2026年宏观资配展望：识变、应变

市场回顾

大类资产表现回顾：风险资产普涨

12月，A股整体回暖，港股持续走弱，海外股市修复，欧股领涨。债市维持 疲弱，黄金价格大幅走高，油价延续疲弱，美元指数回落。

A股整体回暖。12月政治局和中央经济工作会议定调落地，发展路径方面， 明确解决供需矛盾、积极走高质量发展的新路径；货币与财政政策协同预期 升温，提振市场信心。同时经历前期调整后，部分板块估值已具备吸引力， 技术性反弹动力增强。

港股持续走弱。港股作为典型的离岸市场，对基本面更为敏感。加之港股 市场缺乏境内市场那样的中长期机构投资者的托底力量，以及受益于产业政 策的高景气行业标的相对有限，因此整体走势仍显疲弱。 

海外股市修复，欧股领涨。美国11月CPI同比增长2.7%，低于预期，通胀数 据强化了市场对美联储2026年降息的预期。美国第三季度GDP年化增长率达 4.3%，超出预期，强劲的GDP和消费数据支撑了“软着陆”乐观情绪。因此 美股回暖。

债市维持疲弱。银行、保险、理财等机构面临年终考核，有止盈和兑现浮 盈的动力。机构倾向于卖出债券（尤其是涨幅大的超长债），导致抛压增大。

黄金继续走高。美元走弱，以及白银的快速涨势产生了的“外溢效应”和 比价效应，吸引大量投机和趋势资金涌入整个贵金属市场，同步推高了黄金。

油价延续疲弱。原油延续供强需弱，年底俄乌局势出现和平曙光，乌克兰 总统泽连斯基会晤特朗普，磋商和平方案事宜，地缘溢价进一步消退。

美元指数回落。美联储如期降息并从停止缩表直接转为技术性扩表，美元 因而走弱。

A股行业风格回顾：成长占优，消费回落

12月整体收涨，成长风格占优。 12月市场整体收涨，受到产业政策预期和年末布局“春季躁动”的推动，市场风险偏好提升，成长与周期风格占优，而稳定及消费风格走弱。行业方面，2025年12月国防军工、通信、有色金属领涨，房地产、食品饮料、医药领跌。 行业表现方面，受到商业航天产业密集的政策利好驱动，国防军工和通信领涨；受益于部分品种（如白银）的全球供应紧张，有色金属板块同样表现亮眼。房地产、食品饮料、医药等行业表现不佳。

海外经济环境及政策影响

美国劳动力市场延续疲弱

劳动力市场延续疲弱。11月新增就业6.4万人，略高于预期的5万人，但失业率升至4.6%，创2021年9月以来新高；薪资同比增长3.5%，低于预期的3.6%。美国10月非农就业人数降10.5万人，市场预期降2.5万人，是自2020年底以来的最大降幅，8月和9月新增就业人数合计下修3.3万人。整体来看，11月新增非农就业虽稍超预期，但绝对数量仍偏低。加之失业率攀升、前期就业数据大幅下修以及薪资增速放缓，均表明美国劳动力市场的降温趋势延续。分年龄层来看，年轻人失业率快速上升带来整体失业率上升，而20岁以上的人失业率维持不变，这可能人工智能等技术投资加速替代部分低技术门槛工作岗位有关。

美国通胀回落，GDP展现韧性

11月，美国CPI同比增速自9月的3.0%降至2.7%，低于市场预期3.1%；核心CPI同比增速自9月3.0%降至2.6%，为2021年3月以来新低，预期值为3%。这印证了通胀的下行趋势，反映出关税政策对美国需求端的抑制效应，超过了对商品供给端价格的推升作用；从结构上看，11月住房类价格同比上涨3.0%，仍是拉动物价上行的主要因素。整体而言，美国通胀预计将保持平稳，这为明年美联储开启降息周期提供了条件。

美国三季度GDP展现经济韧性。第三季度美国实际GDP环比按年率计算增长4.3%，显著高于市场预期的3.3%和前值的3.8%，这主要得益于与主要贸易伙伴达成协议后带动的出口增长，以及关税扰动消退后的消费修复。

国内经济环境及政策影响

需求端：消费回落压力加大，出口韧性回升

11月消费增速回落至1.3%（前值2.9%）。11月消费增速回落速度加快，由于假期效应消退、国补退坡、平台补贴力度减弱、居民就业收入预期偏弱等因素影响，消费回落压力进一步上升。

