2026年度策略报告：趋势延续

周期定位及大类资产

周期定位：经济、金融周期共振上行。基于我们对库存周期的跟踪与定位，当前经济周期正处在第 二库存周期中的主动补库中后期，2026 年主要经济体大概率会逐步进入去库周期阶段。 2026 年大类资产配置：A 股>中债，美债>美股。全 A 企业盈利底部企稳利于 A 股进一步修复。美 联储降息通道下美债利率有望下行。

短期波动不改弱美元长逻辑。中长期看，美元结构性走弱逻辑未变：美国财政赤字高企与债务压力 持续累积、全球“去美元化”进程逐步推进、美联储未来降息周期确定性较高、以及非美经济体相 对增长潜力逐步释放，均构成美元长期贬值的核心压力。看长做短逻辑下，美元的反弹趋势难以延 续，2025 年大概率为美元由强转弱的拐点。基准情形下：关税措施对整体通胀的传导效应有限，同 时“降息+减税”政策组合有望有效提振内需，形成“宽财政+宽货币”的协同刺激。在此环境下， 美元指数或迎来小级别由强转弱的拐点。悲观情形下：若关税引发全球供应链深度重构与成本系统 性抬升，则可能形成“输入性通胀压力持续+内需受抑制”的滞胀格局。此外若叠加高债务货币化担 忧，恐加速削弱美元作为储备货币的信用根基，或触发美元长期趋势的大级别拐点。

A 股大势及风格

2.1 盈利与指数空间展望

盈利仍在修复，夯实上行基础。2025Q4 全 A 非金融全年累计业绩增速较三季报有望进一步上行。 我们从 2025 单 Q4 业绩环比增速敏感性假设视角出发，按照过去 3年、6年单 Q4 业绩增速平均值-68%、 -65%，设置三种梯度增加情形（-70%、-65%、-60%），三种情况下，2025 年全 A 非金融累计盈利 增速有望处于 2.4%-5.5%区间，盈利修复趋势仍有望延续，为本轮权益市场上行夯实盈利层面基础。 考虑科技产业趋势及“反内卷”工作的进一步展开，2026 年整体盈利修复趋势或继续延续。2026 年 盈利修复的弹性大小，同样取决于科技产业趋势业绩转化、“反内卷”工作推进程度等因素。

截至 2026 年 1 月 7 日，万得全 A 指数收报 6654.1 点，动态估值为 23.0 倍，当前 ERP 为 2.3%。而 基于三年滚动 ERP 所计算出的“2X”上沿值为 2.18%，两者差值仅为 0.12%。线性外推（分母及上 沿线不变）假设下，当前阶段，触碰“2X”上沿的万得全 A 指数目标点位约为 6840 点，较 1 月 7 日收盘价的涨幅空间不足 3%。 即使 2026 年，A 股沿着“2X”上沿运行，并非意味着指数没有上涨空间。这主要基于三点原因：1） ERP 三年滚动均线及“2X”上沿线，受滚动周期影响，中枢会有上行。2）2026 年全 A 尚有盈利增 长空间。3）分母无风险利率亦有下行空间。总结而言，当前 A 股指数虽估值较高，但尚未进入类 似 2007 年及 2015 年类型的过度泡沫化阶段，指数 2026 年空间仍较为充足。

2.2 当前为什么类似 2013-2014 年

当前 A 股环境与 2013-2014 年对比而言，有如下几点可以关注： 1) 宏观环境较为类似，2013 年也是典型的低通胀加弱复苏环境。2013 年 GDP 数据属于下台阶后 的震荡阶段，与当前的实际 GDP 目标年内围绕 5%的设定较为类似。2014 年整体经济压力较 2013 年进一步承压，与当前类似。 2) 结构性景气，2013-2014 年景气行业的稀缺，使得当期具备宏大产业蓄势的移动互联网方向成 为关注焦点，同样也被视为“改革牛”的“出口”所在。 3) 行情分化性，2013 年是极致分化年份，全年创业板指上涨 83%，而上证指数则小幅收跌。 4) 2013 年虽然全市场小盘跑赢大盘，但单就科技市值分化来看，创业板 50 较创业板综指的超额 仍然较为明显。 5) 不同点在于国内和国际流动性环境，2013 年担忧美联储 Taper,以及国内银行间在 6 月出现“钱 荒”，当前市场流动性环境明显好于 2013 年，但 2014 年流动性则明显宽松。 6) 2013 年强景气方向是手游和影视方面，类似于当前的算力，但从业绩扎实度来将，本轮的盈利 内生性和反脆弱性或好于手游和影视。 7) 区别点在于供需政策的拐点，2016 年后，随着“供给侧改革”和“棚改货币化”的推出，消费 和周期风格开始占优。本轮牛市，虽然“反内卷”政策在 2025 年得以强调，但从演绎节奏和路 径来看，尚未到大级别切换拐点。另一个角度，市场或有理由将科技创新也作为“反内卷”的 一种尝试路径。

节奏方面： 1) 启动之前也出现了较为类似的银行搭台现象，2012 年 12 月，银行股大涨，形成了后续所谓“权 重搭台，科技唱戏”的现象。 2) 2012 年 12 月初至 2013 年 1 月底，上证指数上涨 20%，创业板指上涨 28%，这与 2024 年 9 月 24 日至 2025 年 4 月上证指数、创业板指同涨的过程有一定相似度。 3) 2013 年 2 月初至 2014 年 2 月上旬，创业板指大幅上涨 100%，上证指数下跌 13%，这为 2025 年 7 月迄今的分化行情提供了一定相似参照。 4) 2014 年 5 月到 2015 年 6 月底，上证指数上涨 111%，创业板指上涨 123%，属于普涨全面牛 阶段。

2.3“趋势”中，对调整的担忧可适当放宽

值得参考的“调整经验”。2001 至 2025 年，A 股历史上典型意义上的牛市共计六轮，分别是 1）2005 年 7 月-2007 年 10 月。2）2008 年 11 月-2010 年 11 月。3）2012 年 12 月-2015 年 6 月。4）2016 年 1 月-2018 年 5 月。5）2018 年 12 月至 2021 年 12 月。以及 6）2024 年 9 月开启的本轮上行阶段。 参考哪几轮牛市？第三、五轮牛市属于与当前牛市行情较为类似的“流动性牛市”或“科技成长结 构景气牛”。宏观景气推动的第一、二轮全面牛，以及风格偏周期、消费的第四轮牛，其核心驱动 因素与本轮牛市不同，因此，当我们分析前几轮牛市中的调整规律时，第三、五轮牛市中出现的调 整经验或更具有参考性。 “15%调整幅度”或为值得关注的一个心理参考值。我们以中信成长风格指数为基准参考指数，第 三轮（2013-2015 年）牛市和第五轮（2019-2021 年）牛市中，指数超过 10%幅度的最大回撤（非结 束转熊式调整）分别发生 3、5 次。从最大回撤幅度观察而言，15%幅度或为值得参考的一个“阈值”。

2.4 2026 年市场节奏：第一个高点在“春躁”

从“春躁”潜在占优风格来看，科技成长风格弹性居前。科技成长调整为其后续在“春躁”行情 中再度占优，创造了有利条件，重点关注创业板指。基于历史数据归纳的“春躁”类型角度看， “牛市躁动”行情时间长度和涨幅强度最高，“超跌躁动”其次，“熊市躁动”偏弱，参与价值 最低。本轮后续可能启动的“春躁”行情，“超跌躁动”或为基准假设，“牛市躁动”出现的概 率同样存在。