2026年周末五分钟全知道（1月第2期）：当A股难以连续3年拔估值的预期逐步打破

本周观点：当 A 股难以连续 3 年拔估值的预期逐步打破

岁末年初的路演中，我们观察到有不少绝对收益的资金，在新的一年都有权益资产配置的需求，无非是时点选 择的问题。交流下来，大家普遍认为，虽然 1 月行情如何存在分歧，但是开年上证指数 4000 点左右的位置，大概 率不是 2026 年指数的高点，于是，很多资金抱着“晚买不如早买”的态度，在一开年就加仓 A 股。这背后是不是 也预示着，“A 股难以连续 3 年拔估值”的预期正逐步打破？

（一）A 股历史上还没有出现过连续 3 年“提估值”，26 年能否打破？

25 年末投资者问我们最多的问题之一：A 股历史上还没有出现过连续 3 年“提估值”，在 24-25 年连续 2 年估值 正贡献的情况下，如何看待 26 年的估值变化？能否打破历史规律？

1. 没有基本面，一切都是空谈：时隔 5 年后，2026 年 A 股整体的 ROE 可能再次回升

AH 盈利的研判框架与历史的固有思路相比，当下必须做出重大调整：25 年，在地产/基建/内需消费等传统经济 数据未有改善的情况下，A 股非金融的 ROE 实现了连续 3 个季度的企稳。

25 年 ROE 改善的行业主要是两类：第一，需求来自于海外；第二，与科技产业挂钩。 这表明上市公司的利润结构已经发生了很大变化，上市公司 ROE、利润增速的韧性，优于宏观经济体感。

换句话说，在 10 年前，“新兴 VS 传统”的利润结构大致是“二八开”，我们为了预判 A 股企业盈利的趋势和 增速，主要精力放在对于地产基建、传统信用、PPI&CPI 等宏观变量的判断即可。 但在 10 年后，“新兴 VS 传统”的利润结构已接近“四六开”，在这样的背景下对未来一段时间的盈利趋势做 展望，我们不仅要对 CPI&PPI 挂钩的传统内需板块有预判（权重降至 60%），也要对新兴成长产业做出判断（权 重升至 40%）。 同时，这一部分新兴产业，又很大程度上来自于全球共振，并且一些国内传统制造业的过剩产能一旦走出去， 在海外同样变成先进制造业，2025 年最典型的就是水泥的出海。在海外收入占比层面，我们已经有了很大幅度的提 升，但是如果与美日韩上市公司 30%左右的海外收入相比，A 股仍然有较大的空间。

展望 26 年，在历经 14 个季度的连续下行后，A 股 ROE 有望时隔 5 年再度抬升。这是 A 股估值稳住的前提， 也是 AH 股慢牛得以延续的基本盘。 首先，传统内需资产的 ROE 有望底部企稳，基于 26 年 PPI 的推演逻辑，我们判断 PPI 延续缓慢修复、但弹性 有限。这决定了利润权重约占 60%的行业，预期 26 年 ROE 降幅收窄、或底部稳定。 其次，新兴+外需资产的 ROE 有望延续改善，这也是 A 股 ROE 整体得以回升的主要驱动力。一方面，26 年全 球制造业 PMI 有望共振复苏，中国制造业的海外渗透率有望进一步提升；其次，北美科技巨头围绕 AI 的资本开支 狂潮，仍会带动全球相关产业链的需求。

在全新的盈利研判框架下，A 股的投资结构也会随着利润结构的转型而发生切换。科技的机构持仓水涨船高， TMT 成交占比创新高，都是对经济转型、利润权重的合理映射。

2. 资金面：4 类增量资金较为确定、构筑慢牛基础

2026 年，以险资、银行理财子、中高净值居民、监管资金为代表的增量资金入市仍具确定性，这也构成 A 股 进一步拔估值的底部支撑。具体而言： 险资约贡献 1 万亿元：险资入市主要分为两块，其一是新增保费投入到股市中，其二是险资存量银行存款与债券 到期后再投资于股票。对于前者，假设 2025 年全年新增保费 6.13 万亿元（2025.12 累计增速假设与 2025.11 相同， 均为 7.6%），2026 年保费增长在 10%（中长期理财集中到期，保费增长略高于 2025 年），新增保费中 50%转换为 运用余额，20%投入于股票市场，则全年贡献约在 6700 亿元；对于后者，2025Q3 人身险公司债券与银行存款余额 19.69 万亿元，假设其中 10%到期后，20%再投资于 A 股，则全年增量资金约在 3900 亿元。综上，险资 2026 年全年约贡献 1 万亿元。

银行理财子公司约贡献 2000 亿元：根据中国银行业协会数据，2024 年末理财产品投资资产合计 32.13 万亿元 （同比增长 10.6%），其中 2.6%为权益类资产，考虑到银行理财产品配置优先股较多，假设其中一半（1.3%）为 普通股，假设 2025 年与 2026 年普通股权重分别为 1.65%与 2%、2025 年与 2026 年理财产品投资资产增速均为 10.6%，则 2026 年预计流入股市规模为 2000 亿元。

中高净值居民约贡献 3600 亿元：固收、理财、定存、楼市等可投资产预期收益率持续下行之下，中高净值居 民依然面临“资产荒”局面，而私募产品作为优质的“高夏普比率”供给，成为中高净值居民投资的典型方向—— 2025 年 3 月以来，私募证券投资基金新备案规模已经开始回暖，2025 年月均新备案规模约在 400 亿元，假设 2026 年月均新备案规模在 500 亿元（2021 年月均新备案约 650 亿元），且其中股票仓位为 60%，则对应贡献增量资金 3600 亿元。

