2026年大类资产配置研究系列（15）：A股市场的商品投资框架

股商联动：商品股投资的基础

在前期报告《商品择时及其在资产配置中的应用》中，我们讨论了商品择时体 系。我们讨论了商品的长期收益拆解，分为价格长期收益和展期收益。其中价格长 期收益来自需求增速和供给增速的差异，且技术进步降低了商品的长期收益；而展 期收益则和品种特性有关，如现货紧缺程度和上中下游套保结构。结合商品品种特 性和上中下游产业链特征，我们对铜、原油、豆粕等品种建立择时体系。 本文我们将着眼点放在商品类股票上，讨论商品和股市的联动，并且用商品择 时的框架进行选股，增加选股的维度。

1.1、 商品配置热度持续攀升

近年来大宗商品市场波动显著。在经济周期、货币政策和产业供需变化的共同 作用下，商品价格成为影响企业盈利和估值的重要变量。2025 年部分品种如白银、 黄金等涨幅超 50%，而甲醇、焦煤、玻璃等则显著下跌，分化明显。

商品价格波动为股票投资带来机会。2025 年以来，原油和煤炭价格持续下滑， 导致下游化工品成本下降，化工业绩预期改善，推动化工 ETF 规模快速扩张。

商品种类多，包含了多行业上中下游的产品。上游商品主要包括原油、煤炭、 有色金属、贵金属、铁矿石、碳酸锂、动力煤等。下游需求则较为多样，但是基本 可以分为出行、食品、服饰、家电、汽车、家具、建筑等各类，以消费为主。

商品之间相关性较高，原因是驱动商品价格变化的因素存在重叠，主要包括宏 观和中观景气程度、通胀和能源需求等。 从金属类商品来看，铜等基本金属受中国制造业景气程度和全球通胀影响；黄 金受全球通胀影响；铁矿石、螺纹钢与房地产、基建和制造业景气有关；碳酸锂和 多晶硅受光伏、新能源车景气影响，新能源和原油等旧能源有替代关系。 从能源和化工类商品来看，原油受全球通胀、OPEC 决议和经济景气程度影响， 同时是能源化工品的上游；焦煤与炼钢等金属炼制有关；动力煤与供暖需求和工业 生产有关。

1.2、 股价与商品价格的联动机制

本文将商品类公司定义为成本或收入受商品价格影响较大的公司，体现形式为 成本来源中原材料占比高、设备折旧占成本比不高、无形资产比例较低、生产商品 为实物商品等，典型行业如有色金属、化工、汽车、家电等。当然，广义的商品股 也可包含为以上商品类公司提供产品或服务的公司。 商品类上市公司利润的决定因素之一是其所在产业链的商品价格或价差，这构 成了股商联动的基本逻辑。一方面，商品价格本身能影响上游或下游公司利润和分 红，如果位于成本的商品价格处于高位，那么下游公司利润率低或产品需求受高价 压制；另一方面，无论商品位于企业成本端还是利润端，商品价格变动能影响企业 利润。 不同产业链环节，股价和商品价格的关系有所区别： （1）上游（资源型）：利润 ≈ 产量 * 成品价 – 成本。上游产量较为固定， 成本刚性条件下，利润与商品价格正相关，股价也和商品价格同步，例如铜矿股票 相对大盘超额净值与沪铜期货走势同步。 （2）中游（加工型）：利润 ≈ 产量 *（成品价 – 原料价）– 加工成本。利润 取决于商品价差或者加工费，而非单一商品价格。中游利润来源多数是加工费，或 者即使不是加工费，如果产成品和原材料的价格走势较为一致，利润实际上还是加 工费。中游产量受景气度等因素影响。 （3）下游（消费型）：商品是成本项，理论上与商品价格负相关。如果下游景 气程度明显高或低，也会出现上中下游股票同涨同跌的情况。此外，如果上游价格 出现明显的涨跌，而这涨跌与下游景气无关，则下游利润和商品价格变动方向相反。 如果下游成本转嫁能力高，能向终端消费者提价增厚利润，其负相关关系减弱。 在不同的事件冲击背景下，商品股股价和商品价格/价差关系并不同。从冲击事 件的起因来看，可将其归结为三大类：需求侧变化、中游侧变化、上游侧变化，每 种情形对应不同的市场格局与投资逻辑。

第一种情况，若第一推动力下游的景气周期（需求侧），那么股票领先商品。复苏期， 下游率先止跌，需求复苏，上游商品价格持续低迷；繁荣期，下游终端消费回暖带 动全产业链景气上行，产业链企业普遍受益；衰退期上游商品价格上涨，下游利润 承压；萧条期下游需求疲软导致库存积压，利润向下挤压，全产业链受损。由于股 票更受未来预期影响，而商品受现实中供求关系影响，因此股票往往领先于商品。

第二种情况，第一推动力来自中游环节，中游的情景更为复杂，可以分为供给 减少和供给增加。若发生供给增加/技术进步（如新产能投产、工艺优化），那么中游 产成品价格下降，中游利润是否增长还需观察竞争格局和技术壁垒。此时，下游若 集中度高、定价权强，则因成本下降而利润增加，否则终端消费者受益。若出现装 置检修、环保限产、猪瘟等导致中游产能受限、供给减少，则加工费扩大，利润集 中于产能没有受到影响的中游。

