2026年港股策略月报：2026年1月港股市场月度展望及配置策略

2025 年 12 月港股市场表现回顾

1.1. 港股市场走势回顾

上月月报中，我们指出港股周月线级别趋势进入右侧区间，短期波动加大无需过度悲 观，中短期维持谨慎乐观。回顾 12 月行情，市场延续高位震荡格局，指数经年内累计涨幅 后进入调整，全月偏弱，波动较 11 月进一步收敛。 回顾 12 月港股市场走势，恒指月初延续震荡整理态势，于 12 月 2 日触及全月高点 26,264.13 点。随后受美联储“鹰派降息”预期升温、美债利率回升及地缘局势扰动，市场 转入调整，行情由稳转弱。恒指 12 月 16 日下探至 25,139.00 点，较月内高点回落 4.3%； 恒生科技指数同步走弱，自 5,619.63 点回落至 5,515.98 点，累计跌幅 1.48%，科技板块 承压明显。月末市场对政策利好预期升温，叠加低估值板块防御性配置需求释放，指数小 幅企稳，但恒指仅回升至 25,630.54 点，反弹乏力，全月最终下跌 0.88%。 行业层面，12 月恒生一级行业涨跌分化明显，市场延续防守风格。科技、非必需消费、 医疗保健等成长及可选消费板块回调显著；原材料业、金融业、工业等具备稳健属性与估 值支撑的板块表现坚挺，其中原材料业涨幅尤为突出。整体而言，震荡调整下市场风格再 平衡，高估值成长板块承压，现金流稳定、估值优势显著的防御性板块持续获资金青睐。

1.2. 港股市场估值水平

随着市场回调，12 月港股市场估值水平较上月有所回落。 截至 12 月末，恒生综指的 PE（TTM）为 12.95，较上月末的 12.90 有所上升；恒生综 指 5 年 PE 估值分位点从上月末的 84.29%升至 86.12%；当下市场估值水平已超 5 年均值， 接近 5 年均值向上一倍标准差。 从风险溢价水平（1/市盈率-美国十年期国债收益率，数值越大市场的相对估值越低） 来看，截至 12 月末，恒生综指的市场风险溢价为 3.53，较上月末的 3.66 有所回落，继续 大幅低于 5 年均值以下一个标准差的水平。

1.3. 南向资金走向

12 月港股市场南向资金净流入较上月环比有所回落，但全年仍延续了较强的净流入趋 势。12 月南向资金净买入额达到 229.32 亿港元。今年以来，南向资金累计净买入额已超 过 1.02 万亿元人民币，规模远超去年全年，为港股市场提供了重要的流动性支撑。

从我们测算的月度南向净流入/流出方向来看： 行业层面，12 月市场除医疗保健、能源、材料、电信服务行业外所有行业板块都实现 了南向资金净流入。其中 12 月可选消费行业南向资金实现大幅净流入，净流入量远高于其 他行业，反映出市场在配置上更偏向具备确定性盈利支撑的消费龙头及低估值金融标的。 个股层面，受益于资金在高位震荡中偏向稳健配置，12 月小米集团、美团、招商银行 以及多家内银股月度南向净流入量进入市场前十；此外消费互联网及低估值金融相关标的 也获得持续加仓，显示南向资金在震荡市中仍保持逢低布局意愿，同时对部分高流动性龙 头维持了较强的买入力度。

