2026年打开专项债分配的“黑箱”

专项债是地方融资的最主要方式

专项债券规模：持续攀升

专项债在我国地方政府债务中占据重要地位。近年来，专项债逐渐成为落实积极财政政 策的重要抓手，在稳定宏观经济、带动扩大有效投资等方面发挥着重要作用。截至 2025 年末，我国地方专项债存量 37 万亿，占地方政府债券总存量近七成。专项债净融资额 在 2020 年和 2024 年两次显著抬升，其中，2024 年主要受特殊新增专项债大量发行的 影响，体现了其已成为逆周期、跨周期调节发力的关键。2025 年中央经济工作会议为 明年“更加积极的财政政策”定调，同时，专项债“自审自发”试点区域有望继续扩大。 在此背景下，专项债的发行规模与存量预计将持续攀升。

按用途来分，地方政府专项债可以分为新增专项债、再融资专项债和置换专项债。另外 还有两类比较特殊的是用于化债的特殊再融资专项债和特殊新增专项债，但总体上也可 以归入新增、再融资的分类范畴。置换债的主要用途是在 2015 年新预算法实施后，将 清理甄别认定的截至 2014 年 12 月 31 日非地方政府债券形式的存量专项债务置换为地 方政府专项债，2019 年后已不再发行。 再融资专项债的主要用途是偿还到期存量专项债券本金，即“借新还旧”。但从 2020 年 12 月开始，有部分专项债的募集资金用途表述调整为“偿还存量债务”，该表述拓宽了再 融资资金的适用范围，主要是用于置换地方政府隐性债务。与一般再融资债不同的是， 一般再融资债属于到期债务的接续，发行量也被控制在到期债务本金的规模之内，但特 殊再融资债“隐化显”的过程会增加地方政府债务余额。2023 年 10 月以来，有部分新增 专项债发行没有披露“一案两书”（项目实施方案、财务审计报告和法律意见书），其募集资金用途也较为模糊地表述为“用于地方政府投资项目”，主要是用于置换项目中的存量 隐性债务。

专项债投入与实物工作量之间存在偏差

新增专项债主要投向有一定收益的公益性事业，是地方政府撬动资金活水、扩大有效投 资的重要工具。2024 年与 2025 年两年中，新增专项债资金主要投向交通基础设施、市 政和产业园区基础设施、民生服务、土地储备和棚户区改造等领域，充分体现了其“强 基础、补短板、惠民生、扩投资”的功能定位。当前房地产进入下行周期、地方政府土 地出让收入下滑导致财政承压，与此同时化债与“稳增长”目标下专项债大规模发行。在 此背景下市场对各地专项债资金的分配与使用效率关注度日益提升。

近两年新增专项债资金近六成投向了基础设施建设领域，主要包括交通基础设施、市政 和产业园区基础设施、棚户区改造、农林水利、生态环保、城镇老旧小区改造、冷链物流设施、能源和新型基础设施，拉动了基础设施投资的增长。但需要关注的是，为提升 统计效率与可核查性，2016 年以后，我国固定资产投资的统计方法由形象进度法转变 为财务支出法，即项目公司可凭借会计科目或支付凭证为依据完成项目投资指标的填报。 在这种情况下，理论上可能出现“钱等项目”的情况。“钱等项目”是指专项债券资金已 下拨，但项目前期工作不扎实，比如环保、土地、规划等手续不齐全，无法及时开工， 债券资金拨付后沉淀在项目单位，部分资金形成实物工作量进度较慢或未形成实物工作 量的情况。 这里的实物工作量是指，在经济活动中间以一些可以直接衡量的物质形态对应的概念形 成的量值。2021 年中央政治局会议第一次提出“要合理把握预算内投资和地方政府债 券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，将实物工作量与地方政府债券资金 效益联系在了一起。对此，2020 年，财政部在对十三届全国人大三次会议第 3086 号建 议的答复（财预函〔2020〕136 号）中提出了提高专项债券资金使用绩效的五点举措， 提出后续要“依托地方政府债务管理信息系统，加强业务指导和监管，双管齐下有效解 决债券资金闲置等问题，切实提高专项债券资金使用绩效。”

在此背景下，我们用固定资产投资统计中基建投资的增速与钢材产量增速、水泥产量增 速等衡量实物原材料的数据作对比，发现基础设施建设投资与实物工作量形成的走势出 现了一定程度的背离。这意味着可能存在部分专项债资金形成实物工作量进展缓慢的情 况。

化债因素成为专项债分配的重要考量

从区域分布来看，专项债存量的空间分布不均，2023 年以来的边际变化体现了“防风险” 政策导向。东部地区专项债存量规模最大，中部地区增速最快。近两年来西部地区的增 速有所加快，2024 年第一次超过中部地区。常规来讲，中部与东部地区财政收入能力 较强，承担了大部分的建设任务。但 2023 年以来，西部地区再融资专项债发行量快速 抬升，推测原因是 2023 年开始的本轮化债以专项债的形式（特殊再融资专项债、特殊 新增专项债）安排了大规模增量财政资金，主要投向财政收入能力较弱、隐性债务高企 的地区，西部地区专项债存量因此得以快速增长。分重点省份与非重点省份来看，本轮 化债以来重点省份专项债发行额增长较快，且其中用于化债的资金（特殊再融资专项债 和特殊新增专项债）占比较高，显著高于非重点省份化债资金占比水平。

