2026年资产配置系列报告：百年浮沉，商品距离“大牛市”还缺什么？

商品上涨大周期：涨多少？涨多久？怎么涨？

自 1850 年以来，大宗商品经历了 5 轮比较明显的上涨周期。如图 2，我们结 合 David Jacks 公布的实际商品价格指数，和使用 CF 滤波后得到的中等长度波动 周期（一般是 20 至 70 年），识别出 1850 年以来大宗商品的 5 轮上涨大周期。

5 轮商品周期之间也存在不小的差异。从简单的平均情况看，5 轮上涨周期平 均持续约12年，剔除通胀的实际商品指数平均上涨79%（加上平均通胀是125%）。 但实际上更复杂：例如，后两轮周期贵金属的表现突出，而前三轮则相对而言能源、 工业金属和农产品表现更好；再如，发生过世界大战的第二、三段周期农产品的表 现更突出。那么怎么去更细和系统地分析这几轮周期？

从大类看商品周期

能源和工业金属可能是商品周期中最“经典”和稳定的两个品种。这很好理解， 技术、产业革命都少不了大兴建设，地缘紧张、战争冲突绕不开军需大涨和供应冲 击，能源和金属的上涨在所难免。而这些都是伴随几轮上涨周期的重要因素（在下 一部分我们会仔细探讨）。

农产品算是比较特殊的品种。从更长周期看（＞70 年），农产品整体的表现一 般，不如其他几类资产、甚至有点跑输通胀。不过有点两点值得注意：一是农产品 并不存在明显的资本投入产出的周期，回顾人类历史，就是一部不断解决吃饭问题、 农业效率不断提高的历史，农产品价格整体是趋势性下降的；二是，大范 围的供给冲击是农产品表现更出色的重要基础。例如，两次世界大战期间农产品表 现优异：一方面粮食是战时重要的战略物资（需求），另一方面全球范围内的战火 导致农业生产受到极大干扰。

黄金和白银并不一直是“主角”。早期（前三轮上涨周期）金银表现明显不如 其他商品，而主要的爆发在最近两轮上涨周期，其中重要原因是早期和货币“深度 绑定”，尤其是黄金：19 世纪初开始金本位逐步在主要经济体中扩展和普及，期间 有大萧条和两次世界大战的冲击，而全球最终告别金本位（包括布雷顿森林体系下 的金汇兑制度）要到 1970s。而主权货币的信用下沉成为金银的舞台：1970s 美 元脱钩黄金，以及 2000s 的“大放水”（初期是科网泡沫破裂带来的衰退，末期则 有全球金融危机、欧债危机等）

除此之外，从一些重要的商品比价，我们更能看明白商品周期背后的驱动因素。 首先是当前市场比较关心的金银比：大的上涨周期，金银比大部分是下降的，白银 的“后劲”更足，不过 1970s 的上涨周期是个例外，金银比下跌受阻的因素其实也算是“臭名昭著”：1980 年亨特兄弟白银“操纵”爆仓、导致白银持续大跌。 另一个则是金铜比，可以用来衡量一场商品上涨大周期的金融“含量”。前三 轮周期，实体经济的供需属性更强，金铜比是下降的；1970s 年美元脱钩黄金+大 通胀，叠加石油冲击经济需求，金铜比是上升的；最有趣的应该是 2002 年至 2011 年，金铜比的变化可以分为两段：2002 年至 2006 年，全球经济复苏+中国加入 WTO 后的需求爆发，金铜比下降；2007 年至 2011 年，则是危机+货币超发的主 线，次贷危机、全球金融危机、欧债危机接踵而至，全球主要经济体大宽松。

三个中长期视角：战争、技术和新兴需求

谈到 20 年以上的长周期，往往需要和一些大叙事相关联，我们从三个维度入 手：战争、技术和新兴需求。 先从战争说起，冲突和战争一定利多商品吗？我们认为可能要分情况看，战争 既会冲击供给，也会毁灭需求，所以要区分发生的地区、持续的时间和战争的目的： 首先，世界大战级别，供应链全面紊乱，波及范围广、军需规模大，对商品往 往是利好； 其次，对于内战和区域性的战争则不一定。比如早期的南北战争（美国内战， 1861 至 1865 年），或者越南战争（1955-1975），长时间的冲突最终导致严重拖 累大国需求，商品反而极有可能下跌。 最后，大国对峙和关系紧张是不是一定带来商品牛市？不一定，需求很重要。 例如 1980 年至 1985 年商品的大熊市，恰逢美苏冷战关系重新紧张：1979 年苏 联干预阿富汗+1980 年大选里根上台，美国对苏更加强硬、军备竞赛升级，恰逢 沃克尔开始执掌的美联储进入紧缩周期、美国经济出现连续衰退，而苏联经济也出 现严重的停滞。

其次是技术周期。技术周期往往持续时间更长，而且在时间划分上更加模糊， 我们参考 Carlota Perez 在其著作《技术革命与金融资本》中的标准：把 1771 年 以来的历史划分为 5 次技术革命，暂时没有考虑当前的以 AI 为代表的技术浪潮 。每次技术周期一般划分为 5 个阶段： 爆发阶段：技术爆发，早期产品和产业快速增长和创新，投融资活动升温。 狂热阶段：投融资活动继续活跃，市场十分繁荣，开始明显脱离经济基本面。 转折阶段：往往会出现泡沫破裂、经济衰退，新技术开始重新定位，围绕新技 术进行制度调整。 协同阶段：技术扩散，从核心国家到非核心国家、并且扩散到其他行业，对于 全社会产生深远影响。 成熟阶段：技术空间接近饱和，行业中以及国家之间的存量博弈明显增加。

要单纯鉴别技术周期对于商品的影响并不容易。结合逻辑和历史，技术周期中 可能出现商品牛市的是两个阶段：爆发阶段/狂热初期；转折阶段/协同阶段。 爆发阶段/狂热初期的两大特点：新技术和新经济的想象空间巨大；往往也会 出现新势力对旧秩序的挑战、出现地缘摩擦，比如（2）蒸汽和铁路时代欧洲大陆 对英国霸权的挑战；（3）钢铁、电力时代的美日崛起（序号参考图 14，带括号的数字指代是第几次技术革命，下同）。 转折/协同阶段的两个典型特点：泡沫破裂或者经济衰退带来的商品价格阶段 性低点往往出现在这个时期；技术扩散到新国家、新行业，新的需求和向上的基本 面会带来商品上涨。