港股市场宏观环境解读

2.1. 国内经济方面

港股市场基本面跟随内地经济。港股市场整体盈利大部分来自中资股，这部分中资股 的盈利主要来自内地。港股市场基本面与内地经济景气度呈高度同步，应密切关注中国经 济景气度。我们将对重点的经济数据逐一解读来得出当下国内经济运行的概貌。 需求端来看，我们从消费、进出口和投资方面观察当前经济需求端的情况。 消费方面，11 月消费数据继续走弱，低于市场预期，需求有待进一步释放。 2025 年 11 月社零同比+1.3%，低于彭博一致预期的+2.9%，也低于前值的+2.9%。经季 节调整后，11 月环比增速由 10 月的 0.1%跌至-0.4%，表明社零增速边际收缩，需求仍有待 进一步释放。 分类别来看，受“以旧换新”政策退坡的影响，家电类消费同比增速由 10 月的-14.6% 进一步回落至-19.4%；汽车类商品零售由 10 月的-6.6%回落至-8.3%。金银珠宝、烟酒类较 10 月下降 29.1%、7.5%至-8.5%、-3.4%，高景气表现有所回落。11 月粮油食品较 10 月下 降 3.0%至+6.1%，餐饮消费增长回落 0.6%至+3.2%，但仍高于整体社零增速。这表明必选消 费与服务类消费修复放缓，可选消费进一步走弱，结构分化明显。 进出口方面，11 月进出口数据双双回升，其中出口明显好于预期，进口小幅改善，主 要受益于去年同期基数回落、全球制造业景气持续修复，以及 AI 产业链相关需求支撑。 11 月出口 3303.5 亿美元，同比+5.9%，高于市场预期+4.0%，10 月前值为-1.1%。 出口方面，11 月中国出口数据表现明显好于预期，一方面得益于去年同期基数回落； 另一方面随着前期假期错位等短期扰动因素消退，出口同比数据显著回升，显示外需回暖 背景下出口韧性持续增强。 出口分产品来看，主要出口产品分项同比增速普遍回升。其中，受益于全球 AI 投资热 度，11 月集成电路出口同比增速进一步上行至 34.2%，对整体出口增长的贡献达 1.6 个百 分点；另外，11 月汽车及配件出口同比增速显著提升至 29.2%，继续保持高增，出口数量 同比增长达 48.8%。

分地域来看，11 月对欧美发达国家地区出口分化明显，对美出口同比跌幅较上月扩大 至 28.6%，对整体出口的拖累扩大至 3.4 个百分点；但对欧盟出口增速回升至 14.8%，明显 改善。亚洲地区中，对东盟和台湾地区出口增速分别为 8.2%和 12.8%，继续保持较强韧性。 11 月进口 2186.7 亿美元，同比+1.9%，低于市场预期+3.0%，10 月前值为+1.0%。11 月 贸易顺差为 1116.8 亿美元，同比多增 144 亿美元。与上月相比，当月出口增速显著反弹， 进口增速略有回升。 整体来看，11 月进出口数据双双回升，其中出口明显好于预期，进口小幅改善，主要 受益于去年同期基数回落、全球制造业景气持续修复，以及 AI 产业链相关需求支撑。后续 随着中美经贸沟通机制持续推进，叠加全球降息周期开启、外需维持较高景气度，进出口 增长有望延续当前韧性修复态势。

投资方面，11 月固定资产投资整体偏弱，地产投资仍是主要拖累；基建投资、制造业 投资跌幅较上个月有所收窄。 2025 年 11 月固定资产投资同比-12%，跌幅较上月前值的-12.2%小幅收窄，表现整体 仍偏弱。其中地产投资跌幅继续走扩，跌幅超 30%，仍是主要拖累；同时基建和制造业投 资同样同比下跌，但跌幅较上月有所收窄。 分项来看，基建投资 11 月同比-11.9%，较前值-12.1%的跌幅有所收窄，主要因为去年 同期基数较高和财政前置（以至于四季度财政拉动力较弱）。制造业投资 11 月同比-4.5%， 较前值的-6.7%有所收窄，或与地方债务结存限额下发以及政策性金融工具对投资增长的 托底效应有关。地产投资仍是主要拖累，11 月同比-30.3%，跌幅较前值的-23%继续走扩。 对应到地产数据，11 月商品房销售面积和销售额同比分别为-17.3%和-25.1%，前值分别为 -18.8%和-24.3%。

