2026年转债市场展望：拾级而上，前景可期

2025 年转债市场回顾

（一）2025 年，在正股拉动与增量资金涌入双重驱动下，转债市场强势上行，转债价格、估值（百元溢价率）均升至 2020 年以来95%分位附近的高位，年末120 元以下低价转债数量和规模较上年末缩减约八成。

2025 年，转债市场在增量资金入场与权益市场带动下表现亮眼，中证转债指数年内累计收涨 18.66%，细分指数中万得可转债 AA-及以下指数领跑，年内涨幅达27.72%，全年来看，转债市场整体走势大致分为三个阶段：

阶段一（2025 年 1 月 1 日-2025 年 4 月 1 日）：科技热潮与增量资金入场带动转债市场震荡上行。2025 年年初，权益市场在观望情绪下出现调整压力，而转债市场由于前期滞涨导致估值压降，加之上年底债市激进抢跑降息预期后面临回调，债市资金开始持续流入转债市场，中证转债指数逆势上涨。2 月后，Deepseek 引爆市场情绪，科技板块单边上行，转债跟随权益进一步走高，估值明显上升。不过，随着拥挤度提升以及业绩披露临近，债市低风偏资金止盈与避险需求上升，3 月中旬开始，转债跟随权益市场步入震荡调整行情。

阶段二（2025 年 4 月 2 日-2025 年 8 月 26 日）：政策决心稳定市场信心，转债跟随权益持续走高。4 月 2 日，特朗普宣布对全球加征“对等关税”，4 月7日全球资本市场大幅调整，国内转债市场跟随正股明显下挫，估值压缩。但在“国家队”坚定托举下，权益市场单日大跌后快速企稳修复。此后，伴随中美关税冲突降级，市场风险偏好修复，加之创新药、新消费、反内卷、稳定币、军工等题材多点开花，转债市场跟随权益市场持续走高。

阶段三（2025 年 8 月 27 日至 2025 年年末）：转债上扬斜率放缓，步入高位震荡。8 月末，随着权益市场上行动能转弱，转债价格与估值水平均已达到历史高位，风险偏好较低的资金开始止盈。此后，权益与转债市场上扬斜率开始放缓，步入高位震荡行情，其中 AI 算力、半导体等硬科技板块普遍回调，防御性转债开始占优。年末，由于资金抢跑布局跨年与春季躁动行情，12 月 22 日以后转债跟随正股迎来较强收尾。

从价格和估值水平看，2025 年转债市场高价、高估值特征明显加深。截至2025年末，转债正股估值（PB） 1中位数修复至 2020 年以来的40%分位水平，但在转债供弱需强、供需紧平衡影响下，转债市场中位价格与中位百元溢价率分位数均达到95%附近的绝对高位。其中，价格低于 120 元的低价转债数量和规模由上年末的305支、5212.59 亿元，显著缩减至 59 支、1103.97 亿元，降幅分别达到80.66%和78.82%；价格低于 120 元、转股溢价率不超过 20%的双低转债数量和规模由上年末的31支、453.92 亿元缩减至 15 支、89.11 亿元。

（二）2025 年，强正股行情和市场风险偏好明显升温背景下，偏股型转债、小盘风格显著占优，剩余期限 4 年以上的新券表现强势，国防军工、有色金属等行业转债涨幅明显领跑其他行业。

1、2025 年，弹性较强的偏股型转债跟随正股平均涨超58%，偏股型占比较高的小盘风格也因此受益，平均涨幅接近 30%。 从股债性结构上看，2025 年偏股型转债在权益市场强势驱动下最为受益，受正股拉动，偏股型转债平均上涨 58.25%，转股溢价率明显压降；平衡型转债走势较为类似，但幅度稍弱，平均涨幅为 18.37%；偏债型转债正股表现较弱，2025 年正股平均涨幅仅4.95%，但受转债 ETF 放量、大量大额底仓券退市、增量及溢出资金对存量偏债型转债需求旺盛等影响，转债价格平均上涨 10.38%，跑赢正股5.44pcts，带动估值强势上行。

