2026年年度策略报告：牛市第三年

大势判断：牛市第三年的估值业绩变化

A股进入牛市第三年

业绩估值的变化规律：估值变化快，幅度大，具有周期性；业绩变化慢，幅度小，具备确定性。业绩的贡献在增强，估值的修复幅度还没有到达2014-2015或者2019-2020年的水平，估值大概率有继续扩张的空间。

连续估值扩张后的收缩年：2010年

2010年估值调整主要在二季度，原因：经济过热，业绩非常好，4月政策加码地产调控，股指期货上市；5月央行第二次提高存款准备金率，欧债危机冲击加剧。2010年全年通胀水平持续走高。10月份CPI当月同比破4%之后，政策在四季度开始大幅收紧，通过利率、存款准备金率以及汇率携手上行抑制通胀。 2010年估值调整的核心原因：政策收缩、外部冲击。

连续估值扩张后的收缩年：2016年

2016年估值调整主要发生在1月份，原因：2015年股票市场大起大落，熔断制度放大市场波动。同时经济面临硬着陆压力，外部声音唱衰中国经济，美联储加息背景下人民币贬值。 2016年的年中政治局会议首提抑制资产泡沫，后续地产调控逐步收紧，但对于股市影响不大。 2016年估值调整的核心原因：熔断制度、外部冲击。

连续估值扩张后的收缩年：2021年

2021年估值调整主要发生在2-4月份，原因：核心资产泡沫，贵州茅台估值70倍，美债利率上行引发紧缩预期（虽然实际上直到2022年3月美联储才第一次加息）。2021年，在能耗双控的背景下，PPI同比一度攀升至10%以上，国内政策随之转向收紧，突出体现在平台经济反垄断与房地产“三道红线”等监管上。 2021年估值调整的核心原因：估值泡沫、美联储紧缩、国内政策收缩。

估值能够继续扩张的理由1：低利率环境

虽然目前全A估值分位高（近10年/5年），但考虑到历史的较低低利率环境，当前的股权风险溢价显示权益资产仍具有性价比。 利率的低位，是经济转型的结果，从地产、重资产行业占比高，依赖债务融资的模式，转向科技、消费服务轻资产，主要靠股权融资的模式，全社会对债务融资的需求在降低，利率中枢很难回到之前的水平。

估值能够继续扩张的理由2：全球股市估值比较

2024年以来全球股市是普涨的格局，沪深300涨幅好于英国、印度、法国股指，落后于德国、美国、越南、日本、韩国、恒生指数。 横向对比来看，沪深300估值低于几乎所有全球主要股指估值，仅略高于恒生指数，和越南胡志明指数相当。 沪深300估值是标普500的一半左右，目前这一比值仍处于低位。

盈利能力基本触底反弹

制造业的ROE触底反弹具有领先性，2016年是供给侧改革+棚改，2020年是疫后复苏，本轮自2025Q1制造业ROE开始反弹，Q3上行幅度更为明显。历史上两轮盈利上行周期（2016-2018年及2020-2021年）基本对应的是PPI上行的阶段。

风格选择：如何把握结构

2013-2015年牛市的主要阶段

2013-2015年是典型的流动性牛，指数中枢存在三轮系统性提升过程，赚钱效应持续放大。在指数上涨的过程中，第一轮出现在2013年6月26日至2013年10月15日，指数在80个交易日最大涨幅达到22.2%；第二轮出现在2014年6月24日至2014年12月18日，指数在128个交易日最大涨幅达到55.7%，赚钱效应进一步显现；第三轮出现在2015年2月9日至2015年6月15日，指数在91个交易日最大涨幅达到99.0%，赚钱效应达到顶峰。

2013-2015年牛市行业风格轮动

2013-2015年牛市期间，成长风格在整个牛市期间表现整体占优，涨幅达218.03%，基建为代表的稳定风格表现也不错。第一段指数抬升期间（2013.6-2013.10创业板结构牛），成长一枝独秀。第二段指数抬升期间（2014.6-2014.12蓝筹股价值牛），先周期、再基建、最后金融冲关。第三段指数抬升期间（2015.2-2015.6杠杆牛），先成长、再基建、最后成长加速。

2013-2015年牛市：小盘→大盘→小盘

2013-2015年牛市期间，大小盘风格轮动表现为：小盘→大盘→小盘，小盘风格在整个牛市期间表现整体占优，涨幅达104.2%。大盘风格仅在2014年底，市场资金阶段性向金融等大盘蓝筹切换期间表现占优。

2019-2021年牛市的主要阶段

2019-2021年是典型的结构性牛市，指数中枢同样存在三轮系统性提升过程。在指数上涨的过程中，第一轮出现在2019年1月4日至2019年4月19日，指数在70个交易日最大涨幅达到40.39%；第二轮出现在2020年3月24日至2020年7月14日，指数在75个交易日最大涨幅达到36.47%；第三轮出现在2021年，年初核心资产冲顶，随后3月至12月强结构性行情，指数在177个交易日最大涨幅16.81%。

2019-2021年牛市行业风格轮动

2019-2021年牛市期间，成长风格在整个牛市期间表现整体占优，涨幅达135.85%，2019-2020年的消费、2020-2021年的周期也有不错的表现。第一段指数抬升期间（2019.1-2019.4熊转牛），先成长后消费。第二段指数抬升期间（2020.3-2020.7牛市主升浪），消费板块率先启动，金融板块随后接力，共同完成了指数中枢的向上拉升。第三段指数抬升期间（2021.3-2021.12强结构行情），先成长、再周期、再稳定、最后成长。

2024年以来牛市的主要阶段

2024年2月6日至今同样是典型的结构性牛市，截止目前指数中枢同样存在三轮系统性提升过程。在指数上涨的过程中，第一轮出现在2024年2月6日至2024年3月21日，指数在35个交易日最大涨幅达到17.46%；第二轮出现在2024年9月24日至2024年10月8日，指数在6个交易日最大涨幅达到35.04%；第三轮出现在2025年4月9日至2025年10月9日，指数在123个交易日最大涨幅达到37.6%。

行业配置：三条主线+两大主题

AI链条：从硬件到应用

历史经验看，AI应用在出现部分催化时，具备比较明显的超额收益 行情：比如AI应用商业化新里程碑的浮现、大模型重磅升级等。 我们认为后续存在类似的催化条件：1)比如Deepseek-R2等新的重 磅模型的出现；2)随着AI算力建设完善，成本进一步下降，A应用 商业化有望进一步扩圈；3)参考2015年“互联网+”行情，顶层设 计出台后随着具体配套措施不断出台，政策端可能对于“Al+”也 有明显的提振效果。 综合来看，当前AI应用与AI算力走势出现较大分化，配置性价比逐 渐显现，行情启动只是需要一些Trigger。

反内卷（新能源）：光伏锂电供需重塑迎来拐点

光伏锂电供需重塑迎来拐点：供给侧反内卷见效，格局优化，行业从“价格战”转向高质量发展，头部企业产能利用率显著提升；需求侧增长动力切换，储能超越电动车，成为锂需求增长的核心驱动力。碳酸锂、多晶硅等为代表的新能源相关环节期货价格呈现明显上升，创年内新高，市场预期共振。锂电板块直接受益于全球储能产业的韧性及高景气，叠加供给有序，2026或将开启健康有序新周期、成为行业新一轮发展的起点。

报告节选：

编辑：火腿肠