2026年房地产行业新发展模式展望系列八：再论房地产新发展模式之企业篇，突围之姿，平衡之道

突围之姿：从海外比较看常青房企

1.1 房企终极模式探讨：综合型与专业型的发展模式

房企的业务模式可分为周期性与持续性业务、轻资产与重资产。1）周期性业务以开发销售为核心，依赖物 业的一次性出售获取收入；2）持续性业务以持有运营为核心，通过收取租金、管理费等获得长期、稳定的现金 流；3）轻资产模式专注于输出品牌、管理和专业知识，以较低的资本投入获取管理费、业绩分成等收入，例如 物业、代建、商管业务；4）重资产模式意味着企业投入大量自有资本持有土地或物业资产，其收益来自资产升 值和运营现金流，例如开发销售、持有运营业务。 美国房企属于专业型的代表，日本房企偏向综合型发展。美国房企是专业型的代表，追求专业型的规模效 应和运营效率，例如专业开发销售型的霍顿（D.R. Horton）、莱纳（Lennar Corporation），专业商业运营型的 西蒙地产（SPG）。日本龙头房企普遍为综合型的城市运营服务商，业务横跨整个产业链，包括上游的土地开 发、工程建设、物业销售；中游的持有商业地产运营；以及下游的物业管理、中介、酒店及娱乐设施经营等。 我国房地产企业过去是典型的杠杆加持下的专业开发销售型模式，绝大多数房企收入 90%以上来自住宅开发销 售，并配套物业管理业务；这类业务模式下房企的业绩与房地产调控政策、货币信贷周期高度绑定，波动较大， 在城镇化率快速提升、住房需求上升、土地升值预期的阶段，这种模式能快速做大规模、提高资产收益率。随 着“房住不炒”定调、城镇化进入中后期，房地产供需关系发生了重大变化，旧模式难以为继，部分房企也正 在积极探索新模式，包括利用自身品牌和开发能力开展代建业务、大力发展持有型商业等。

1.2 美国：与周期同频的专业型发展模式

1.2.1 开发销售：低杠杆、去库存、增加现金储备是度过危机关键条件

低杠杆是度过危机的关键条件。与我国类似，美国的高杠杆、高负债开发商在房地产下行阶段往往率先出 清。次贷危机前，美国四大开发商分别为霍顿（D.R. Horton）、莱纳（Lennar Corporation）、普尔特（Pulte Homes） 和桑达克斯（Centex），2006 财年霍顿（D.R. Horton）、莱纳（Lennar Corporation）、普尔特（Pulte Homes）、 桑达克斯（Centex）收入分别为 151、163、143、123 亿美元，交付房屋数量分别为 5.31、4.96、4.15、3.92 万 套，合计市占率为 14.4%。由于在次贷危机前非理性扩张，桑达克斯（Centex）杠杆率在四家开发商中最高，2006 年桑达克斯（Centex）资产负债率为74%，显著高于其他三家开发商，霍顿（D.R. Horton）、莱纳（Lennar Corporation）、 普尔特（Pulte Homes）2006 财年资产负债率分别为 56%、54%、50%，这也最终导致桑达克斯（Centex）在 2009 年被普尔特（Pulte Homes）收购。 除了开发业务的高杠杆外，持有抵押贷款较多也对桑达克斯（Centex）产生一定的负面影响。由于美国房贷 证券化程度较高，美国住宅开发商通常会开展抵押贷款业务，然后将抵押贷款出售给第三方的投资人，但也存 在部分待售的抵押贷款，截至 2006 财年桑达克斯（Centex）持有的抵押贷款合计 21.3 亿美元，超过其余三家公 司的两倍。次贷危机爆发后，美国单户住宅的抵押贷款逾期率由 2006 年的 1.64%上升至 2010 年的 11.49%，抵 押贷款市场价值大幅下降，从而导致 2008 财年桑达克斯（Centex）对持有的抵押贷款计提了 1.7 亿美元的坏账。

