2026年港股1_2月策略报告：“野百合也有春天”，“春季躁动”如何配置？

港股策略框架模型：为什么本次“春季躁动”beta行情不会缺席？

2026 年伊始，A 股市场展现出强劲的“开年行情”，涨势凌厉；而相比之下，港股的年初表现则显得相对滞后。传统 意义上，A 股的“春季躁动”通常发生在春节后至“两会”期间，而港股的行情启动时点往往更早，可能从圣诞节前 一直延续到春节前夕。那么今年，缺乏“国家队”托底的港股市场“春季躁动”会缺席吗？基于基本面（F）、政策 （P）、流动性（L）和估值（V）等四大影响因子，我们提出港股策略的 FPLV 模型。运用这一框架，对 2026 年 1-2 月 的港股大势进行研判。我们认为，“野百合也有春天”，边际利好因素将支撑起港股的上行态势。

1、基本面（F）：中国经济三大矛盾延续，“新经济”盈利形成结构性支撑

2026 年 1-2 月，中国经济面临的三大矛盾或结构分化特征将持续：

（1）“内冷外热”——国内总需求不足，外部消纳过剩产能

1-2 月，预计内需整体仍将承压，呈现“弱复苏”格局。固定资产投资可能继续负增长，但有望在政策支撑下降幅温和 收窄，尤其是房地产开发投资预计继续寻底。消费端则整体维持较弱态势，社会消费品零售总额增长仍面临挑战。出 口趋势仍然向好。

（2）“水涨价跌”—— 金融通胀与实体通缩并存

当前，中国流动性充裕（M1/M2 增加），但仍存在通缩压力（CPI 在 0 附近徘徊，PPI 为负）。

1-2 月，在低基数效应的推动下，预计 CPI 同比增速虽然有望转正，但全年可能仍然难以突破 0.5%；与此同时，PPI 同比降幅预计收窄，但全年整体或仍处于负值区间。这体现的是有效需求不足，资金“沉睡”。 如果有效需求不足，那么中国经济和中国资产依靠什么来破局呢？ 从宏观经济学的视角看，经济发展史就是一部不断 通过技术进步突破资源约束，拓展生产可能性边界的历史。每一次重大的技术革命（如蒸汽机、电力、信息技术），都 使人类能够利用更多资源、以更高效率进行生产，从而将社会可能的总产出提升到一个全新量级。进而解决了就业、 工资等需求侧的问题。这就表现为“新供给创造新需求”。

（3）“新盛旧衰”—— “新经济”支持港股走向基本面驱动

目前市场主流认知的观点是，股市以“水牛”为特征，经济基本面的提振作用有限。而我们认为，当前港股市场并非纯 粹由流动性驱动。旧经济在中国经济结构中的重要性日趋式微，新经济强劲的增长成为支撑本轮港股结构性上涨的重 要基本面因素。2025 年恒生指数的整体净利润受到部分旧经济权重板块（银行、石油等）的拖累。其中，“三桶油” 因国际油价回调导致盈利承压，银行业则受净息差持续收窄影响业绩不佳，但其低估值与高股息属性仍对股价形成支 撑；美团等因卷入“外卖大战”，业绩出现亏损，不过股价下行有底。若剔除上述结构性一次性因素拖累，指数成分股 EPS 实则实现双位数增长，反映当前估值扩张的作用可能被夸大了。

站在 2026 年初的时点，市场正在经历关键的“盈利预期切换”。投资者的目光不再聚焦已成定局的 2025 年业绩，盈 利预期锚点正切换至高增长的 2026 年的一致预期。对于众多优质的新经济龙头（以恒科成分股为例）而言，2026 年 的预期 EPS 显著高于 2025 年。根据万得一致预期，恒生指数的净利润增速预期从 2025 年的 2.1%上行至 7.6%。而 恒生科技指数的盈利表现更加亮眼，2026 年和 2027 年净利润增速分别高达 24%和 23%。新旧经济分化明显。在新经 济持续景气的背景下，基本面对港股的支撑将更加夯实。同时，1-2 月港股年报季尚未开启，处于业绩验证的空窗期。 由于高增长预期难以被证伪，市场往往表现出明显的“春季躁动”特征，是资金积极入场、博弈政策与高增长预期的 黄金时段。

