2026年第2周转债月报：历史上转债强赎前后有哪些事实与变化？

历史上转债强赎前后有哪些事实与变化？

2026 年初强赎或增多，但高平价转债估值在历史高位。2026 年一季度预计有 46 只 转债结束不强赎承诺期，合计余额约 290 亿元，考虑到 2025 年以来有所提升的强赎概 率，一季度或为须着重关注强赎条款的密集期。而由于持续攀升的全市场估值，平价高 于 130 元的高平价转债转股溢价率也持续上行至历史高位——截至 2025-12-31 为 12.48%， 为 2020 年以来的 95.80%分位，偏高的高平价转债转股溢价率使得强赎转债溢价率压缩 压力颇大。

（一）转债强赎公告前的三个事实

事实一：转债市场高估值不代表强赎公告后估值能维持。例如 2025 年 12 月公告强 赎的 12 只转债当中，强赎公告前 20 交易日转股溢价率均值还有 14.88%，但至强赎公告 前一日收盘溢价率均值依然压缩至 0.65%。该变化发生在 2023 年 10 月之后——强赎条 款的事前博弈明显更加“内卷”，具备强赎风险的个券绝大部分或都在公告前被识别且充 分定价。

事实二：强赎前正股的强势虽能部分弥补转债估值的压缩，但高估值时期强赎前转 债价格压力也偏大。强赎转债正股的强势与市场表现、市场估值关系均不太大。所以当 市场估值偏高时，正股的上涨更难覆盖掉转债估值的压缩，呈现为 2022H2、2023 及 2025 年转债估值高位时强赎前转债价格下跌压力偏大。

事实三：强赎前的下跌主要发生在 T-10 内，最高价的出现日在提前。2022H2、2023 及 2025 年等转债价格在强赎前压力较大时期，分区间统计可见，主要的下跌压力出现在 T-10 至 T-1 日之间。转债最高价的出现时间与市场估值有一定相关性——当市场估值高 时，最高价的出现在提前，2025 年四季度时已提前至强赎公告前 10-13 个交易日。

总结而言，转债全市场估值高企的时期同时也会推动高平价转债估值大幅抬升，但 高平价转债的高估值并不稳固，强赎依然会几乎无差别的将溢价率压缩至 0%附近，尤其 在 2023Q4 之后，市场普遍在强赎公告前将强赎转债识别并且充分定价。此外，强赎前正 股的强势也无法全部填补估值的压缩，也即在估值高位时期转债价格依然有较强的下跌 压力，且主要集中在强赎公告前 10 个交易日内。但近期强赎前最高价的出现提前至了 10- 13 个交易日，也即重点关注进入强赎计数前后转债的价格变化，适时提前止盈。

（二）转债强赎公告后的三个事实

事实一：多数月份在强赎公告后转债价格持续下跌，但部分权益强势月份强赎后有 所回弹。按照月度分组汇总转债强赎后的净值表现，比较符合直觉的是大多数月份的转 债在强赎后价格以持续下跌为主，但部分月份在早期的下跌后有明显的回弹或者止跌的 表现，这些月份基本处在权益的强势突破期（例如 2024 年 9-11 月、2025 年 7-9 月）。

事实二：T 日普遍有幅度不等的下跌，价格有回弹的月份主要为 T+1 至 T+10 日内 表现强势。强赎公告日绝大多数月份均为下跌（各月份之间差异相对不明显），但 T+1 至 T+15 日之间受到权益市场表现影响——权益强势突破的月份，例如 2024 年 9-11 月， 2025 年 7-9 月 T+1 至 T+15 日有较明显的正收益贡献。

事实三：权益市场越强势，最高价出现的时间越延后。2023 年以来多数月份最高价 平均出现在 5-7 个交易日内，但 2024 年 9-11 月及 2025 年 7-9 月权益市场强势期，最高 价出现时期延后至强赎后 8-14 个交易日内。

总结而言，若强赎前未及时止盈，关注转债强赎公告及以后的价格表现——绝大多 数月份转债强赎后均表现不佳，少数权益强势突破的月份（2024 年 9-11 月、2025 年 7-9 月）强赎后价格有回弹。转债价格有回弹的月份，正收益贡献也主要是在 T+1 至 T+15 日 内，且强赎后最高价出现的时间有较明显延后。展望 2026 年，当权益未出现强势突破趋 势前，考虑到转债强赎后等待成本过高，多数时期强赎后的价格净值曲线以震荡下跌为 主，优先建议尽早止损；若春季躁动等因素推动权益市场形成上行突破的预期，可适当 关注转债强赎后价格回弹的变化，依据市场环境及个券适当延后减持的时间窗口。

估值展望：高位震荡或为大方向，短期有泡沫化可能

在例行的每年年底的强配置动能下，转债估值再度上行至约 34%左右的历史高位。 展望 2026 年 1 月，每年 1 月日历效应明显——公募、险资、年金及券商自营的机构有较 强的抢配置诉求，历年来以环比增持转债为主，至少对转债估值形成强支撑，若权益市 场表现再超预期，则可能转债估值再度出现短期泡沫化的可能。 12月份估值震荡上行。截至2025年12月31日，百元平价拟合转股溢价率为34.04%， 较 11 月底抬升 2.50pct，位于 2019 年以来最高位。12 月权益市场偏强运行，转债整体震 荡上行，表现较权益占优，估值整月大幅抬升。

偏股型转债估值继续抬升。截至 2025 年 12 月 31 日，偏股型转债的转股溢价率较 11 月底抬升 1.55pct，偏债型抬升 4.31pct，平衡型抬升 0.85pct。 分行业看，截至 2025 年 12 月 31 日，相较于 11 月底，过半行业转股溢价率抬升， 从大类板块看，消费及金融板块估值抬升较多。建筑材料、美容护理、农林牧渔行业的 转股溢价率分别抬升 10.45、9.35、7.98pct；国防军工、非银金融、石油石化行业的转股 溢价率分别-9.72、-13.46、-24.46pct。从大类板块看，12 月份表现相对一致，大周期、制 造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别抬升 0.39、1.98、0.61、5.60、3.29pct。

低评级及小规模转债估值抬升较多。截至 12 月 31 日，相比于 11 月底，AAA 高评 级转债估值-0.72pct，AA+评级转债估值-1.28pct，AA 评级转债估值+2.27pct，AA-评级转 债估值+2.12pct，A+评级转债估值+4.17pct。分规模来看，50 亿以上转债溢价率+0.68pct， 20-50 亿（含 50 亿）区间-1.48pct，10-20 亿（含 20 亿）区间+0.64pct，3-10 亿（含 10 亿） 估值+3.40pct，3 亿以下（含）估值+7.25pct。