次贷危机后美国头部开发商坚定去库存，保持流动性充裕。2006 年美国住宅销量下滑，抵押贷款逾期率上 升，房价也开始下跌。霍顿（D.R. Horton）、莱纳（Lennar Corporation）、普尔特（Pulte Homes）等头部开发 商大幅缩减库存规模，增加现金储备以应对危机，2009 财年三家开发商库存合计 129 亿美元，较 2006 财年下 降 56%，而同期货币资金储备上升了 175%。相较美国，我国 Top10 房企（销售额前十房企）2024 年库存规模 较 2021 年底下降 14%，现金储备较 2021 年底下降 4%，我国头部开发商在市场调整三年后存货与现金储备均有 所下降。美国开发商在次贷危机时期存货大幅下降、现金储备增加重点在于坚定降价去库存，尤其是对于在开 发及待开发的土储转售。例如霍顿（D.R. Horton）在 2008 财年的四季度通过出售土地（包含部分已开发土地） 获得 2.1 亿美元的收入，而这些土地原始成本为 18 亿美元，从而导致其当年对存货计提 24.8 亿美元减值（包含 土地期权），相当于上一年度存货账面价值的 27%。但另一方面，减值较多导致亏损的公司可申请所得税退还， 出售这部分土地以及申请的所得税退税获得约 8 亿美元现金流入，使得霍顿（D.R. Horton）可以保持现金流充 裕。

及时降本缩债匹配业务规模。由于 2006 年后美国开发商的新房销售及交付规模收缩，为匹配业务规模，开 发商同步降低成本费用。公司销售及行政费用中最主要的为人工薪酬，2006 年后三大开发商均在缩减员工规模， 员工人数在 2011 年降至最低，2011 年三大开发商合计员工人数为 10651 人，较 2006 年下降 69%，相较我国房 企，美国开发商在房地产下行时更大幅度缩减员工规模。随着员工数量下降，霍顿（D.R. Horton）等开发商销 售及管理费用下降较多，2011 年霍顿（D.R. Horton）销售及管理费用降至 4.8 亿美元，仅为 2006 年的 33%。与 去库存、降费用、增加现金储备同步进行的还有缩减债务规模，保持公司资产负债率处在合理位置。2007-2011 年，美国三大开发商合计筹资性现金流均处在净流出状态，五年间合计净流出 96 亿美元。

次贷危机时放弃土地期权，次贷危机后提高期权控制地块比例。美国开发商往往会通过土地期权形式来增 加土地储备，开发商仅需支付土地期权费来控制未来的开发权，若到行使时间开发商判断土地不具备开发价值 可以不选择购买土地。在 2006 年后，美国头部开发商均放弃较多的土地期权，2006-2008 财年间，美国三大开 发商合计核销 15.5 亿美元土地期权费用，以避免更大损失。在次贷危机后，美国开发商逐渐提高土地期权形式 控制地块的比例，买断式地块的比例逐渐下降。2008 年美国三大开发商通过土地期权控制地块的比例为 18.6%，2024 年提高至 74.3%。

轻装上阵等待行业复苏，次贷危机后头部房企市占率提升。美国开发商穿越之姿可总结为在下行阶段对存 货大幅“减仓”，等待行业复苏进行“加仓”。2006 年开始美国房地产量价齐跌，霍顿（D.R. Horton）、莱纳 （Lennar Corporation）、普尔特（Pulte Homes）三大开发商通过去库存、核销期权、收缩业务规模等方式降低 库存、增加现金，以度过次贷危机，随着 2011 年美国新房销售量上升、2012 年房价企稳回升，美国头部开发 商开始跟随市场扩大规模，且头部开发商可通过土地期权形式在控制负债率的基础上增加土地储备，进而其市 占率在次贷危机后稳步提升，2006 年霍顿（D.R. Horton）、莱纳（Lennar Corporation）、普尔特（Pulte Homes） 三大开发商合计交付房屋数量为 14.4 万套，市占率为 14.4%；到了 2024 年三大开发商交付数量为 20.1 万套， 市占率为 28.0%。

开发仍为美国房企主要业务，部分开展住房租赁业务。次贷危机后，美国开发商在业务构成方面没有明显 变化，以开发业务为主，配套抵押贷款业务，美国重点房企的住宅及土地销售业务平均收入占比为 96%。另外，霍顿（D.R. Horton）、莱纳（Lennar Corporation）等部分房企在次贷危机后新增了住房租赁业务，2024 财年霍顿（D.R. Horton）住房租赁业务收入占比为 4.6%，莱纳（Lennar Corporation）为 1.2%。