供给方面，我们从工业增加值和工业企业利润来看供给端的情况。 11 月工业增加值同比增速继续降温，主要受“反内卷”、出口走弱影响。 2025 年 11 月工业增加值同比+4.8%，略低于彭博一致预期的+5.0%，也略低于前值的 +4.9%；季调环比增速较 10 月的 0.2%回升至 0.44%。环比端上涨或因于出口压力的缓释， 11 月出口 3,303.5 亿美元，同比+5.9%，高于市场预期+4.0%，10 月前值为-1.1%。同比端 下滑，则是受到今年“反内卷”政策的影响。 分行业来看，41 个大类行业中有 30 个行业增加值同比增长。大部分行业的同比增速 均有所回落。其中，汽车制造业增长 11.9%（前值+16.8%），铁路、船舶、航空航天和其他 运输设备制造业增长 11.9%（前值+15.2%）。非金属矿物制品业同比-1.8%（前值-3.2%）。 这反映出新旧动能转换持续推进，工业生产仍保持较强的韧性。

受内需数据走弱影响，11 月工业企业利润增速大幅回落，企业利润改善势头在本月进 一步放缓。 2025 年 11 月当月工业企业利润同比-13.1%，较前值的同比-5.5%明显回落，略高于彭 博一致预期的-15%，利润改善势头在本月出现进一步放缓。营收同比增速较 10 月的-3.3% 小幅改善至-0.3%，季调后利润率较 10 月的 4.8%略下行至 4.6%。 将其拆分成量（工业增加值）、价格（PPI）、利润率来看：1）工业增加值 11 月同比 增速为 4.8%，10 月为 4.9%。2）PPI 边际改善，11 月 PPI 环比上涨 0.1%（前值 0.1%）， 同比增速-2.2%（前值-2.1%）。3）11 月工业企业营收利润率为 5.69%，同比下降 12.5%， 降幅较上月扩大 6.8 个百分点，利润率的下降拖累了工业企业利润总额的边际变化。上、 中、下游行业工业企业利润率分别较 10 月的 15.6%、4%、5.8%回落至 15.2%、3.8%、5.5%。 行业分类来看，11 月上游利润增速同比降幅从 10 月的 13.6%持续走阔至 20.6%，或受 能源价格下行以及去年同期基数偏高的影响；中游制造业利润同比增速较 10 月的-11.9% 继续回落至-13.5%，呈现量升价跌的特点；下游制造业利润同比增速亦从 10 月的-1.8%下 降至-9.7%，主要受价格偏弱及基数扰动的拖累。 整体而言，11 月消费及地产等内需数据走弱拖累相关产业链工业企业盈利增速回升， 而外需维持韧性推动出口链企业的盈利改善。在近期 PPI 同比并未显著恶化、CPI 持续改 善的情形下，这或许表明有效需求不足不仅仅表现在价格端，投资、消费持续低迷运行已在“量”上严重影响了企业销售收入，尽管同期企业营业成本亦大幅下滑，但仍然无法弥 合收入下滑对企业利润造成的缺口。