从风格上看，2025 年，正股属于中证 1000 与中证2000 的小盘转债表现最强，平均涨幅均达到 29%以上，这一方面受正股强势拉动，另一方面也因小盘转债初期转股溢价率偏低，转债跟涨动能较强。其中，中证 1000 转债价格涨幅明显领跑正股，推升转股溢价率，中证 2000 转债估值压降幅度不大。2025 年，正股属于沪深300的大盘转债与不属于重要指数的微盘转债整体表现相对靠后，其中大盘转债上行动力受制于正股上涨动能偏弱，微盘转债虽然正股涨超 26%，但因其前期估值偏高，转债跟涨动能较弱。

2、2025 年，新券及次新券（剩余期限 4 年以上）由于正股看涨期权弹性充分，平均涨超 40%，跑赢正股 10pcts；剩余期限不足2 年的老龄转债受制于正股表现偏弱和估值压降，平均涨幅不足 15%。

从期限结构上看，受益于正股较强拉动，2025 年剩余期限4 年以上的新券及次新券表现偏强，且估值抬升。其中，新上市转债在打新热情高涨以及转债ETF阶段性增配（新券上市后次月被纳入指数，转债 ETF 同步依据存续规模开始配置，由于此时大股东尚未解禁，流通规模小于存续规模，因此转债 ETF 存在阶段性超配）影响下，平均涨幅达到 63.33%，平均跑赢同期正股 52.29pcts，年末转股溢价率平均达到49.49%，估值提升动能更强；虽非 2025 年上市，但剩余期限 4 年以上的次新券，由于初期转股溢价率较低，弹性显著，平均涨幅达到 40.23%，超过正股9.53pcts，估值有所提升。2025 年，剩余期限不足 2 年的老龄转债表现明显偏弱，估值压降。2025年，老龄转债平均涨幅 14.43%，正股平均涨幅 20.46%，均为各期限分类中最低水平，且转债涨幅跑输正股 6.03pcts，主要原因是老龄转债剩余期限较短，且转股溢价率显著偏高，共同制约转债跟涨动力。截至 2025 年末，老龄转债平均剩余期限降至0.99年，而平均转股溢价率仍在 50.02%，随着赎回压力不断积累，市场压估值倾向持续凸显。

3、2025 年，各行业转债全线收涨，但涨幅分化较大，其中国防军工、有色金属、钢铁、电子、电力设备、建筑材料、基础化工等行业转债平均涨超30%，银行、非银金融、交通运输、食品饮料等行业转债表现靠后。2025 年，存续转债超过 3 支的行业转债均实现收涨，但涨幅出现较大分化，正股拉动成为核心驱动。其中，国防军工、有色金属、钢铁、电子、电力设备、建筑材料、基础化工等行业，2025 年转债价格平均涨幅超过 30%，同期上述行业正股平均涨幅都在 30%以上，年末正股 PB 2020 年以来的历史分位数较上年末提高超过15pcts，且由于转债跟涨幅度不及正股，上述行业转债估值出现明显压降，年末转股溢价率分位数较上年末下降约 10pcts 及以上。此外，汽车行业虽然正股涨幅居中，但因转债年初估值较低，跟涨较快，2025 年转债平均涨幅也达到 37.04%的较高水平。2025 年，银行、交通运输、食品饮料等行业正股表现靠后，转债明显跑输。2025年上述行业转债正股平均涨幅不足 5%，其中食品饮料行业正股平均收跌1.95%，是唯一正股下跌的行业。不过，受益于转债市场风险偏好上升与流动性宽松，食品饮料与交通运输行业转债价格平均涨幅为 12.25%和 10.58%，转债估值有所上行。银行转债受存续转债平均剩余期限缩短至 1.5 年以及正股表现较弱影响，估值有较大回调压力，2025 年转债价格平均仅上涨 3.42%；非银金融转债存续期限缩短至平均0.44年，估值也出现大幅压降，2025 年转债价格平均仅上涨 7.55%，远不及正股平均上涨27.18%的表现。

2026 年转债供需格局展望

（一）受监管审核节奏偏慢、定向增发暴增等影响，2025 年转债延续弱发行格局；不过，随着转债预案发行提速，监管审核节奏加快、私募品种扩容，预计2026 年新发转债规模将放量至 800 亿元以上。

