2026年第4周债券策略周报：当前各债券品种及期限的定价分析

债市策略总结

1.债市观点及组合策略推荐

在整体利率于近期明显下行后，我们对主要债券品种利率定价进行分析： 首先从短端利率来说，分为三个品种：1.存单利率在接近 1.6%左右后还有下 行空间吗？虽然央行对于资金较为呵护，但目前资金利率水平还是略有抬升，存单 利率与资金的利差不断压缩，在央行降息、资金中枢下移之前，存单利率进一步下 行空间较小；2.中短信用还有套息价值吗？当前 3Y 二级资本债利率略微高于 1.8%，其与 R007 利差已经压缩至 30BP 左右，信用套息的保护空间已经不足； 3.中短利率还能继续下行吗？首先短端国债利率与资金利率倒挂，短端国债定价偏 贵，但在央行买债预期的环境中，短端国债可能会维持稳定。中短端证金利率点位 虽然相较历史不高，但横向对比有较强的优势，近期中短证金也开始逐步跟上整体 利率下行的节奏。另外，根据过去 1 年利差经验，3 年国开隐含的 R007 水平在 1.58%左右，虽然下行空间不大，但相对短国债、信用和存单来说具有优势。

其次从中长端及以上期限来说，分为三个维度：1.10 年国债短时间没有下行 空间。当前 10 年国债利率下行至 1.8%左右，考虑到权益表现、通胀预期好于 1.8% 以下时期，同时资金利率中枢也略有抬升，因此在货币降息之前，10 年国债利率 很难再度明显下行；2.超长国债和长端证金债与 10 年国债还有压缩利差空间，但 幅度预计较小。从主力券利差来看，30-10Y 国债利差压缩至 41-42BP 左右；10 年证金与国债利差压缩至 11BP 左右。考虑市场逻辑支撑 30-10Y 利差维持上行， 因此预计 30-10Y 利差压缩至 40BP 左右后的进一步压缩动力不大。另外在赎回 新规好于预期后，10 年证金与国债利差存在压缩逻辑，但目前两者利差水平也不 高了；3.长信用还有继续参与价值吗？以二级资本债为例，考虑 3Y 二级资本债下 行空间较小，但 5-3Y 等期限利差较陡峭，因此当资金维持稳定，短端信用在低位 震荡时，长端信用还有小幅压缩期限利差的空间，我们此前预计 5Y 二级资本债在 下行至 2.1%左右后再度下行的动能可能会减弱。而从 10 年二级资本债来看，目 前 10 年二级资本债-30 年地方债利差也回落至历史低位，10 年信用的相对价值 有所减弱。 综合各品种期限债券定价来说，如果担心利率下行赔率不够且权益容易上涨， 则建议债券组合可以关注稍低久期策略，优先关注 3Y 国开，有一定进攻空间的同 时，防守价值较强；偏信用组合则仅从降久期维度关注 1-2Y 信用。而认为权益更 容易呈现慢牛特征，且央行对于资金面呵护依然明显，则整体组合久期保持中性状 态，在维持久期敞口方面可以关注 10 年国开、30 年国债老券和 50 年国债。

2.债券择券思路及个券关注

择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注 10Y；国开关注 5Y， 7Y；农发关注 8Y；口行关注 6Y，8Y；二级资本债关注 5Y 及以上期限；中票关注 6Y，8Y。（10Y 及以内选择）