1.2.2 商业地产：抗周期属性和运营优势的结合

西蒙地产（SIMON PROPERTY GROUP，SPG）是美国最大的商业地产 REIT，也是全球领先的商业地产公 司，旗下拥有超过 200 宗物业。在次贷危机期间，西蒙地产（SPG）经营的零售物业同样面临出租率下滑、零 售额下降的困境，而西蒙地产（SPG）能够穿越周期主要得益于商业地产业务的抗周期属性以及其自身的运营 优势和策略。 业务模式优势：相对稳健的现金流入和债务结构合理。相较霍顿（D.R.Horton）、莱纳（Lennar Corporation） 等开发商而言，西蒙地产（SPG）在次贷危机期间业绩波动较小，且有持续的经营性现金流入以压实财务稳健 性，在 2008-2009 年西蒙地产（SPG）收入保持小幅增长，利润虽然有所下滑但仍然保持盈利状态。并且由于持 有经营业务的长期属性，其负债结构中长期债务占比较高，2008 年底公司一年内到期的债务仅占比 8%，62% 债务的期限为 4 年及以上。

自身经营优势：杠杆率相对不高、多元化业务布局、积极调整经营策略。 1）2006 年底西蒙地产（SPG）资产负债率为 77%，在 2008 年上升到了最高点的 83%，但相对其他大举扩 张的商业地产公司较低，例如另一商业地产巨头 General Growth Properties 在 2008 年资产负债率达到了 92%， 后于 2018 年被博枫集团（Brookfield）收购。 2）公司在区域以及业态上多元布局，可熨平地产周期波动。截至 2008 年底，公司在美国有 324 个零售物 业，布局产品线丰富，涵盖区域购物中心、社区购物中心、奥特莱斯等多种业态；公司同时在海外布局 62 个购 物中心，其中 52 个位于欧洲。 3）积极的应对策略。公司在次贷危机期间，通过缩减资本开支、股权融资、处置低效资产来增加现金储备。 2008 年-2010 年，公司资本开支连续三年下调，2010 年仅支出 2.56 亿美元；公司持续处置经营效率较低的资产， 2007-2009 年，公司合计处置了账面价值 1.05 亿美元的零售物业，回笼资金约 6000 万美元；2009 年 3 月和 5 月，公司先后两次通过公开发行股份募集资金合计约 17 亿美元，补充股权资金，为 2010 年偿还债务提供流动 资产。截至 2009 年，公司账面资金为 39.6 亿美元，较 2008 年底增加约 32 亿美元。 4）收购困境资产以优化布局。西蒙地产（SPG）作为龙头企业在次贷危机期间以合适的价格收购困境资产， 并且动态化处置低效物业，从而优化自身的物业布局。2007 年公司通过收购 The Mills Corporation 增加 36 座购 物中心，2010 年又出资 22 亿美元收购 Prime Outlets 增加 22 座购物中心。

次贷危机后，加力布局奥特莱斯业态，内延外拓多元化布局。次贷危机后，随着消费者对折扣、价值导向 商品的需求增加，西蒙地产（SPG）增加奥特莱斯业态在投资组合中的比重，截至 2024 年底，西蒙地产（SPG） 在美国布局的 194 座物业中，36%为奥特莱斯业态，而在 2008 年奥特莱斯业态占比仅为 12%。除了内延式发展 外，公司还收购商业地产公司 Taubman Realty Group 88%的股权、巴黎房地产公司 Klépierre SA 22.4%的股权， 并投资 Rue Gilt Groupe 布局电商领域、收购不动产资管公司 Jamestown 50%股权，进而丰富不动产业务板块。