2、政策（P）：内外部政策环境为“新供给创造新需求”提供有利条件

（1）国内实体经济政策：“十五五”开局之年，政策在支持科技创新、扩大需求等方面仍有很大发力空间

在过去，面对需求周期下行，政府理应能通过投放流动性、扩大支出或减税来任意推动需求和经济增长。然而，当有 效需求不足时，需求刺激政策往往并不一定能达到预期效果。

因此，中央对于政策层面仍然保持着较强定力，不搞强刺激，而更加强调政策的有效性。中共四中全会的“十五五”规 划纲要建议释放了五大超预期政策定调。一是经济建设中心地位明确。二是产业政策更加具体务实。新能源、新材料、 航空航天、低空经济等是战略性新兴产业，以及量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G 等 是重点未来产业。三是需求侧政策超预期加码。规划中"大力提升消费"被突出强调，在扩大内需的同时更加注重民生 保障配套。四是市场与政府作用更加平衡，防止资金空转。五是对外开放重要性提升。 中国目前继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。四中全会后，已有相关增量宏观调控配套政策出台， 以践行 “十五五”规划精神。1 月 15 日，央行宣布，下调各类结构性货币政策工具利率 0.25 个百分点。除结构性降息 外，央行还推出了八项具体措施，重点聚焦于扩大内需、科技创新和中小微企业。随着供需两侧政策协同发力，中国 正为“新供给创造新需求”注入强劲动能。产业政策聚焦创新驱动与结构升级，不断孕育高质量新供给；需求侧政策 则着力畅通循环、释放潜力，有效承接并激发新需求。二者协同共振，共同推动经济实现更高水平的动态平衡。

当前中国正在推进规模达 12 万亿元的化解地方政府债务风险的举措。所谓“化债”，是指通过将短期高息的隐性债务 置换为国家担保的长期低息的显性债务。过去（旧供给）体现为大量的资金和资源被锁定在回报率低、产能过剩的基 建项目或维持“僵尸企业”的生存上，这些主要是为了还旧债。这是无效供给。通过化债（新供给）甩掉包袱后，能显 著减轻地方政府的利息支出压力，地方政府和企业的财政空间被打开。腾出来的资金不再用于修“没人走的路”，而是用 于支持科技创新、产业升级等孕育新供给的领域。化债让产业链上下游的企业收回了欠款。企业手里有了现金，不再 只是为了活下去而挣扎（被动去库存），而是有能力进行技术研发和设备更新（主动补库存）。这种由企业端发起的、基于技术升级的产能扩张，就是典型的“新供给”。它生产出的高科技产品会反过来吸引消费者购买，创造新需求。传 统的债务驱动模式往往是“投资于物”（修桥铺路）。新一轮化债配合的财政政策强调“投资于人”（如民生领域的医疗、 教育、养老），以解决居民的后顾之忧。让他们敢于消费，从而释放内需潜力。

（2）国内资本市场支持：权益市场成为新形势下改善内需的重要工具

在财政与货币政策保持战略定力的背景下，决策层对权益市场上涨的容忍度明显提升。通过资本市场的“财富效应” 来对冲内需不足及居民收入预期压力，已成为本轮跨年行情乃至“春季躁动”的核心逻辑。尽管港股缺乏 A 股国家队 那样的直观托底支撑，但上证指数稳守 4000 点，不仅确立了 A 股的中期底部，也同样意味着港股的下行空间有限。随 着南向资金持续涌入，A 股的情绪溢价有望向港股市场扩散。 地方财政也正在从“土地财政”（出售土地资产获取现金流）的旧模式，转向“股权财政”（持有股权资产分享发展收 益）的新模式。地方政府将通过持有和运营优质企业股权、产业基金份额或战略性新兴产业资产，以股权分红、资本 增值、资产证券化等方式，来获取长期、稳定的财政收入和发展资金。这就解决了未来地方政府的增量收入和可持续 发展问题，从而避免重走过度依赖土地和债务的老路。“股权财政”为培育战略性新兴产业注入了发展所需的新供给。 股权资产的上涨，也有利于稀释地方政府债务，从而实现良性循环。

在这一背景下，商业银行衰退与投资银行增长并存。尽管M2、社融和政府负债维持较高增长，但中央银行和商业银 行均未出现大幅扩表的现象。过去商业银行是流动性投放的主要渠道，随着利率下降和房贷需求萎缩，传统银行利 润受挤压；而未来，资本市场将成为新的流动性投放，有利于港股等中国权益类资产定价走强。