10 年国开方面，目前 250220-250215 利差压缩至 2-3BP 左右。考虑 250220 当前正在加速续发，预计在春节前，其规模有可能上升至 3500 亿元左右，结合其 近期流动性明显提升的表现，预计 1 月底左右 250220 有成为主力券的可能性。 因此在 250220 成为主力券之前，预计其性价比依然好于其余 10 年个券；而在其 成为主力券后，其流动性溢价得到充分定价，届时可以重新关注 250215 是否有 价值。 10 年国债方面，本月 250022 续发后规模达到 4200 亿元左右，其有成为主 力券的基础，但目前来看，250022 的流动性逐步减弱，需要警惕其不能成功换券 的风险。建议从赔率角度观察 10 年国债性价比，目前 250016-250022 利差在 1BP 左右，主力券 250016 的相对价值依然较高；如果 250022 利率高于 250016， 再关注其赔率价值。 30 年国债方面，首先从 30-10Y 利差来看，目前主力券利差逐步向 40BP 左 右回落，但从利差运行逻辑来看，考虑超长债供给担忧和名义增速预期回升影响， 该利差容易出现上行，利差上行节奏可能与市场行情相关。建议警惕 30-10Y 利差 未来再度冲高的可能性，可以关注 30-10Y 利差后续的冲高回落机会。 另外，从超长债个券对比来看，当前 30 年新老券利差依然较阔，以 25T5- 25T6 利差为例，该利差在考虑增值税影响下处于 10-12BP 左右（3-4%增值税利 差 6-8BP+目前 4BP 利差），去年 3 月和 9 月均出现过 30 年新老券利差走扩至 10BP 以上的情况，后续新老券利差在市场平稳后也顺利压缩。预计本次较高的新 老券利差也会顺利压缩，可以重点关注 30 年老券和 50 年国债的机会。 综合来说，有四种择券思路：1.如果想参与高频交易，可以关注 TL 和利率稍 高的次活跃券 25T2；2.赔率角度，超长债可以关注 25T3 等；3.长端国开当前关 注 250220，待换券成功后再关注 250215 是否有价值；4.中端利率关注 210205， 210215，240203，25 国开清发 07 等。

3.国债期货

从合约定价来看，当前国债期货主力合约的 IRR 水平集中在 1.5%左右，这一 水平与资金利率区别不大，当前期货定价处于合理区间，相对现券来说，多空的相 对价值不明显。如果担忧利率短时间上行，可以关注期货较短时间的对冲策略，但 不建议持续利用期货对冲，持续对冲的价值在当前不高。而如果想关注利率高频交 易，当前期货虽然很难明显强于现券，但其流动性较好。 曲线策略方面，考虑在 OMO 降息前短端国债利率下行空间不大，因此待曲 线变陡后，建议可以关注长端期货与 TS 合约的变平机会。

债市行情及指标跟踪分析

2.1 债市周度回顾

过去一周，债券利率继续下行，超长利率开始补涨。具有来看：1.央行积极呵 护流动性，MLF 投放也明显加量；2.银行、保险等机构对于债券的配置意愿升温； 3.在持续提及今年降准降息有空间的背景下，市场对于货币政策宽松有一定期待； 4.权益波动加大，部分债券在有赔率价值状态时会受到青睐。

2.2 机构持债成本跟踪

按照过去一个月交易数据滚动测算不同机构持有债券的大致成本，当前基金 持有 10 年国债的成本在 1.84%左右，保险也在 1.85%左右。目前各机构短期持 仓基本盈亏平衡。

2.3 国债期货多空比

从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量 /空头成交量）。近期 10 年期国债期货继续上涨，多空比也回到历史较高水平，反 映当前多头力量已经较强，期货价格处于偏高水平。

2.4 利率预测模型对债市稍乐观

我们构建了 8 类利率预测模型，其中由于期限轮动模型的历史胜率表现高于 其余模型，且其信号的稳定性较好，根据其单边方向生成的模拟组合相比基准的超 额逐年稳步提升，因此在多模型构造中我们将其设置为主模型，在绝大部分场景下 直接使用其结果，当其短暂失效时（日度胜率低于 50%）考虑引入其余 7 个模型 对其结果进行修正。 期限轮动模型基于各机构过去一段时间内在不同点位上的交易力量分布特征 来捕捉历史可比时刻，基于可比时刻利率下行的赔率来得到单边结果，1 月 23 日， 险资、基金、券商和中小行的赔率均高于于 1，期限轮动模型赔率高于 1，转为看 多，本周净买入模型转空，分位数模型、期限轮动模型、基金久期模型转多，目前 综合模型看多。

2.5 大类资产比较来看，债券估值不贵

根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2026.1.23）： 1.横向对比来看，当前债券利率估值相对不高，部分权益板块估值可能较债券 更高一些。 2.纵向对比来看，当前沪深 300 市盈率倒数-10 年国债利率为 5.27，处于过 去五年 31%的分位点；沪深 300 股息率/10 年国债利率为 1.47，处于过去五年 81%的分位点。相对股市来说，债市估值不贵。