假期因素消退叠加中美关系缓和，出口增速反弹。11月出口（美元计价）同比增速5.9%（前值速-1.2%），11月假期因素消退，以及中美谈判缓和，出口增速修复。

投资&生产端：投资延续回落，生产回落

11月固定资产投资增速进一步回落。1-11月固定资产投资累计增速回落至-2.6%。反内卷及产能过剩背景下，制造业投资意愿不强；地方政府积极化债，基建投资力度回落，地产下行压力增加，地产投资增速加速下滑。总体来看，投资增速总体维持偏弱运行态势。

11月工业增加值回落。11月出口修复，但工业增加值回落至4.8%（前值4.9）。不过，总体来看生产增速仍然明显强于投资及内需增长。

通胀前景：价格指数修复，但企业盈利仍待改善

11月CPI回升，PPI小幅回落。11月CPI同比为0.7%，较前值（0.2%）回升，主因低基数，以及天气扰动推动的蔬菜价格回升；11月核心CPI同比1.2%，持平前值。PPI同比-2.2%（前值-2.1%），环比增速（0.1%）持平前值，反内卷效果仍在显现。

企业盈利压力再度加大。11月企业盈利回落压力上升，利润当月同比回落至-13.1%（前值-5.5%），考虑到基数因素，12月盈利增速或将进一步下滑。从行业角度看，传统制造业普遍偏弱，上游、高技术制造业盈利相对较好。若企业盈利压力未能有效缓解，后续反内卷对价格修复的持续性仍有待观察。

2026年宏观资配十大展望

海外经济展望：美国经济维持稳健，预计将软着陆

美国经济有望维持稳健，预计将软着陆。从美国周度经济活动指数（WEI）看，四季度经济仍保持稳健。展望明年一季度，在低基数效应下，美国GDP同比增速有望再度抬升。整体而言，随着关税影响的消退以及美联储降息周期的开启，预计美国经济在明年将保持稳健，实现“软着陆”仍然是较大概率的情景。

大而美法案2026年将体现出更加积极的影响：居民端，2025年的税收申报与集中退税将主要在2026年1-4月进行，届时家庭平均退税金额有望提升至约800美元。下半年退税结束后，因工资预扣税额下降，居民月度可支配收入仍将获得支撑。企业端，该法案在2025年已通过稳定投资税收抵免预期，提振了企业资本开支意愿。进入2026年，更高的折旧与税盾效应将进一步改善企业利润。

海外事件展望：美国中期选举，政策重心向内

政策内倾与财政刺激的潜在影响：2026年11月3日将举行美国中期选举，届时将改选众议院全部435个席位及参议院35个席位。为赢得选举，特朗普政府的政策重心可能在2026年更偏对内，通过增加财政政策刺激以争取民意。目前已提出的政策提议包括关税补贴支票、增加农村医疗支出等。若部分得以实施，将提振居民可支配收入与消费，但可能加剧通胀和财政赤字压力，进而压缩美联储的货币宽松空间。

选举不确定性通常加剧美股波动：美股在选举前期往往承压震荡，待10月中下旬选情明朗后则趋向反弹。不过整体来看，尽管2026年中期选举不确定性可能导致市场波动加剧，但在弱美元环境、流动性宽松、AI产业浪潮延续以及企业盈利预期稳健的支撑下，美股全年前景依旧向好。若选举或货币政策引发市场回调，或成为布局或加仓的良机。

海外货币政策展望：联储降息尾声，流动性维持宽松

美联储降息或将在2026年Q1短期暂停。12月美联储如期降息，此次声明中新增了要考虑未来降息“幅度和时机”表述，暗示降息周期将暂停。美联储点阵图显示2026年只有一次降息的预测，同时鲍威尔表示进一步降息门槛提高。不过美联储内部对政策路径存在明显分歧，加之未来关键人事可能变动，货币政策仍存不确定性。根据CME美联储观察工具，市场预计2026年可能降息2次。考虑到经济有望保持稳健，通胀可能受中期选举政策影响具有上行潜力，我们认为明年大概率降息1-2次。

技术性扩表带来流动性利好。美联储12月直接由结束缩表转为扩表，超出市场预期。首月购买400亿美元短期国债以注入流动性（后续规模或逐步下降）。此次政策快速转向，直接原因是SOFR-IORB利差走阔所反映的流动性趋紧压力。尽管购买集中于短端，但扩表本身意味着流动性环境将保持宽松，对短端国债及风险资产构成利好。

报告节选：

编辑：火腿肠