随着专项债逐渐成为拉动地区投资与经济发展不可或缺的资金来源，在区域间分布差距 较大的现状下，如何合理分配新增地方专项债限额，提升专项资金分配效率，防止区域 债务风险积累，显得尤为重要。那么，专项债在区域间的分配究竟遵循什么原则，是否 合理反映了各地客观条件与融资需求？在防风险与稳增长双重目标下，该如何权衡？是 否有省份受到了更多专项债资金的倾斜？

新增专项债限额分配的流程与结果

原则为何？

地方政府债务余额实行限额管理，债务限额逐级下达。2015 年，《关于对地方政府债务 实行限额管理的实施意见（财预〔2015〕225 号）》为地方债限额管理做出了规范。年 度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调 减债务限额）。在新增专项债限额分配的原则方面，主要体现了地方债务风险、财力状况 和建设需求三方面的因素。

2017 年《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法（财预〔2017〕35 号）》详细确立 了新增限额在各地区分配的具体方法论。新增限额分配遵循立足财力水平、防范债务风 险、保障融资需求、注重资金效益、公平公开透明的原则。体现正向激励原则，财政实 力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空 间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。新增专项债限额分配主要 考虑了财力水平、债务风险、建设需求、资金效益、地方申请五方面因素，并由波动系 数进行调节。其中，财力水平、债务风险、融资需求均属于客观条件，而资金效益因素、 地方申请因素调整较为灵活，且并未有明确公开披露数据。 资金效益方面，《关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知（财预〔2018〕34 号）》 要求建立健全“举债必问效、无效必问责”的政府债务资金绩效管理机制。《地方政府专 项债券项目资金绩效管理办法（财预〔2021〕61 号）》要求省级财政部门根据工作需要， 每年选取部分重大项目开展重点绩效评价。选取项目对应的资金规模原则上不低于本地 区上年新增专项债务限额的 5%，并逐步提高比例。地方申请方面，各地方政府为了达 成经济增长目标，有积极争取专项债资金的动机，对于县级财政部门来说是工作的重点。 波动系数区间为全国人大批准的新增限额平均增长率，各地区新增限额增长率最高不超 过波动系数区间上限，最低不低于波动系数区间下限。

此后，财政部发布了多部法规对地方政府债新增限额分配原则进行精细化管理，不断封 堵违规操作与监管套利的漏洞，总体来说，采取了“奖优罚劣”的原则，将发行进度、 资金管理绩效与下年限额的分配挂钩。2019 年在财政实力、债务风险、管理绩效外加 入了发行使用进度的考察，对专项债使用进度较快的区域进行正向激励；2021 年 61 号 文再次强调加强绩效管理的激励约束，要求每年选取不低于上年新增限额 5%的重大项 目开展绩效评价；同年，110 号文对于专项债资金已安排的项目多次、大规模调整的区 域采取“惩罚”措施，调减下年新增额度；2024 年，52 号文强调对违规使用专项债资 金的地区，依法扣减限额。2023 年，财政部将专项债券资金闲置和使用管理情况作为 地方财政绩效考核指标，并在测算分配 2024 年新增专项债券额度时酌情予以扣减。

结果如何？

在此套立足财力水平、防范债务风险、保障融资需求、“奖优罚劣”、“绩效挂钩”的限额 分配与调整机制下，各地区专项债新增限额的实际分配情况如何？我们通过对比各省份 固定资产投资实际到位资金中国家预算内资金（包括一般公共预算、政府性基金预算、 国有资本经营预算及社会保险基金预算，各级政府债券也应归入国家预算资金）与各省 份新增专项债限额的关系发现，整体上新增专项债限额与实际到位的投资于固定资产的 国家预算内资金之间呈正向关联趋势，但也有部分省份存在一定程度的偏离现象。

拆分新增专项债限额分配的各个决定因素来看，我们将 2024 年各省份间新增专项债限 额分配情况与各省份经济、财政、债务、投资等指标进行比较发现，专项债限额在区域 间的分配整体来看能够反映客观实际情况，体现了“奖优罚劣”的原则。具体来说，新 增专项债限额总体上与政府性基金预算财力呈现同向趋势，与债务率呈反向趋势。但也 有部分省份出现了偏离趋势的情况，总体来说，山东、安徽、天津、广东的新增限额的 偏离程度较大，或反映了其在实际限额分配中受到了相对更多的专项资金倾斜。

我们用前一年专项债限额留存率反映债务资金管理绩效，另外，新增专项债是地方政府 新增项目投资的重要资金来源，我们用固定资产投资额来反映各地的融资需求。各地新 增专项债限额总体上与融资需求呈正向趋势，与资金留存呈反向趋势。但也有部分省份 出现偏离。 我们整理了各省份 2024 年的财政收支审计报告，各省份专项资金管理的常见问题有： 1)资金沉淀结存未使用、资金闲置，项目储备不足出现“钱等项目”的问题；2)预算调 整幅度大或多次调整；3)资金下达不及时或超进度下达、程序不规范、分配不科学；4) 项目不开工或因准备不足而执行率低；5)项目建设推进慢，甚至出现“烂尾”；6)项目建成的资产闲置，导致项目收益不达预期；7)专项资金挪用或被挤占等。其中，比较共性 的是 25 个省份提到的项目资金闲置、沉淀结余、项目储备不足导致“钱等项目”的问题和 24 个省份提到的资金下达不及时或超进度、程序不规范、分配不科学的问题。而项目建 设推进慢、项目执行率低也会造成项目资金沉淀在项目单位的情况。

编辑：火腿肠