2026年非凡领越首次覆盖报告：全球资产重塑，盈利拐点确立

从体育资源整合到全球多品牌运营集团

非凡领越在过去 15 年经历了资产整合与战略转型。自 2010 年李宁家族入 主以来，公司通过并购和战略合作，完成了从体育人才管理、体育地产开发 到全球多品牌鞋服运营的蜕变。

1.1. 并购整合驱动，百亿营收规模成型

2010-2018 年（探索期：体育资源积累）： 2010 年，李宁先生入主快意节 能并更名为非凡中国，主要从事体育人才管理及赛事运营。期间公司亦涉足 体育社区开发，通过运营李宁体育园积累了丰富的体育行业资源。

2019-2020 年（转型期：确立消费品战略）： 公司确立“多品牌消费品” 战略。2019 年收购 LNG 品牌商标及电竞俱乐部；2020 年 7 月以 4700 万港 元收购堡狮龙（Bossini）66.6%股权，正式进军大众休闲服装市场，开启多 品牌运营之路。

2021-2022 年（扩张期：国际化跨越）： 2022 年 1 月，收购意大利百年奢 华品牌 Amedeo Testoni；同年 7 月，完成收购英国百年鞋履品牌 Clarks26% 权益（通过收购 LionRock 权益），使公司营收从十亿级跃升至百亿级规模， 实现质的飞跃。

2023-2025 年（整合深耕期）： 2023 增持 Clarks 权益至 51%，同年 6 月成 功转板至港交所主板上市。2024 年与莱恩资本成立合营企业运营 Haglöfs （火柴棍）大中华区业务。2025 年初，堡狮龙完成私有化，进一步优化管 理架构。同年，Victor Herrero 先生出任联席行政总裁，主导 Clarks 及集团 的效率改革。

1.2. Clarks 主导业绩，降本增效驱动盈利拐点

2024 年公司 Clarks/堡狮龙/其他消费品业务（包括 LNG 和 Testoni）/运动体 验业务收入为90.1/4.6/4.0/5.6亿港元，分别占比收入86.4%/4.4%/3.9%/5.4%， Clarks 贡献公司核心业绩。 公司 2022 年 7 月并表 Clarks，2023 年并表 Clarks 全年业绩。2025H1 Clarks 收入同比降 5.3%主要由于针对美国关税政策及宏观经济不明朗，管理层主 动策略性减少采购，优化产品组合，在收入下滑的情况下，同期毛利率同比 增 0.1pct，得益于对折扣的严格控制和供应链成本优化。 2020 年并表堡狮龙，2025H1 其收入同比降 47.5%，判断处于私有化后的深 度调整期，主要由于产品及渠道重新定位，以及关闭低效店铺所致，毛利率 同比下滑主因清理库存和折扣力度加大。

2021 年净利激增主要由于集团通过出售联营公司（李宁公司）部分权益获 利约 33.4 亿港元，叠加股权被动稀释产生的 9.8 亿港元视作收益。此外， 收购堡狮龙及 LNG 品牌增长也带动了收入翻倍。2023-2024 年亏损则归因于核心资产的转型重组。Clarks 受累于裁员及店铺网络重组产生的一次性重 组费用（主要为员工遣散及关店相关资产注销）、高库存清理及资产减值。 25H1 公司净利大增 60.9%，主要由于通过持续降本增效+结构重组+产品优 化，Clarks 实现由亏转盈利，除了在毛利率端显示韧劲外，公司整体销售费 用率和管理费用率均显明显缩减、同时值得注意的是，公司自 2021 年财务 费用近年大幅降低，财务费用率由 2019 年的 18.9%降至 25H1 的 1.6%，主 要由于公司通过出售李宁公司部分股权的收益，偿还了高息银 行贷款及赎回了可换股债券，从而优化资本结构。我们判断 Clarks 在降本 已收获成效的基础上，未来伴随收入端进一步回暖，其将逐步释放盈利弹性。