2025 年，可转债累计发行 50 支，较上年增加 9 支，同比增长21.95%，累计发行规模 648.63 亿元，同比增长 21.95%。不过，2025 年转债总体发行规模仍未回到2023年一半水平，也不足 2019-2021 年发行高峰的四分之一，市场弱发行态势延续。我们认为，这一方面源于 2025 年监管审核节奏虽边际提速，但月度过审数量依然较少，新发转债数量增长明显弱于预案增长；另一方面，2025 年伴随再融资提速，获监管层大力支持的定向增发呈现爆发式增长，对可转债融资形成明显替代，全年A股市场完成增发的企业有 157 家，累计融资额 8281.48 亿元，同比激增300.75%。

展望 2026 年，随着上市公司融资意愿回暖，转债潜在发行空间扩大，预计公募可转债发行规模将回升至 800 亿元以上。2025 年下半年起，转债新发预案明显提速，当年 8 月转债预案发行量为 18 支，创下 2020 年以来新高，此后转债预案发行一直维持在近年高位水平。截至 2025 年末，剔除超 1 年动态未更新预案，已披露未发行转债预案 87 支，累计预发行规模 1216.50 亿元，其中已获证监会注册的有4 支、53.57亿元，已通过交易所审核的有 8 支、55.87 亿元，已通过股东大会的有63 支、983.19亿元。当前，转债预案储备较为充足，2025 年 8 月后交易所预案受理审核节奏较2024年已有明显加快，我们判断，若延续当前审核节奏，2026 年公募可转债潜在发行规模将在800 亿元以上，若审核节奏进一步提速，转债供给或可再度达到千亿水平附近。此外，定向可转债、科技创新可转债等创新品种持续发力，也有望为2026年市场供给扩容贡献力量。2025 年，融资型定向可转债在上交所成功破冰，并成为北交所未来发展再融资市场的重要发力点，支付型定向可转债逐渐成为上市公司并购重组的重要支付工具。2025 年 12 月，上交所综合科技创新债与可转债各自优势，成功落地“智转债 K1”、“25 钢研 K1”两支科技创新可转债，也为非上市公司运用可转债融资提供了积极示范作用。随着破冰成功，预计 2026 年定向可转债、科技创新可转债等创新品种在监管政策支持下有望进一步扩容。

（二）由于到期高峰与强赎压力进一步加大，2026 年转债市场存量规模或再现千亿元以上幅度的萎缩，预计年末将缩量到 4500 亿元左右。

2025 年，到期与强赎规模大增令转债退市节奏显著加快。2025 年，全市场退市转债 173 支，规模 2126.22 亿元，同比分别增长 116.25%、99.37%，均创下近年新高。具体来看，2025 年到期退市转债数量 39 支，同比增长39.29%，由于浦发转债、中信转债两只大额银行转债到期，年内累计到期退市规模 762.07 亿元，同比增长98.97%。同时，2025 年权益市场强势运行带动转债强赎触发频率显著增加，年内强赎退市转债数量共 133 支，同比增长 165.96%，规模 1355.65 亿元，同比增长116.73%。此外，2025年普利转债因发行人财务造假也跟随正股非正常退市。在到期和强赎退市压力下，截至 2025 年末，转债市场存量规模由 2024 年末的 7337.32 亿元降至5571.84亿元，同比减少 1765.48 亿元，降幅达 24.06%，较 2024 年缩量幅度（1414.45 亿元）有所加剧。展望 2026 年，由于转债到期规模继续增长，权益市场强势运行下转债强赎压力仍然较大，预计转债退市规模将在 1900 亿元左右。2026 年，转债到期规模855.82亿元，较 2025 年进一步扩大，且 2027、2028 年转债到期规模将进一步突破千亿，分别达到1560.58 亿元、1318.92 亿元的高位。考虑到 2026 年权益市场大概率将呈现震荡上扬格局，剩余期限缩短将推升老龄转债发行人强赎退市意愿，我们判断，2026年即便权益市场上行幅度不及 2025 年，转债强赎退市规模可能不及2025 年“强赎潮”，但总体强赎退市规模仍可能维持在千亿附近。 整体来看，2026 年转债新增供给恐难以对冲约 1900 亿左右的退市规模，预计至2026 年末，转债市场存量规模可能进一步缩减至 4500 亿元附近。