物价水平方面，11 月国内通胀表现整体不及预期。CPI 同比涨幅扩大，核心通胀持续 改善；PPI 仍同比负增长，且显著弱于市场预期，表明企业盈利改善趋势仍待进一步验证。 11 月 CPI 同比+0.7%，高于市场预期的+0.32%，也高于前值的+0.2%；CPI 环比-0.1%， 较前值的+0.2%有所下降。11 月核心 CPI 同比+1.2%，持平前值；核心 CPI 环比-0.1%，较 上月的+0.2%增速有所下降。 11 月 CPI 同比涨幅较上月扩大 0.5 个百分点，为 2024 年 3 月份以来最高，主要是食 品价格由 10 月的下降 2.9%转为上涨 0.2%所致。这对 CPI 同比的影响由 10 月下拉 0.54%转 为上拉 0.04 个百分点。扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 1.2%，涨幅连续 3 个月 保持在 1%以上，反映出扩内需政策措施继续显效。11 月 CPI 环比下降 0.1%，其中服务价 格下降 0.4%，影响 CPI 环比下降约 0.16%，与出行相关的住宿、机票等服务影响 CPI 环比 下降 0.13%，反映节后出行季节性回落。 11 月 PPI 同比下降 2.2%，较上月前值的-2.1%降幅有所走阔，大幅弱于市场预期的1.83%。PPI 同比降幅比上月扩大 0.1 个百分点，主要受上年同期对比基数较高的影响。市 场或因“反内卷”、工业原材料涨价等因素对 PPI 数据的改善保持乐观预期。11 月 PPI 环 比+0.1%，持平前值，连续 2 个月保持正值，主要归因于我国“迎峰度冬”带来的煤炭等价 格上行、国际有色金属产品涨价带动我国矿采选业价格上涨。 总体来看，11 月通胀数据表现整体不及市场预期。CPI 同比增速延续改善趋势，但环 比数据由正转负，反映消费季节性回落。PPI 降幅较市场预期扩大 0.37%，虽受去年同期高 基数影响，但也表明企业盈利改善趋势仍待进一步验证。

金融数据方面，11 月金融数据整体处于下行通道，新增人民币贷款、M1/M2 数据不及 市场预期。地产周期与消费疲软持续压制居民信贷；M1 增速进一步回落，印证了实体经济 资金活化程度不足。 11 月新增社融 2.49 万亿元，高于市场预期的 2.2 万亿元，同比多增 1597 亿元。此次 社融同比多增数据结构中，票据融资、企业债净发行是主要支撑，而居民贷款、政府债净 发行是主要拖累项。

具体来看社融同比多增分项：11 月社融口径下新增人民币贷款为 4053 亿元，同比少 增 1163 亿元，是本月社融表现的主要拖累项之一，一方面反映了“化债”对信贷需求的挤 压，另一方面也反映了实体经济本身较弱的信贷需求。11 月新增政府债券 12041 亿元，同 比少增 1048 亿元，主要受去年同期高基数影响，但绝对规模较上月显著回升，显示财政发 力仍在持续。 11 月新增人民币贷款 3900 亿元，低于市场预期的 4500 亿元，同比少增 1900 亿元。 11 月新增人民币贷款表现低于市场预期，其中居民贷款同比明显少增，一方面反映了地产 周期偏弱，另一方面则反映了居民消费动力不足。 具体来看新增人民币贷款同比多增分项：11 月居民部门新增贷款为-2063，同比少增 4763 亿元。其中居民短贷新增贷款为-2158 亿元，同比少增 1788 亿元；居民中长贷新增贷 款为 100 亿元，同比少增 2900 亿元。企业端 11 月新增企业短期贷款 1000 亿元，同比多增 1100 亿元；企业中长期贷款新增 1700 亿元，同比少增 400 亿元，部分受到地方政府化债 扰动；票据融资新增 3342 亿元，同比大幅多增 2119 亿元，反映贷款需求偏弱下银行通过 票据冲量特征明显。 11 月 M1 同比+4.9%，较前值的+6.2%明显回落，且低于市场预期的+5.7%。11 月 M2 同 比+8.0%，较前值的+8.2%有所放缓，低于+8.2%的市场预期。此次 M1 增速下行除了受去年 同期基数走高影响外，更重要的是其环比走势趋弱，反映出企业资金活化程度依然不足； 同时 PPI 降幅走阔导致企业现金流承压，亦与 M1 走势形成印证。M2 增速放缓则进一步反 映了实体经济融资需求依然偏弱。 整体来看，11 月金融数据虽有社融超预期，但总体仍处下行通道。结构上呈现“企业 靠票据与发债支撑，居民与政府端双弱”的特征。地产周期与消费疲软持续压制居民信贷， 企业融资改善多赖短期冲量与央国企发债。尤为值得关注的是 M1 增速的进一步回落，剔除 基数效应后其环比走势依然疲弱，印证了实体经济资金活化程度不足，微观主体活力亟待 提振。