第三种情况，第一推动力来自上游供给，此时上游和中下游利润变动方向相反。 若上游出现供给中断，如地缘冲突、矿山罢工，导致原料短缺，或者输入型通胀导 致价格上涨，中下游成本压力增加，利润被压缩。若上游出现供给增加/技术突破， 如新矿投产、开采效率提升，原料价格回落，中下游成本下降，利润空间扩大。在上游供给冲击周期中，供给往往是从上游商品往下游商品传导的，此时商品和股票 价格基本同步。 另外存在一种类似于上游供给驱动的情况，如果上游商品价格受其他产成品影 响，如其他行业高景气导致上游商品价格上涨，则会对本行业利润会造成压力。这 种情况常见于上游具有全球交易、下游分散、国外因素影响较大特征的行业。如化 工上游是煤炭和原油，而煤炭和原油分别受取暖和出行需求影响较大。

1.3、 上中下游股票策略分类

由 1.2 节分析，商品类股票主要受景气周期、上游价格冲击和中游供给冲击影响， 本文结合三种情况，构建 A 股的商品多头和空头组合。 为了统计股商联动，我们计算股票相对于商品价格/价差的商品弹性与商品解释 度。建立回归模型：股票收益率= α + β₁ ×商品收益率/价差变化+ β₂ ×沪深 300 指数收 益率+ ε 。其中系数 β₁即为商品弹性，商品贡献的波动占总体波动比例即为商品解释 度。商品弹性的绝对值越大，说明股票价格对商品价格的敏感度越大；商品解释度 越高，说明商品价格波动因素对股票价格的涨跌越重要。 不同产业链环节，我们的择时策略有所区别： 对于上游行业，如果上游商品因全球定价等其他因素与上游股票股价走势同步， 那么上游股票的择时体系可以借鉴相应的商品，如有色金属、贵金属、原油等。 中游则需要观察竞争格局和扩产周期。如果集中度高、定价权高或扩产周期长， 那么如果价差上升，可以买入；否则价差高意味着即将扩产，供给增加，应该卖出。 对于下游股票，需要判断在当前阶段，驱动股价的主要矛盾究竟是市场对未来 产业景气的预期，还是对上游成本波动的即时反应。 当股价由景气主导，上中下游股票往往同步涨跌，择时方式为一般的趋势投资 体系，本文予以简化。当股价由上游供给冲击主导，若当上游价格位于低位或预期 下跌，则下游公司迎来成本红利，且低价产品刺激终端消费，反之亦然。值得注意 的是，能获得成本红利的下游公司，往往具有一定议价权，或者其产品是作为一个 独特的产品，不再是若干商品的组合，否则产品售价会跟随上游商品浮动，不能受 益于上游商品降价带来的成本红利。

细分产业链的股商联动

本节我们结合具体产业链，分析上中下游股票与对应商品价格的联动，并整理 用股票构建的商品多/空组合，服务于 A 股市场的商品投资。

2.1、 铜铝等金属产业链：构造商品多空组合

2.1.1、 铜：多铜策略和空铜策略

铜产业链呈现需求分散、供给扩张难度大的特征。其产业链上游铜矿资源集中 于海外，扩张难度大；下游需求高度分散，2024 年中国占全球铜消费的 59%，其中 电力领域占比高达 45%，主要受电网投资驱动，电力需求相对稳定，其余则分布于家电、交通运输等制造业行业。此外，铜商品全球定价，与股票走势基本同步，A 股领先信息有限。

铜价受多重因素影响，包括上游矿山供给冲击、下游景气度（电缆行业、部分 制造业）及全球通胀水平等，这也导致铜价周期较为复杂，存在多个周期重叠。但 是考虑到其具有股商同步的特征，因此我们用 1.3 节构造的商品弹性来观察股商联动。 首先，我们分析铜产业链公司利润和铜价的关系。铜产业链上游公司利润与铜 价正相关，中下游公司利润与铜价不相关或负相关。上游企业如果有自建矿山，则 利润挂钩铜商品价格，否则利润挂钩冶炼加工费。中下游企业往往以加工费为主， 但是由于部分企业签订订单与实际采购铜存在时差，因此铜价对利润还是存在负向 影响。值得指出的是，部分中下游企业存在对铜进行远期套保的行为（如三花智控）， 因此利润受铜价影响较小。

其次，我们分析铜产业链公司股价和铜价的关系，铜价与产业链各环节股票的 关系呈现出上游正相关、中游弱相关、下游负相关的特征。对于上游铜矿企业的股 价，铜价是其收入项，因此商品弹性为显著正值。中游铜材加工环节对于铜价的敏 感度降低，其股价的商品弹性值略正或略负。对于电缆等下游企业，铜位于其成本端，因此企业股价的商品弹性普遍为负值。

分时段来看，铜矿股票的商品弹性在多数时间段为正，且在 2021 年后商品弹性 增加。线缆股票的商品弹性在绝大多数时间段均为负，特种线缆和通信线缆股票的 商品弹性在少数时间段为正。原因是传统电缆类公司需求更稳定，商品价格影响其 成本，新兴电缆类公司因与科技基建相关，在少部分投资周期与铜价正相关。电子 元器件股票的商品弹性在多数时间段方向不明显，仅在 2019 年—2020 年显著为负。 家电和汽车零部件股票的商品弹性在多数时间段为负。

从铜产业链的分析来看，铜矿股票适合构建多铜组合，线缆股票适合构建空铜 组合。我们将两个领域内所有股票进行等权合成，分别得到铜矿组合和线缆组合， 并使用铜期货的择时指标对两个组合分别进行择时。 我们筛选了 8 只铜矿标的，将其等权配置作为铜矿组合。其中江 西铜业、西部矿业全历史的商品弹性最高。

编辑：火腿肠