（3）外部政策：中美关系缓和

2026 年初，中美关系呈现出显著的阶段性缓和迹象，这种趋势在科技经贸与高层互动两个核心层面得到了集中体现。 近期，美国政府批准向中国出口英伟达（NVIDIA）H200 系列芯片，这一举措被视为双边经贸关系特别是高科技出口 限制领域的重大突破。作为 AI 计算性能的标杆，H200 的出口解禁不仅缓解了中国科技企业对高性能算力的紧迫需求， 也释放了美方试图在“去风险”与“维持供应链稳定”之间寻求新平衡的信号。这种务实主义的回归，为双方在半导体领域 的后续沟通铺平了道路。 更具风向标意义的佐证是，双方已初步敲定于 2026 年 4 月开启元首互访进程。这一顶级外交议程的设立，通常意味着 两国在前期已通过多轮高层磋商。中美关系很可能将呈现出一种 “动态稳定” 的状态：虽然在核心技术、地缘政治等 深层结构性问题上，激烈的博弈仍将延续，但在关税、贸易等非敏感领域的合作可能会有所增加。2026 年 1 月至 2 月 间，中美关系进入了一个相对稳定的“窗口期”。这通常也有利于市场的表现。

3、流动性（L）：南向资金“溢出效应”，呈持续净流入趋势；IPO 和解禁规模暂缓

（1）国际资本流动性：美联储一季度暂停降息周期，外资处于“观察期”

美国 12 月新增非农就业仅 5 万人，虽连续走弱，且 10 月和 11 月的数据被大幅下修，两个月合计下修 7.6 万人，但 失业率意外从 4.6%降至 4.4%。这种“低增长+低失业”的组合有效对冲了经济衰退恐慌。失业率的下降为美联储在 1 月 FOMC 会议上“按兵不动”提供了坚实底气。

我们认为，经历去年连续三次降息后，预计美联储将在今年一季度进入“降息休止期”。后续路径的关键变量在于 1 月 19 日至 23 日新任美联储主席人选的尘埃落定。 然而，通胀的温和可控为二季度以后的降息提供了有利条件。美国 12 月 CPI 同环比符合预期，核心 CPI 同比涨幅 2.6%，为 2021 年 3 月以来最低水平，同时低于预期 2.7%；环比 0.2%，低于预期 0.3%。建议关注 12 月 PCE 价格指 数。若通胀出现超预期反弹，市场可能定价“Longer for Higher”的极端环境。

据 FedWatch 显示，1 月 28 日维持利率不变的概率已飙升至 95%，且已将今年首次降息的时间窗口从 4 月后推至 6 月。而基于美国结构性失业问题仍然严峻、贫富差距、美国政府干预诉求（中期选举、国债增发等）、通胀可控、预 期管理等因素考量，我们认为美联储今年仍然有望在 4 月、7 月和 10 月降息 3 次（每次 25bps）。

与此同时，美联储在第一季度选择暂停降息，这不仅释放了政策观望的审慎信号，更为其在 2026 年后续季度灵活实施 降息策略预留了充足的政策空间，使得全年的货币宽松节奏更具循序渐进的张力。另外，美联储通过 RMP 及相关配 套工具预计将向市场注入超过 5,000 亿美元/年的流动性，相当于“小型 QE”。其本质是美联储为了维持银行系统安全 储备阈值、防止 2019 年式回购市场危机重演而进行的资产负债表“技术性扩张”，也有利于缓解美国市场短期流动性 偏紧局面。 除美联储动向外，还需密切关注美国政府通过行政手段干预利率的“影子 QE”行为。特朗普近期指示“两房”（房利 美与房地美）动用 2,000 亿美元购买 MBS（抵押贷款支持证券）。尽管规模仅占市场的 1.8%，但其锁定 5.5%-6.5%长 久期新券的定向操作，实质上绕过了联储的传统货币框架。这种行政干预导致利率定价逻辑从“宏观数据驱动”转向 “政治立场驱动”。 流动性和基本面改善向资金流入的传导将是一个渐进的、自验证的过程，外资回流大概率呈现缓慢而持续的特征。

（2）南向资金：A 股情绪外溢，有望持续净流入

在一季度外资处于观望的背景下，南向资金的持续净流入将有力支撑起港股行情。2025 年全年已经突破 1.4 万亿，同 比增长 74%，成为本轮港股牛市的主力增量资金。2026 年以来，南向资金仍然处于净流入趋势。 部分投资者对南向资金净流入的持续性存有担忧。实际上，南向资金以偏长线的配置型投资风格为主，由险资和公募 等机构投资者作为主导力量。二者占据港股通的半壁江山，“北水”长期资金定价权不断上升。通过持仓结构分析发 现，南向资金的投资风格注重基本面，强调盈利增速的质量与持续性。偏好大市值、中速增长且高 ROE 的公司。近 年来，高股息股票的超配比例也明显提升。呈现“科技 + 红利”哑铃型配置结构：一端为 AI、互联网、半导体等科 技龙头，另一端为高分红蓝筹股。整体投资风格并未散户化，短线炒作仅为个别行为。

编辑：火腿肠