2026年波动中的“锚”：论金元顺安沣泉的应对智慧

传统固收+策略面临的考验：底仓收益稳定性弱化

传统固收+以高票息固收资产为底仓，权益资产作为增强工具。这一模式长期有效 的前提，是底仓固收资产能持续提供可观且可靠的票息回报，从而为整个组合构 筑扎实的安全垫。然而，随着国内利率的持续下行，底仓品种的收益空间持续被 压缩，传统固收+策略的收益稳定性可能面临考验。

（一）低利率环境下，固收安全垫更脆弱

在低利率环境下，债券提供的票息收入持续处于低位，这直接削弱了其作为固收 +组合中收益安全垫的作用。2025 年，纯债利率在极低水平维持窄幅震荡，收益 表现较为平淡。这种利率低位运行且波动有限的格局，较大程度上压缩了固收资 产的静态收益空间。其结果是，固收+策略不得不更多地依赖权益资产的增强收益 来弥补固收端的缺口，使得整个组合的收益缓冲和安全垫功能面临一定的挑战。

考虑 2026 年债券资产的潜在表现，未来利率中枢继续明显下行空间不大，固收 资产安全垫不足的情况可能延续。2026 年货币政策虽预计维持宽松，但进一步宽 货币的空间并不大。一方面，当前银行净息差仍处于偏低水平，降息空间和节奏 预计仍将受限；另一方面，11 月 13 日《金融时报》刊文指出“货币政策……边 际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果”。 因此综合来看，2026 年央行有能力适时降息，但空间或也有限，我们预计基准情 况下央行或降息 10BP 左右，以应对经济下行压力。在债券资本利得贡献有限的 情况下，债券仓位对于权益仓位的波动对冲能力可能持续偏弱。

（二）固收资产自身波动可能加大

纯债处于低位水平时，固收资产自身的波动可能加大。基于纯债收益率持续处于 低位并窄幅波动的环境，2025 年纯债指数及基金产品的稳定性均处于近年来低 位，固收资产的稳定性变差。实际上，低利率环境一定程度上可能会导致纯债资 产的波动增大： （1） 从定价的角度来说，基于到期收益率和纯债价格的凸性关系，当到期收益 率处于低位时，到期收益率与价格之间的弹性会快速放大。 （2） 借鉴国外的经验，低利率环境中，纯债波动也有所较大。观察美、日历史 长期处于低利率环境时期的利率变动情况：期间内虽然利率中枢长期处于 低位，但纯债市场并未保持平稳运行，反而呈现出超出市场常规预期的显 著波动特征。低利率背景下，市场对央行政策转向的预期反复发酵，并且 由于曲线凸性，直接推动纯债价格出现大幅震荡。

（三）利率长期下行趋势或逆转

全球经济大周期角度，低利率的环境可能出现逆转。从全球大周期来看，自 1980 年前后，全球债市已经长达数十年处于牛市状态“（利率下行），当前可能处于全球 性利率底部区域，未来利率或缓慢上行或底部波动，持续下行的可能性较为有限。 例如，美国在疫情后持续抬升基准利率，利率中枢从疫情前的 2%上移至 3.5%- 4.0%区间，美联储降息转向也相对谨慎。日本在 2024 年终结长达八年的负利率 政策，年内连续加息，退出收益率曲线控制。通胀率偏高、就业数据较好，是相 关经济体利率中枢明显上调、利率环境逆转的核心支撑。 虽然当前国内利率仍处于历史低位区间，但若长周期上表现上行，则纯债的性价 比将会进一步下降。

破局之法：周期理论+风险平价的配置框架

基于当前固收+的底仓品种的安全垫较为脆弱，传统固收+策略受到一定挑战，资 产配置的重要性将会更加凸显。借鉴国际发展经验，风险平价策略可能是较优的 选择。风险平价策略在国际上的兴起源于 2008 年危机之后，全球陷入长期低速 增长、超低利率乃至负利率的新环境，传统以马科维茨的均值-方差模型和股债 60/40 平衡组合为代表的资产配置模式难以为继，以桥水全天候基金为代表的风 险平价策略表现优异，风险平价策略进入大众视野并被广泛接受。此外，基于国 内资产构建的风险平价策略在历史上也表现较优。这些实践上的成功，促使我们 有必要深入其内核，审视风险平价策略的配置思想。

（一）投资理念从“收益导向”切换至“风险导向”

产品形态上，传统的固收+策略与多资产风险平价都是从单一资产走向多资产配 置的模式。然而，两者的核心投资理念存在较大差异： 传统的固收+策略主要是从““收益”角度出发，以固收的确定性和安全性为起点， 按照最高风险预算（或可接受的最低收益）核算高波动资产的配置比例，以此构 建投资组合，并内嵌止损机制。一旦高波资产触发止损限制，只能减仓或清仓。 且随着“安全垫”的增厚，会倾向于增加“高波动”资产的配置比例，存在助涨 助跌效应。 风险平价策略则是以““风险”为立足点，从多资产表现的“相关性”出发，基于 对组合未来可能产生的最大风险为起点，构建大类资产配置比例。比如，全天候 策略是将不同资产的风险来源归结为经济增长、通货膨胀和货币贬值，基于各类 资产的历史波动率（风险），按照不同因子的风险敞口（或称为风险贡献度）暴露 程度相等的原则，确定资产配置比例，实现风险对冲。 因此，面对当前的市场环境，一种可行的解决办法就是转换思维框架，从追求收 益叠加的“加法”逻辑，转向管理风险均衡的“平衡”逻辑。

（二）周期理论+风险平价——构建动态稳健的配置框架

风险平价模型叠加周期理论才是更为完善的投资框架。风险平价本质是一种静态 的、基于历史数据的风险分配模型，其核心假设是资产间的波动性与相关性结构 在未来保持稳定。然而，当宏观经济周期发生变化时，各类资产的风险属性及其 相互关系可能发生较大变化，导致模型失灵。因此，风险平价需要前瞻性指引来 应对未来变化，而周期理论正是一种被广泛接受的、能够提供这种指引的分析框 架。 康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期三大经典周期理论是理解宏观经济长期波 动的核心框架，它们从不同时间维度揭示了经济发展的韵律，且三周期嵌套是核 心价值所在。其中，康波周期（约 50-60 年）由根本性技术革命驱动，确立时代 的增长主题与长期繁荣衰退的方向；库兹涅茨周期（约 15-25 年）主要由建筑业 和人口结构波动引发，主导了房地产和基础设施等投资的长期浪潮；朱格拉周期 （约 8-10 年）则源于企业设备投资的循环，与制造业景气和企业利润周期同步。 当康波周期处于技术扩散的繁荣期（如 1990-2000 年的信息技术）、库兹涅茨处 于房地产上行期、朱格拉处于设备投资上升期时，三者形成共振，往往催生大牛 市行情“（如中国 2000-2007 年）。反之，当长周期转向衰退（康波萧条），即使中 短周期出现反弹，市场也难改长期低迷与高波动的格局（如全球 1970 年代的滞 胀）。 基于三周期理论，从技术革命、人口与建筑、企业资本开支这三个最根本的维度 出发，定位经济在长、中、短期的确切坐标，明确各类资产价格变动的性质，优 选趋势占优资产，进而为风险平价模型提供关键的宏观状态输入，最终实现顺应 周期变动的动态风险平价配置框架。