1.3. 李宁家族掌舵，国际化团队注入动力

截至 2025H1，李宁家族（包括李宁先生本人、其胞兄李进先生、其侄子李 麒麟先生）通过直接持股以及通过 Lead Ahead Limited、Dragon City Management、Victory mind 三家投资控股实体持有公司约 67.3% 的权益,高 度集中的股权结构确保了李宁家族对公司发展战略和重大决策拥有绝对的 控制权。除上述家族控股外，公司核心高管亦持有少量股份或购股权（Share Options），与其管理绩效挂钩。其中，Victor Herrero（联席行政总裁）持有 公司股份及购股权比重约 3.64%，体现公司对这位国际职业经理人的深度 激励绑定。其他高管李春阳和李麒麟等执行董事亦持有少量个人名义的股 份或购股权。

公司拥有一支长期坚守且经验丰富的管理团队，对其所有品牌拥有丰富的 领域知识和行业专长，李宁作为灵魂人物把控战略方向，新任联席 CEO Victor Herrero 注入国际化运营基因，李春阳与李麒麟深耕执行层面，CFO 张智先生负责资本运作，共同构成了公司运营向新台阶迈进的核心壁垒。

Clarks：重组步入深水区，价值重估正当时

2.1. 近 200 年英伦底蕴，经典鞋款穿越周期

Clarks 由 Cyrus Clark 和 James Clark 兄弟于 1825 年在英国萨默塞特创立， 起初以制作羊皮拖鞋起家，历经近两百年的发展，已确立了其作为全球知名 鞋履品牌的地位。Clarks 在历史上屡次通过技术革新引领行业，例如 1863 年开发的 Crispin 缝纫机专利标志着制鞋业从外包走向工厂体系，而 1883 年 推出的“健康鞋（Hygienic Range）”则奠定了其关注足部健康的品牌基因。 在产品矩阵上，Clarks 产品线覆盖大众至中高端价位带：①Clarks Originals， 作为潮流副线，拥有诸如 1950 年推出的沙漠靴（Desert Boot）、1960 年代 的袋鼠鞋（Wallabee）等穿越周期的经典鞋款，近期通过与 Supreme、Kith、 Martine Rose 等潮牌联名，成功打入 Z 世代圈层，是品牌年轻化和高溢价的 核心驱动力；②Clarks 主品牌，主打英伦商务休闲；③Clarks Collection 和Cloudsteppers，提供大批量入门级价位产品以覆盖更广泛的大众市场。

从区域市场结构来看，Clarks 业务遍及全球 100 多个市场，构建起零售、批 发、特许经营及线上渠道的完整网络。公司报表未直接披露 Clark 分地区占 比，2024 年公司层面美洲/英国及爱尔兰/中国/欧非中东/亚太收入占比分别 为 41.7%/33.5%/16.8%/3.2%/4.8%，考虑到 Clarks 贡献了大部分欧美收入， 我们估算 2024 年 Clarks 美洲/英国及爱尔兰/中国/其他地区收入占比分别为 48%/39%/5%/8%。

Statista 2024 年 12 月发布的消费者调研数据显示，Clarks 在英国市场拥有非 常高的品牌影响力，其品牌知名度（Awareness）、品牌复购意愿（Loyalty）、 流行度（Popularity）、拥有率（Usage）比值分别为 89%、73%、33%、25%， 排名均在鞋类品牌前十。尤其值得注意的是，其知名度和拥有率比值均为非 运动类鞋类品牌第一。同时，Statista 25Q3 UK 消费者调研数据显示，Clarks 作为前十大最受欢迎的时尚品牌，其影响力排名第 2，仅次于 Levi’s。

2.2. 新 CEO 的零售哲学与 Clarks 的改革契机

通过复盘 Victor Herrero 在 Guess 和 Lovisa 的任期表现，可清晰窥见其具备 熟的跨国零售管理方法和经验，核心在于“成本的结构优化”与“全球化的 高效扩张”。 在担任 Guess 集团 CEO 期间（2015 年至 2019 年），Victor Herrero 面临的是 品牌老化与北美零售环境恶化的挑战。他上任伊始便提出了五大战略举措， 包括①销售组织质量、②释放亚洲市场潜力、③建立问责文化、④改善供应 链及管理费用结构、⑤稳定批发业务。在执行层面，他果断将资本投资重心 从北美转向回报率更高的欧洲和亚洲市场， 欧洲和亚洲 FY2018 的收入占 比较 FY2016 年分别提升 9pct 和 3pct，FY2018 的 EBIT Margin 较 FY2016 分别提升 1.9/0.5pct。Guess 同期收入复合增速 3.6%，其中欧洲和亚洲市场 的强劲增长抵消了美洲市场的疲软。