此外，如果说险资、银行理财子、中高净值居民、监管资金是独立于市场行情的外生变量，那么融资盘、低净 值居民、外资则更像是市场的内生变量，其中融资盘、低净值居民高度依赖于市场的赚钱效应，外资则更乐意交易 国内基本面的改善，这三者尽管存在不确定性，但也可能成为 A 股行情的“加速器”。

3. 26 年 A 股估值有望打破历史规律、连续 3 年提升

很多投资者印象深刻的一点是：A 股历史上没有出现过连续 3 年“提估值”。在连续 2 年提估值后（06-07 年、14-15 年、19-20 年），随后第三年估值挤压。 首先，24-25 年虽然连续 2 年估值提升，但在监管的调节之下，这 2 年的估值提升幅度比历史相比，要克制和 理性得多。 2006-2007 年：两年 A 股整体估值贡献度分别为 35%、63%，两年累计拔估值约 120%。 2014-2015 年：两年 A 股估值贡献度分别为 44%、42%，两年累计估值贡献度 105%。 2019-2020 年：两年 A 股估值贡献度分别为 27%、23%，两年累计估值贡献度 56%。 2024-2025 年：两年 A 股估值贡献度分别为 13%、21%，所以两年累计估值贡献度仅有 36%。

其次，虽然已经连续两年“拔估值”，但考虑中美竞争力关系的边际变化，用中国 A500 与美股标普 500 对应， 当前 A 股的龙头公司估值依然是低估的。港股也是类似。 考虑到中美相对竞争力已和 2018 年大有不同、而目前中美相对估值也就处于 2018 年水平，因此未来中美相对 估值有望自中枢以下区域进一步向上抬升。 如果排除 2026 年美国中期选举前美股大幅调整风险，那么中美相对估值的进一步抬升，则来自于中资股估值 的进一步上行。

最后，本轮监管对于资本市场的态度回温、调控的柔韧性上升，目标是建立一个“有包容性、有吸引力”的资 本市场，维持慢牛格局。 监管资金、险资增配，遏制了指数的下行风险。而国内存款搬家、海外美元资产溢出的资金，则构成了指数的 进一步上行的动能，26 年的增量资金格局值得期待。

综上，A 股“难以连续 3 年提估值”的预期可能被打破。虽然 24-25 年估值连续提升、但提升幅度跟历史相比 并不大，在盈利预期稳定、增量资金入市的背景下，未来 A 股估值有希望继续提升，打破“不超过 2 年提估值”的 历史规律。

（二）当 A 股难以连续 3 年拔估值的预期逐步打破，中小盘的春季躁动明显开始抢跑，如何看 待后续节奏？

在过往的春季躁动系列报告中，我们看到的日历效应显示，大盘股（创业板、沪深 300、上证 50）没有明显的 躁动规律，但是中小盘非常明显，通常在 2 月有 90%左右的上涨概率。但是，2026 年，中小盘在年末年初出现了 明显的抢跑。

过往 “春季躁动” 行情若提前至上一年 12 月或 1 月，多数是发生在经济上行周期（或政策转向）叠加全球复 苏的牛市氛围中。以中证 1000 指数来看，“春季躁动” 行情明显抢跑的年份主要有：2013、2014、2015、2020 年。

2013 年春节前上涨原因：12 月政治局会议定调稳增长+基本面反转预期加强+年底数据回暖；2014 年春节前上 涨原因：经济转型预期+移动互联网浪潮+全球半导体复苏； 2015 年春节前上涨原因：硬着陆担忧+棚改目标确立+ 金融市场改革进一步提振风险偏好；2020 年春节前上涨原因：短周期磨底初见曙光+中美关系回暖+海外货币宽松 和经济复苏。

2020 年“春季躁动” ：上年 12 月启动、1 月 20 日左右调整、春节后企稳。2020 年“春季躁动” ：于 2019 年底启动。主线板块围绕国产替代与医药：光刻机、血液制品、半导体材料、体外诊断、IGBT。期间，1 月份 的年报预告窗口，市场于 1 月 20 日左右开始调整，春节后企稳（春节 1 月 25 日）。

2015 年“春季躁动” ：1 月上旬启动、年报预告窗口无调整。2015 年“春季躁动” ：2014 年底震荡，2015 年初启动。主线板块主要有：网络安全、在线教育、智能化和数字化、电子商务、云计算等。期间，1 月份的年报 预告窗口，市场行情并未明显调整。

2014 年“春季躁动” ：12 月底-1 月上旬启动、年报预告窗口无调整。2014 年“春季躁动” ：2013 年 12 月底-2014 年 1 月上旬启动行情。主线板块主要有：新能源汽车、网络安全、云计算、物联网、网游、电子商务。 期间，1 月份的年报预告窗口，市场行情并未明显调整。

2013 年“春季躁动” ：上年 12 月底启动、年报预告窗口横盘震荡。2013 年“春季躁动” ：2012 年底行情 启动。板块普涨，热点围绕：节能环保、新能源、智能穿戴、航母、网络游戏、高端装备制造等。期间，1 月份的 年报预告窗口，行情横盘震荡，2 月之后企稳向上（春节 2 月 10 日）。

综合以上复盘，在中小盘抢跑春季躁动的 4 次案例中，只有 2020 年 1 月下旬的年报预告窗口，有一定程度的 调整。从下图中，不难发现，4 次抢跑案例中，确实只有 19 年的年报预告最差，市场短期规避业绩风险也有道理。 但是，不论如何，2 月份的躁动行情都会延续。因此，今年如果在 1 月下旬出现中小盘的调整，可能是比较好 的布局时点。

编辑：火腿肠