1.3 日本：房企多为财团支持下的综合型房企，泡沫破裂后经营性业务占比提升

日本泡沫破裂后，财团系房企凭借多元化业务布局及财团支持穿越周期。日本股市和房地产市场泡沫破裂 后，日本地价和房价在 1991 年之后快速下跌，1991-2000 年，日本城市土地价格下跌 32%，实际住宅价格下跌 25%。地价及房价开始下跌后，高库存、高杠杆、业务单一的开发商陆续破产，1994-2003 这十年间，日本年均 652 家不动产企业破产。相较而言，三井不动产、三菱地所、住友不动产等财团系房企虽然在 90 年代也面临较 大的库存压力以及业绩下滑，但仍凭借其多元化业务布局以及财团系的金融支持平稳渡过危机。从 1991 年开始， 三井不动产等财团系房企历经多个阶段，泡沫破裂初期主要通过去库存、资产处置、开展经营性业务等方式增 加现金储备，21 世纪以来则借助日本 REITs 市场的发展以及长期低利率环境，大力拓展经营性业务和资管业务， 同时保持杠杆率处于合理水平。

第一阶段：泡沫破裂初期日本新房销售下降，开发商库存增加，财团系房企凭借融资优势增加现金储备。 1991 年日本房地产泡沫破裂后，日本楼市量价快速下滑，1991-1993 年平均每年公寓销售数量为 8.8 万套，较 1990 年下滑 39%。销量下滑导致日本开发商回笼资金变慢，由于在泡沫破裂前开发商仍在扩张土储规模，大量 项目仍为待开发状态，三井不动产等房企凭借财团支持以及泡沫破裂初期日本央行下调贴现率，通过筹资增加 现金储备以弥补销售下滑带来的资金缺口，进而导致 1991-1993 年日本房企的存货惯性上升。

第二阶段：去库存，降负债。在经历泡沫破裂初期缓冲后，1994 年以来三大财团系房企开始去库存、降负 债。2000 年三大房企库存规模降至 8222 亿日元，较 1993 年下降 52%，同期总负债下降 7125 亿日元。并且还 通过处置闲置、低效资产来降低有息负债，例如 1997 三井不动出售 Oriental Land（持有东京迪士尼经营权）股 权和位于东京港区的三井大厦，随着有息负债降低，三井不动产利息支出也不断下降，2004 年三井不动产利息 支出为 228 亿日元，较 1996 年下降 59%。但由于 1997 年受亚洲金融危机影响，日本房企利润转负，导致杠杆 率未明显下降，例如 1997 年-2000 年三井不动产连续亏损四年，期间资产负债率保持在 83%左右。

第三阶段：转型发展。从业务结构看，业务重心逐步偏向经营性业务，并利用不动产证券化机遇拓展资管 业务；从布局看，开拓海外业务，开发业务聚焦东京都市圈；且在转型发展阶段保持合理杠杆率水平。 1）把握不动产证券化机遇，开拓资管业务。 2000 年，日本修改《投信法》，正式确立了 REIT 的法律框 架，该法案允许设立投资法人这种特殊目的公司来持有和管理房地产资产，并通过发行上市证券的方式向公众 募集资金。2001 年三井不动产 Nippon Building 和三菱地所的 Japan Real Estate 成为首批上市的 J-REIT，借助日 本 REITs 市场的发展机遇和低利率环境，三井不动产等企业积极开拓资管业务，涵盖公募 REITs、私募 REITs、 私募股权基金等，当前三井不动产资管规模达到 5.12 万亿日元（其中 53%为公募 REITs），三菱地所资管规模 达到 5.9 万亿日元。

2）业务多元化布局，向经营性业务转型。90 年代以后日本新建住宅需求中枢下滑，90 年代/00 年代/10 年 代日本新开工住宅套数分别为 144/114/91 万套，2020 年以来，年均新开工住宅套数下降至 81 万套。随着日本 开发规模收缩，以及日本长期的低利率环境，日本房企业务呈现多元化布局，重点向经营性业务转型，头部房 企一般涉及开发、租赁、物业管理、中介、工程建设、资管等业务，且经营性业务收入占比逐步提升，而开发 销售、工程建设等周期性业务收入占比下降。2025 财年三井不动产、三菱地所、住友不动产开发与工程业务收 入占比分别为 38%、45%、38%，均低于经营性业务收入。以日本龙头企业三井不动产为例，2025 财年开发销 售和工程业务收入占比为 38%，较 1993 年 67%下降 29 个百分点。

编辑：火腿肠