2026年宏观深度报告：如何以量化策略增厚信用债收益？——多资产系列报告（三）

如何理解 IPCA 模型？

从实务角度理解

公司属性、发行方式、票面利率、修正久期等众多特征共同决定了信用债投资人对 个券信用风险的评估，上述特征虽然可能都包含噪声，但客观上也都反映了一些影响个 券信用风险的信息。更重要的是，“上述特征对个券信用风险的影响”互相之间并非完全 独立的。 例如，修正久期同样是 4 的两只信用债，投资人对“修正久期长不长？”的判断还 要参考公司属性（eg.是不是国有企业？）、所属行业（eg.是不是公益性国有企业？）、所 在区域（eg.是不是位于经济大省？）等诸多其他信息。 因此，IPCA 模型将 L 个特征“归纳”为 K 个潜在因子具有诸多裨益（数值上 L>K）， 这不仅有助于消除噪声、更加全面地提取信用风险信号，还有助于更好地模拟信用债投 资真实决策思路。此外，在“从理论模型到实操策略”的落地过程中，按特征组合择券 能够有效解决信用债流动性较差、心仪的个券往往无法保证能够获得券源的问题。

模型输入数据如何选取？

因变量如何计算？

当采用“信用超额收益”作为因变量时：原始计算公式为“信用债持有期收益率” 减“国债对冲组合收益”。理论上，我们应当构造一个与信用债久期、凸性均相等的“国 债对冲组合”。 实践中精确构造“国债对冲组合”计算繁琐、受限较多，可以考虑改为采用一种构 造“虚拟国债”的简便算法。以计算 T-1 期至 T 期的“国债对冲组合收益”近似值为例：（1）首先在 T-1 期按照当日国债收益率曲线，计算与信用债修正久期相等的“虚拟国 债”对应的收益率。假设“虚拟国债”为平价债券，票面利率等于到期收益率。（2）其 次在 T 期按照新的国债收益率曲线、“虚拟国债”新的剩余期限，计算对应国债收益率 作为贴现率，进而计算“虚拟国债”当日净价。（3）基于上述数据，在考虑利息收入的 前提下，计算 T-1 期至 T 期的“虚拟国债”持有收益，即“国债对冲组合收益”近似值。 考虑到，上述方法没有充分考虑凸性、现金流分布等因素的干扰，在时间跨度较长、 利率曲线剧烈变动的时期，估算偏差可能较大。因此，对于时间跨度较长的模型回测， 我们还可以考虑采用借助利率债指数的替代算法。具体而言，由于中证国开债指数只能 获取 0-1 年、1-5 年、3-5 年等 5 个主要期限分段，而中证国债及政策性金融债指数可获 取 0-1 年、1-3 年、1-5 年、3-5 年等 10 个主要期限分段，因此我们选择在“中证国债及 政策性金融债指数收益”的基础上，近似估算“国债对冲组合收益”。后文的核心计算思 路在于，首先计算中证国债及政策性金融债指数的区间收益，随后参考信用债的修正久 期，以线性插值法估算“信用超额收益”公式中的被减项。

特征如何选取？

为借助 IPCA 模型检验哪些特征决定了国内信用债的超额收益，参考海外研究，我 们在表 1 初步明确了需要考虑的特征范围。随后基于以下原则，在表 2 最终确定了对国 内信用债进行测算所需特征。

原则 1：数据可得、口径一致且实践价值较高。例如，违约距离（D2D）在美 国债券市场的数据可得性较高、实践效果较好，但在国内计算相对较为困难、 根据上市公司信用债历史违约案例研究可知在国内的实践效果一般，因此暂不 考虑该特征。再例如，从衡量公司利润/现金流对债务的保障能力角度看， “EBITDA/有息负债”可能较“利润总额/负债合计”更适宜被用作参考特征。 但实务中，大量发债主体只能根据历年年报估算 EBITDA（反推法），如此导 致个别月份可用数据过于老旧、可信度较差；有息负债的估算严重依赖于发债 主体财报附注的披露详细程度，事实上，对不同主体估算的有息负债口径并不 一致，因此最终我们选择暂不考虑“EBITDA/负债合计”特征。

原则 2：单一特征尽量反映单一信息：一个特征最好只用于刻画一个信息含量 较高、独立性较强的经济特征，即尽量避免将不同经济特征在一个特征里混为 一谈。即使实在难以满足上述要求，也应尽量控制单一特征所反映的信息不要 过于嘈杂。例如，久期×利差（???）在海外实证研究中发挥了很大作用，但 出于对原则 2 的考虑，我们未将其纳入特征集，而是在（1）修正久期、（2） 信用利差特征中分别反映。

原则 3：尽量贴合实务。例如，除（1）各个特征要进行滞后 1 期处理、z-score 标准化处理外，还要考虑（2）特征提取时间的选择方法——以财报数据为例， 在国内，《上市公司信息披露管理办法》规定上市公司的年报披露截止日期为下年 4 月 30 日、中报披露截止日期为当年 8 月 31 日；《上海证券交易所股票 上市规则》规定上市公司应当在每个会计年度前 3 个月、前 9 个月结束后 1 个 月内披露季度报告，即一季报的披露截止日期为当年 4 月 30 日，三季报的披 露截止日期为当年 10 月 31 日。非上市发债主体的财报披露时间要求与上市公 司基本相同。