（三）2026 年转债需求仍将旺盛，预计转债供弱需强格局将基本延续，基金持仓占比有望继续提升，择券空间受限将推动转债基金被动化趋势进一步加深。

1、2025 年，各类投资者均不同程度减持转债，其中，基金对转债需求相对旺盛，减持规模较小，转债持仓占比升至五成左右，且被动化趋势明显加深。2025 年，由于转债市场存量规模缩减幅度较大，各类投资者转债持有规模均出现不同幅度下降。从结构上看，基金对转债需求相对旺盛，减持规模较小，持有转债规模占转债存量规模的比重持续提升，年末达到 48.60%，较上年末提高10.89pcts；保险机构在避险与止盈需求下，全年减持转债 301.80 亿元，且9 月后持有转债占比开始明显下降，年末降至 5.64%，较上年末下降 2.76pcts；一般机构全年减持转债315.30亿元，年末持仓占比 7.09%，较上年末下降 2.59pcts，或与调仓转向权益类资产有关。此外，2025 年，自然人投资者、企业年金、券商自营、基金专户、社保基金也不同程度减持转债，但持有转债规模占转债存量规模的比重相对稳定。

2025 年，转债 ETF 扩容是支撑基金转债持仓规模的重要途径。2025 年末，转债ETF 规模由上年末的 431.09 亿元提升至 609.89 亿元，实现41.48%的大幅增长，主要扩容阶段位于 6 月末至 8 月末转债跟随权益市场持续上行阶段，此后随着转债市场开启高位震荡模式开始缓慢缩量。截至 2025 年末，基金通过ETF 持有的转债占基金转债持仓的比重达到 22.52%，较上年末提高 7.53pcts。

2、2026 年，转债供弱需强格局仍将延续，由于优质底仓券与新券稀缺性突出加大择券难度，预计转债市场被动投资占比和基金转债持仓占比将续创新高。2026 年，在流动性将保持宽松、中长期增量资金入市以及“十五五”战略有望继续支撑相对乐观的宏观叙事等积极因素支撑下，预计权益市场整体将延续“牛市”行情；债市则大概率延续“低利率、高波动”特征，趋势性减弱，波动性增强。转债作为债市资金间接分享权益“牛市”行情红利的重要渠道，仍将是机构“固收+”策略的重要选项。因此，预计 2026 年转债需求依然旺盛，转债供弱需强基本格局仍将延续。从供给结构看，当前转债价格与估值均已升至高位，考虑到2026 年转债存量规模继续萎缩，优质底仓券和新券稀缺性突出，预计转债择券难度将持续提升，其中险资、企业年金、社保基金等绝对收益型机构直接持有转债规模或进一步缩减，更多资金将转为通过基金间接持有，转债市场被动投资占比、基金转债持仓占比有望续创新高。一方面，银行转债缩量逾千亿和转债发行节奏偏缓令优质底仓券缺口依然较大。2025 年，仅公用事业行业因新发福能转债、广核转债、太能转债等大额转债，存量规模明显增长，而长期作为优质底仓券配置的银行转债则因大量到期或强赎退市，存量规模缩减 1014.84 亿元，同比降幅达 53.05%，交通运输、汽车、有色金属等行业的优质底仓类转债也出现较大规模缩量。截至 2025 年末，余额20 亿元以上的底仓券已下降至 59 支，存量规模已降至 3237.8 亿元，同比分别下降18.06%、27.29%。如果考虑4%及以上的股息率，大额红利转债仅余 9 支，存量规模825.58 亿元，降幅约40%。展望 2026 年，金融机构核心资本补充压力依然较大，预计定向增发对转债的替代作用仍将延续，银行等金融机构及优质上市公司可能继续优先选择定向增发进行再融资，优质底仓券的新增供给料将有限。

编辑：火腿肠