息支出超过 4500 亿元； 其二，截至 2024 年末地方政府隐性债务 10.5 万亿元，较 2024 年 11 月 8 日全国人大常 委会办公厅新闻发布会上披露的 2023 年末全国隐债 14.3 万亿元明显压降；其三，截至 2025 年 6 月末，超六成的融资平台隐性债务已经清零，实现退出。10 月 26 日，《国务院 关于金融工作情况的报告》提到，2025 年 9 月末，全国融资平台数量、存量经营性金融 债务规模较 2023 年 3 月末分别下降 71%、62%，风险明显缓释。

（二）房地产：年末万科债券展期略超市场预期，政策持续推动市场止跌回稳

1、热点事件：万科年内债券兑付依赖深铁输血，流动性压力下年末宣告展期

2025 年，深铁集团为万科提供超 200 亿元借款，以助力其兑付公开市场债券本息， 但《框架协议》下的额度所剩无几，万科债券兑付面临流动性紧张问题。2025 年 11 月 2 日，万科公告与深铁集团签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》，约定从 2025 年 以来至万科 2025 年度股东会召开日为止期间，深铁集团向万科提供不超过 220 亿元借款 额度。截至协议签订日，深铁集团已提供无抵/质押担保借款合同金额为 203.73 亿，实际 提款 197.1 亿，按照协议约定的 220 亿元借款额度计算，至 2025 年度股东会召开日（预 计 2026 年 6 月召开）为止期间，万科至多从深铁集团增加借款 22.9 亿元，11 月 11 日， 深铁集团再次向万科提供不超过 16.66 亿元借款。 年末万科公告债券展期，持有人会议仅通过延长宽限期议案。2025 年 11 月 26 日， 万科发布公告称拟召开持有人会议，对“22 万科 MTN004”债券展期相关事项进行审议， 12 月 15 日，第一次持有人会议召开，三项议案均未生效，12 月 18 日，第二次持有人会 议召开，本息展期兑付议案未获通过，延长宽限期议案获通过。对于年内到期的债券“22 万科 MTN005”，12 月 17 日，万科公告正筹备持有人会议对其债券展期相关事项进行审 议，12 月 26 日公告延长宽限期议案获通过。

2、监管政策：“止跌回稳”总基调不变，防范房企债务违约风险

2025 年，房地产政策从需求、供给、房企融资端共同发力，持续推动市场“止跌回 稳”，构建房地产发展新模式。 需求端，以结构性调控为主，要求充分释放刚性和改善性住房需求潜力。3 月 5 日， 两会政府工作报告提出因城施策调减限制性措施，充分释放刚性和改善性住房需求潜力；6 月 13 日，国务院常务会议召开，要求进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有 效性，多管齐下激活需求；8 月 28 日，中共中央、国务院在关于推动城市高质量发展的 意见中强调，更好满足群众刚性和多样化改善性住房需求；12 月 11 日，中央经济工作会 议要求继续深化住房公积金制度改革；12 月 22 日，全国住房城乡建设工作会议指出要 支持居民刚性和改善性住房需求。 供给端，高质量开展城市更新，加力推进“好房子”建设。3 月 5 日，两会政府工作 报告要求推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”；4 月 25 日，中共中央政治局会 议要求加力实施城市更新行动，加大高品质住房供给；6 月 13 日，国务院常务会议表示， 要扎实有力推进“好房子”建设；7 月 15 日，中央城市工作会议要求高质量开展城市更 新，稳步推进城中村和危旧房改造；8 月 28 日，中共中央、国务院在关于推动城市高质 量发展的意见中指出要全链条提升住房设计、建造、维护、服务水平，大力推进安全、舒 适、绿色、智慧的“好房子”建设；12 月 11 日，中央经济工作会议强调，去库存、优供 给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房，有序推动“好房子”建设；12 月 22 日， 全国住房城乡建设工作会议再次强调有序推进“好房子”建设。 企业端，支持房地产企业合理融资需求，同时防范房企债务违约风险。

编辑：火腿肠