2026年可转债年度策略：大道至简，景气当先

回顾2025： 转债的“四”鼓作气

2025Q1:赚主题交易的钱

2025年初Deepseek+宇树机器人概念兴起，转债交易集中在电子，机械等板块。市场风格集中背景下，转债的行业轮动速度并 不高，且成交结构相对健康，但短期来自于a.纯债市场的震荡; b.权益市场风格在三月中旬反转，红利等品种补涨 c.主题转债 涨幅逐步接近上一次主题交易空间。转债市场在3/18反转后归于沉寂，赚钱效应逐步减弱。

在这一阶段，市场对交易模式的确认可能更接近于23年上半年的主题交易模式。由于这一阶段大模型、机器人的产业趋势尚在 挖掘过程，从这轮主题交易的持续时长来看，也与23年上半年（1个半月左右）接近。

关税影响之后，部分板块产业趋势逐步明晰。一方面，消费模式新旧更替的趋势逐步显现，泡泡玛特等新消费企业接替传统消 费板块，给出亮眼表现。而创新药则进入BD利好集中释放阶段，国内创新药发展与技术出海路径显现；此外，国内海外AI产 业共振，对算力、通信等领域的需求井喷式增长，科技在二季度尾声逐步接棒，走出较为强势的行情。在这一阶段转债受益于 产业趋势变化与中小盘风格支撑，出现阶段性的板块行情。

2025Q3：赚增量资金的钱

随着权益市场牛市趋势的逐步确认+纯债快速反转对“固收+” 基金产品组合造成的影响，权益市场与转债市场出现共振， 保险、理财等增量资金进一步驱动市场走出上行趋势。在这一阶段直接可以观察到的：1）转债ETF在这一阶段规模快速上 升；2）投资者观点上，机构对转债持有出现一定程度回暖；3）理财产品发行结构上，固收+相关产品发行比例快速提升。 增量资金驱动下，转债指数进一步触及阶段高点，形成价格/估值 双高局面，一定程度上影响转债的配置性价比。

主线之外：暗线是赚供需错位的钱

回头来看，2025年转债因供需错位造成的价格与估值支撑，其在幅度和持续长度上，超出大家的预期，主要的原因在于：1、 多数新发项目以24年存量项目为主，后续供给幅度相较退市规模略少；2、上市公司模式变化，经历一轮市场波动，随着个 券剩余期限缩短，上市公司对转债条款行使权力更为谨慎，在条款的博弈上可能更为复杂。

站在双高时刻： 品种当前的掣肘与演绎

问题一：行业结构的变化与策略容量的回落

转债投资者在2025年遇到最直接的问题，在于24年转债发行规模锐 减之后，个券规模的回落与行业余额结构大幅变化导致的配置结构 变化。 一方面，从整体规模来看，24-25年，转债余额规模连续回落，从 8000亿左右水平回落至当前5000亿左右水平。 而从行业结构来看，银行、非银、有色等板块规模出现50%以上回 落，而 电力、电子、化工、农牧等板块的在余额中的权重进一步提 升。

问题二：高估值问题怎么解？

转债投资者在2025年遇到的第二个问题，在于转债在于正股 共振的过程中，估值受供需错位的影响，出现显著拔估值的 特征。 一方面，转债市场整体估值出现了较为明显的抬升，另一方 面，对于新券等筹码相对干净的品种，上市以来市场给予极 高的估值定价。 截至当前，行业间转债估值水平仍存在较大分化。

“危”中寻“机”： ——有难度不意味没机会

估值的潜在支撑：配置需求一方面来自固收+本身的扩容

估值支撑的一方面，来自于固收+基金自身扩容带来的增量配置。 如果筛选18年以来最大增强仓位小于30%的产品视为固收+基金，相关产品对规模在经历22-24年的回落周期后，在2025年 出现快速抬升。且参考20-22年经验来看，相关产品规模并非在市场进入调整的第一时间出现回落，这意味着负债端对固 收+产品的配置可能存在一定惯性。 此外，从仓位变化来看，25年再次出现了权益接替转债的趋势，这在20-22年的行情同样演绎过，随着仓位见底，转债配 置动能主要来自于规模层面的增加。

估值的潜在支撑：另一方面负债端对固收+的需求变化

从2025Q3情况来看，ETF对转债个券余额的持有度已在7%上方（可转债ETF本身平均占比7.7%，上证可转债ETF占比在2.3%水平），负债 端通过ETF产品对于转债品种增减的行为，可能使得后续对品种波动的判断更为复杂化。 此外，头部转债持有机构目前估算约7成为机构持仓。后续机构负债端的态度，可能对固收+配置的影响可能更大，转债的负债端对品种的 影响可能更为显著。

跟随的结果：转债成交结构、行业轮动反而更健康

与此同时，相对22年的炒新炒小，以及24年的信用风险交易，2025年转债在行业轮动、成交结构上反而是一个较为健康 的状态。因而导致本轮市场对于股性品种的参与，并不算特别排斥，对于新券也更愿意在双高局面下进行交易。 从行业轮动与成交结构的指标来看：1、2025年以来行业轮动速度出现明显回落，或源于权益市场主题聚焦相对集中，主 题切换的持续时间较长；2、本轮行情题材多由权益层面驱动，向转债市场蔓延，而非转债受流动性影响自发的形成一定 博弈与炒作现象，因而导致高换手品种成交占比的持续回落，以及品种整体成交热度的抬升。

负债端： 赚钱效应和增量资金哪个先来？

负债驱动：保险—2025年是大幅增配权益的拐点

2025年以来，保险资金增配权益，规模与占比均逐季增加。截至2025Q3，保险公司（寿险）合计资金运用余额为 33.73万亿元，同比增速为16.55%，延续25Q1、25Q2分别为16.78%、17.65%的高增速。 其中，投资于股票和证券投资基金的合计规模由最初2013年的7864亿元，到25Q1的4.1万亿元，再提升至25Q3的5.2 万亿元，占比提高至2013年以来新高水平，合计占比15.4%，股票占比10.12%，基金占比5.26%。

负债驱动：定存到期的搬家效应

2025-2026年集中到期的居民定期存款，将面 临不足此前一半的存款利率，预计有一部分 对利率较为敏感的存款分流至理财、固收+。 假设居民到期的定期存款，次年90%继续留 存在银行存款体系内（定存续作或转为活 期），10%搬家至理财和固收+（8%理财、 2%固收+）  。按照相对保守的情况估计，8%搬家到理财对 应的2026-2027年分流至理财的规模分别为 5.4万亿、6.0万亿。2%搬家到固收+对应的 空间至少1.3万亿、1.5万亿。 搬家已经在发生。理财规模在2025年Q3显著 增加，增量达1.36万亿元，超过上半年增量 （0.84万亿），接近2023年和2024年下半年 增量（分别为1.36万亿、1.57万亿）。

报告节选：

编辑：火腿肠