在随后担任 Lovisa CEO 期间（2021 年至 2024/2025 年），Victor Herrero 展 现了其在规模化复制与激进扩张方面的卓越能力。他主导了 Lovisa 的全球 版图扩张，带领品牌进入波兰、加拿大、墨西哥、意大利等多个新市场，并 将门店网络从 2021 年的 544 家迅速扩张至 2024 年的 900 家以上。财务表 现上，Lovisa 的营收从 2021 财年的 2.88 亿澳元大幅提升至 2023 财年的 6.99 亿澳元，EBIT 从 4270 万澳元增长至 1.28 亿澳元，实现了业绩大幅跃升。

Victor Herrero 的管理风格与较高的的薪酬弹性高度挂钩。在过往任期中， 其薪酬方案并非依赖高额的固定薪资，而是通过设定极具挑战性的股价或 业绩目标，将个人利益与股东回报深度绑定。在 Guess 任期内，其激励机 制主要由限制性股票单位（RSUs）及股票期权组成，重点考核盈利能力的 修复与股价表现，这种结构促使其在任内大刀阔斧地关闭北美低效门店并 将资源倾斜至高增长的欧洲与亚洲市场。而在 Lovisa 任期内， Victor 并 未参与传统的年度短期激励计划（STI），其绝大部分浮动薪酬来自长期激励 计划（LTI）。该计划设定了极高的 EBIT 增长目标与股价门槛，且通常不 设上限或采取阶梯式解锁机制。我们认为这也更加驱动了 Lovisa 在疫情后 采取的“全球快速开店”策略。我们认为这一激励模式确保了 CEO 与股东 利益的一致性，也预示着其在接手 Clarks 后，极大可能推行以利润率修复 和成长地区规模扩张为核心的改革。

2.3. 对标国际头部品牌，休闲/时尚赛道仍具突围空间

Euromonior 数据显示，全球鞋类市场呈现明显的头部集中效应，前 10 大品 牌基本被运动巨头占据。然而，在前 30 大品牌中，非运动类品牌仍占据约 9 席，显示出休闲/时尚功能性鞋履的竞争空间。2025 年 Clarks 全球市占率 约为 0.4%（排名第 25），在非运动鞋类中排名第 8。过去十年，UGG 与 Crocs 市占率提升显著，验证了非运动品牌突围的可行性。我们认为 UGG 的成功 源于其在全球范围内的品牌力提升及全品类（时尚+舒适）的顺利推进； Crocs 的崛起则更多得益于其对“舒适化”与“休闲化”趋势的把握及品类 扩展（如凉鞋、Jibbitz 配饰）。

借鉴竞品经验，我们认为 Clarks 正通过①梳理产品金字塔（Originals 潮流 款 + Cloudsteppers 舒适款）、强化功能性与舒适基因（推出 Clarks Pace）， 并结合联名策略（Collabs）来重塑品牌势能，②推出全新形象店铺和启动多 个全球电商平台提升客群覆盖率。2025 年 9 月公司宣布 Clarks 首个自主运 营的英国电商平台将于 2026 年初在 clarks.com 正式上线，同时，其也正向 希音（Shein）、沃尔玛（Walmart）、塔吉特公司（Target）、Secret Sales 及 海 外抖音商城 （TikTok Shop） 等扩张。2025 年 12 月 Clarks 首次在东南亚 及美国开设 Cloudstepper™ 独立概念店，打造其成为一个以舒适为核心的 生活品牌。 在伦敦，Clarks 以全新升级的形象重返 Tottenham Court Road， 彰显其持续蜕变的品牌理念。

编辑：火腿肠